Witaj! To jest blog analityka rynków finansowych.
Historia lubi się powtarzać, trendy naprawdę istnieją, ale cena nie zawiera wszystkiego - z tego powodu jestem zwolennikiem łączenia analizy technicznej i fundamentalnej.
Zapraszam do przeglądania archiwum i poszczególnych kategorii. Blog ma również dostarczać wiedzy, a nie tylko przekazywać bieżące analizy. W związku z tym wiele z wpisów nie traci swojej aktualności. Miłej lektury!
Czy trzecia runda refinansowania
LTRO jest możliwa? Oczywiście! Ale stety czy niestety - mało
prawdopodobna. Kwestia ta jest bardzo ważna, bo pojawiły się głosy, że
to właśnie LTRO 3 mogłoby uspokoić sytuację i ukoić zbolałe rynki
finansowe. Koncept oczywiście nietrafiony, ale kiedy brakuje pomysłów,
chętnie wraca się do tego, co już było (w Japonii w 2001, w USA w 2008, a i w Europie mamy przecież za sobą dwie rundy finansowania).
O tym, dlaczego LTRO nie jest najlepszym pomysłem pisałem już wcześniej w notkach oznaczonych tagiem "LTRO". Zdania na temat skuteczności LTRO są podzielone i nie czas tutaj tego
roztrząsać, wrzucam tylko wykres przedstawiający zmieniającą się
rentowność obligacji hiszpańskich, której wzrostom LTRO miały
zapobiegać.
Obrazek starczy za 1000 słów. Na podstawie bloomberg.com
Zapytajmy, jaką alternatywę względem bankructwa ma Grecja? Oszczędności,
które mają zredukować dług publiczny do 2020 roku do poziomu... 120%
PKB (w optymistycznym wariancie)? Spłacanie długów przez kolejne
dziesięciolecia, podczas gdy społeczeństwo będzie paliło samochody i
wieszało polityków na suchych gałęziach. Serio, im naprawdę na tym nie
zależy. Już chyba lepiej zacisnąć zęby i za kilka lat powrócić do
prosperity, ale już bez bagażu zadłużenia. Przykład Argentyny jest
bardzo kuszący. (link, przejrzyj też tag "Grecja" na Wykresologii)
Mieliśmy wszyscy przecież świadomość, że kolejne działania MFW i EU wobec Grecji były tylko kupowaniem czasu. Obawy (a raczej proste konsekwencje takiego a nie innego stanu finansów publicznych Hellady), o zradykalizowanie narracji Aten i chęć sięgnięcia po drastyczne środki, nasiliły się oczywiście po wyborach, które przyniosły jeszcze więcej populistycznych krzeseł w parlamencie i jeszcze więcej chaosu na politycznej mapie Grecji.
Nikolaos Michaloliakos, lider skrajnie prawicowej partii, której nazwę tłumaczy się na angielski jako "Golden Dawn" (złota jutrzenka?) cieszy się po tym, jak jego stronnictwo dostało się do greckiego parlamentu po 40 latach przerwy. źródło: glopalpost.com Na marginesie warto dodać, że w parlamencie jest też skrajna lewica - i to w znacznie większej sile.
Wyborczy pat i marne wyniki "restrukturyzacji" greckiej gospodarki (która trwa już przecież spory kawał czasu!) sprawiają, że o wysokim prawdopodobieństwie wyjścia Grecji ze strefy euro pisze już nawet Home Broker, a giełdy czekają na informacje ślizgając się po dołkach... (zupełnie na marginesie: dla WIG20 kluczowy poziom to 2100).
Pora więc postawić pytanie: Ile i kogo będzie kosztować wyjście Grecji ze strefy euro?
Na to pytanie próbowali odpowiedzieć analitycy UBS już we wrześniu. Ich raport jest niezwykle ciekawy, ale od jego publikacji minęło już nieco czasu. Według niego, gdyby ze strefy euro wyszła Grecja, kosztowało ją by to (samą tylko Grecję) 9 500 - 11 500 EUR na głowę Greka. To około 50% PKB tego kraju i około 100 000 000 000 (100 mld) EUR. Dane te dotyczą tyko pierwszego roku po wyjściu. W następnych latach miałoby to być 30-40 mld EUR.
Niezwykle ciekawe jest stwierdzenie analityków UBS, że wykup długów Grecji, Irlandii i Portugalii przez Niemcy w przypadku bankructwa tych krajów kosztowałby "tylko" 1000 EUR per niemiecką capita (82 mld EUR). Jest to pewna górna granica, powyżej której wyjście Grecji ze strefy euro jest mało realne. W tym punkcie bardziej opłacalne dla Niemiec byłoby dalsze finansowanie Grecji i spółki. Jest to jednak kwota podana tylko dla Niemiec, w dodatku raport niewiele mówi o metodologii dojścia do tej liczby...
Swoje szacunki przeprowadził też niemiecki magazyn Wirtschafts Woche (pierwszy raz słyszę :) ), któremu wyszło 276 mld euro natychmiastowych odpisów. Obawiam się, że jest to jednak kwota zaniżona, być może dlatego, że obejmuje tylko bezpośrednie straty, a skutki takiego kroku Europa odczuwać będzie jeszcze przez co najmniej kilka lat.
Tak naprawdę nikt nie jest w stanie policzyć, ile mogłoby to kosztować i kogo. Ciężko nawet wymienić wszystkie główne skutki. Jest jednak jeszcze jedno ważne pytanie na które warto sobie odpowiedzieć: Czy greckie odejście jest już w cenach? Wydaje się, że giełdy nie są tak nisko, jak mogłoby to wynikać z szacunków przedstawionych powyżej, i w przypadku fatalnych wiadomości z Aten, powinniśmy spadać jeszcze dalej. Z drugiej strony 94% inwestorów zakłada, że Grecja upadnie, a więc ich pozycja na rynku powinna uwzględniać ten scenariusz.
"Nie ufaj Grekom nawet gdy przynoszą dary" lub sprawozdania finansowe :)
_______________
* Krugman chyba jednak nieco przesada, jeżeli Grecja zdecyduje się na ten krok w sposób cywilizowany, to choćby prawne aspekty takiego ruchu, włączając w to renegocjacje traktatów, trochę by potrwałyby (źródło: Trystero). Trzeba jednak wybaczyć nobliście z uwagi na wybitnie blogową formę jego analizy ;)
To właściwie mógłby być kolejny wpis dotyczący rynków nieruchomości (linki: część 1 i 2), ale tym razem spojrzymy na hiszpański rynek, i z nieco innej perspektywy, wracając jednocześnie do tematu LTRO. Gdzie są pieniądze pożyczone przez EBC i, w związku z tym, jakie aktywa zabezpieczają te pożyczki?
Zacznijmy od początku. Hiszpania zmaga się z załamaniem na rynku nieruchomości, podobnym do tego, który zaatakował USA 5 lat temu. Różnica polega jednak na tym, że Hiszpania nie ma własnego banku centralnego (w tradycyjnym znaczeniu), i nie może zareagować podobnie jak FED, czyli zmieniając stopy czy refinansując długi. Polega w dużej mierze na działaniach EBC. EBC oczywiście stara się Hiszpanii pomóc, po to też przeprowadziła dwie rundy LTRO. Niestety, nie ma nic za darmo, a złe kredyty odnajdą się w bilansie EBC i rządu hiszpańskiego.
Wygląda na to, że hiszpański rynek wciąż szuka swojego dna.
Coraz silniej odczuwają to banki, które finansowały boom na
nieruchomości w pierwszej dekadzie XXI wieku. Pojawiają się informację o
koniecznym bailoucie banku Bankia, powstałego pod koniec 2010 jako skutek połączenia siedmiu regionalnych instytucji.
Co ciekawe, Bankia jest trzecim pożyczkodawcą w Hiszpanii, ale posiada największe aktywa kredytowe. W dzisiejszych warunkach - są to głównie "złe długi". W kwietniu nasiliły się spekulacje o konieczności dokapitalizowania banku przez rząd. Premier Rajoy:
If it was necessary to reactivate credit, to save the Spanish financial
system, I wouldn’t rule out injecting public funds, like all European
countries have done. (źródło).
Mowa o 7-10 miliardach euro dla Bankia (hiszpański budżet przecież ledwo się spina, a informacje o dotowaniu bankierów mogą rozwścieczyć tłumy!), podczas gdy szacuje się, że potrzeby kapitałowe banku są znacznie wyższe. Według JP Morgan:
Bankia had €36bn problematic assets as of 4Q11, or 17.4% of total, with a
low coverage ratio (36%) and more will be needed to adjust the bank’s
balance sheet to health, in our view. We consider the developer
portfolio requires provisioning above 55% to be more realistic, or an
extra €6.9bn.
Bankia would have a €10.6bn capital shortfall in our stress scenario.
The result of our stress test on Bankia’s loan book
leads to a €8.7bn capital deficit, where we include the full impact of
Basel III, severe deterioration of the loan book and 21% of the Spanish
debt banking book. This alone is over 2x Bankia’s market cap.
Bazylea III (w tym CRD IV) to europejska odpowiedź na ustawę Dodda Franka, wymagająca większych kapitałów własnych od banków.
Problem polega nie tylko na rosnących potrzebach banku, ale całego systemu finansowego Hiszpanii, który przy okazji LTRO stał się jeszcze ściślej powiązany z europejskim ekosystemem finansowym. Złe długi z hiszpańskiego rynku nieruchomości będą infekowały kolejne banki, które już teraz mają swoje problemy, a których kredytodawcą jest przecież EBC. Tak więc mechanizm transferu wirusa doprowadzi go koniec końców do europejskiego podatnika...
W ostatnich dniach na rynkach światowych, także na GPW, obserwujemy znaczący wzrost zmienności. W dużej mierze spowodowały go złe odczyty indeksu PMI dla eurostrefy. Dziś zastanowimy się, co kryje się za liczbami wskaźnika i jaki może mieć to wpływ na rynek.
Zaczynamy od wykresu, jako że obraz starcza za tysiąc słów:
Porównanie PMI i PKB eurostrefy. źródło i prawa intelektualne: markiteconomics.com
Już na pierwszy rzut oka widać, że wskaźnik PMI ładnie dopasowuje się do późniejszych danych o GDP (PKB). A ponieważ jest publikowany co miesiąc, podczas gdy dane dotyczące PKB - kwartalnie i w dodatku z pewnym opóźnieniem, jest bardzo dobrym wskaźnikiem wyprzedzającym zmiany w realnej gospodarce. Na powyższym wykresie widzimy porównanie dla całej eurostrefy, ale bardziej lokalne wskaźniki też nieźle "prognozują" zachowanie gospodarki.
źródło i prawa intelektualne: markiteconomics.com
Czym więc jest ten magiczny wskaźnik?
Zacznijmy od tego, że pierwszy indeks tego stworzył amerykański Insitute for Supply Management i dlatego indeks obliczany dla gospodarki amerykańskiej nosi skrótową nazwę ISM. Metodologia jest jednak praktycznie identyczna w przypadku wskaźnika PMI dla Europy, z tym, że ISM jest publikowany w pierwszy piątek miesiąca (a więc 4 maja został opublikowany odczyt za kwiecień) natomiast publikowane przez Reutersa wstępne odczyty PMI są podawane wcześniej (np. w kwietniu już 23-tego). Istnieją też wskaźniki PMI dla Chin, spośród których najbardziej popularny i najszybszy jest wskaźnik publikowany przez HSBC.
Każdy z opisanych wskaźników ma wartość graniczną 50. Odczyty powyżej tej granicy oznaczają wzrost gospodarczy, a odczyty poniżej - recesję. Wartość pochodzi z odpowiedzi przesyłanych przez menedżerów logistyki (decydujących o zakupach w przedsiębiorstwach). Odpowiadają oni na zestaw pytań, inny dla każdego kraju. Odpowiedzi są tylko dwie: tak lub nie, co jest oczywistą wadą wskaźnika. Ponadto, w analizie wyników trzeba uwzględnić psychologiczne aspekty odpowiedzi menedżerów (strach, euforia itd.). Mimo tych wad, PMI/ISM jest szeroko wykorzystywany w analizach makroekonomicznych, właśnie z uwagi na świetną korelację z późniejszymi wartościami PKB.
Zawieszam na dłuższą chwilę pisanie o rynkach nieruchomości z dwóch powodów: po pierwsze, dane które już wcześniej zebrałem nieco się zdezaktualizowały (mało czasu, więc...). Po drugie, nieco oddalone w czasie wpisy o Niemcach i Polsce mogą być ciekawsze, pod względem porównania z danymi o Chinach i USA w nieco wcześniejszym okresie. Gdybyście mieli inne zdanie na ten temat, albo nie mogli się doczekać, dajcie znać w komentarzach :P
Dziś nieco bliżej przyjrzymy się trójkątowi na WIG20. Najpierw rzut oka na wykres.
opracowanie własne, wykres stooq.pl
Trójkąt widzą wszyscy i wszyscy jednoznacznie muszą go interpretować jako formację kontynuującą zniżkę sierpniową. Formacja jest już dojrzała do zrealizowania*. Przeciwko bykom świadczą również:
1) inna, mniejsza formacja - wąski kanał spadkowy. Oznacza, że jeżeli kupujący marzą o ataku na 2375, to najpierw musza poradzić sobie z 2250, czyli górnym ograniczeniem rzeczonego kanału, którego byki nie mogą sforsować od I połowy lutego, mimo silnego rynku amerykańskiego (permanentne wzrosty na S&P500 w okresie luty-kwiecień.
opracowanie własne, wykres: stooq.pl
2) trend spadkowy na WIG20 potwierdza w pełni RSI, który respektuje własną linię oporu.
3) nie ma mowy o jakimś skrajnym wykupieniu rynku, szybkie oscylatory, takie jak stochastic (STS) nie znajdują się nawet w strefie wyprzedania.
4) gracze z rynku pieniężnego wskazują, że analiza przepływów (flows) z zagranicy wskazuje na duże pozycje krótkie (short)na parach złotowych (a więc w I kwartale zagranica kupowała złotówki). Kto ma pociągnąć zwyżkę jeśli nie zagranica (bo przecież nie poobijane reformami OFE), która już,co miała kupić w Warszawie, to kupiła...
Sytuacja na rynku nigdy nie jest jednak całkowicie klarowna - i tym razem również jest parę solidnych łyżek dziegciu w beczce miodu:
1) Z tym trójkątem, nie wszystko jest, jak należy. Modelowo, wolumen powinien się zmniejszać w miarę zwężania a wzrosnąć gwałtownie w momencie wybicia, tymczasem w naszym przypadku wyraźnie wzrósł już w połowie marca, kiedy do strefy wsparcia WIG20 miał jeszcze około 150 punktów.
2) Formacja trójkąta ma całkiem spory potencjał spadkowy (co najmniej podstawa trójkąta, czyli jakieś 480 pkt, inni powiedzą - że tyle, co spadek sierpniowy, a więc znacznie, znacznie więcej). To dość znaczący spadek, i nie wydaje mi się, żeby był do zrealizowania bez wsparcia niedźwiedzi z zachodu. Tymczasem sytuacja na S&P500 i DAX nie jest z pewnością tak zła, jak na WIG20, choć i tutaj, można spekulować (ale nic więcej!) o narysowaniu negatywnych formacji RGR...
opracowanie własne, wykres stooq.pl
3) wszyscy są pesymistami, odżywają problemy Hiszpanii i Włoch, a trójkąt na WIG20 jest tak wyraźny, że wszyscy go widzą i się go boją. Z kontrariańskiego punktu widzenia - to idealny moment na odwrócienie trendu.
4) optymistą można być również z tego powodu, że coraz więcej osób lubi profil Wykresologii na facebook'u :) Może i Ty dołączysz?
__________________
* do wybicia z trójkąta często dochodzi w okolicach 1/2 - 3/4 jego wysokości.
Zróbmy sobie przerwę od analizowania rynków nieruchomości i zastanówmy się nad pewnym zjawiskiem, dlaczego rynkowe wyceny aktywów często tak mocno odbiegają od rzeczywistości. Na blogu, była już poruszana kwestia astronomicznej wyceny Facebook'a. Dziś przyjrzymy się innym, ciekawym przykładom, które stawiają pod znakiem zapytania twierdzenia o efektywności rynku.
1) zaczynamy znów od dziecka Marka Zuckerberga, ale tym razem to nie Facebook był wycenianym, lecz wyceniającym. Parę dni temu gruchnęła elektryzująca informacja o największym w historii przejęciu portalu - transakcji wchłonięcia Instagram opiewającej na, bagatela, 1 mld dolarów. Nic dziwnego, że właściciel w świetnym humorze...
Problem polega na tym, że Instagram, będący de facto aplikacją mobilną, z dodatkiem portalu społecznościowego (serio, coś takiego może być warte miliard dolarów?), która polega na możliwości obróbki zdjęcia zrobionego swoim iPhonem i szybkiemu wrzuceniu tak powstałego dzieła do sieci, jeszcze całkiem niedawno był wyceniany na góra 500 milionów $. Co ciekawe, cała transakcja została dograna podobno w 48 godzin (sic!), a więc bez żadnego due dilligence, chyba tylko na podstawie liczby użytkowników (30 milionów, a więc za każdego Facebook zapłacił 33,33 dolara!).
Najprawdopodobniej wygląda to tak: Zuckerbergowi spodobała się zabawka, to ją kupił, oferta ze 100% premią w stosunku do wyceny rynkowej, z pewnością była nie do odrzucenia...
Dla nas, inwestorów, jest to cenna lekcja, że o wartości danej akcji może decydować sentyment jednej osoby. Pamiętajmy, że mówimy tutaj o zysku 100% w tydzień, a więc w przybliżeniu 5200% per annum. Nawet zwycięzcy forexowych konkursów nie pogardziliby takim pieniądzem.
Że zdarza się raz na milion? Prawda, ale to i tak często. Przekonali się o tym z pewnością akcjonariusze BGŻ
stooq.pl
Po ogłoszeniu wezwania na 100% znajdujących się w obrocie akcji spółki, kurs wzrósł o ponad 50%. To gigantyczna premia rynkowa, bardzo rzadko spotykana. Rabobank jest widocznie zdeterminowany na zakup wszystkich akcji BGŻ*, więc zaoferował tyle, że akcjonariusze nie mają się nad czym zastanawiać. Da się na GPW zarobić 50% w jeden dzień? Da! :)
__________________
* nie byłbym sobą, nie wietrząc jakiegoś podstępu. W końcu Rabobank ma już 60% akcji BGŻ, a więc po ogłoszeniu wezwania jego akcje zyskały na wartości jakieś 600 milionów złotych...
W poprzedniej notce bardzo pobieżnie przyjrzeliśmy się sytuacji na rynku nieruchomości w Chinach, jednocześnie zapowiadając cały cykl wpisów "deweloperskich". Dziś nieco o rynku amerykańskim, a więc drugim biegunie światowej gospodarki. USA znajdują się w zupełnie innej fazie kryzysu deweloperskiego.
Na początku kilka słów o tym, co obecnie dzieje się w amerykańskiej gospodarce.Tamtejsi ekonomiści za bardzo nie wiedzą jak zdefiniować to, co się tam dzieje. Z jednej strony mamy do czynienia z ożywieniem, co nie jest dziwne, biorąc pod uwagę, że kryzys rozpoczął się dobre 4 lata temu. Z drugiej strony słychać silne głosy, że jest to "najgorsze ożywienie gospodarcze w historii", i że Ameryka, bez dalszego sztucznego wspomagania (czy to operacją Twist 2, czy QE 3*), nie zacznie normalnie (tj. bardziej dynamicznie) odreagowywać głębokiego kryzysu. Czynnikiem hamującym wzrost są: słaba sytuacja partnerów gospodarczych Ameryki (kryzys globalny) która wciąż wywołuje presję na wzrost dolara, i przede wszystkim gigantyczne zadłużenie USA...
pb.pl
Jak na tym tle wygląda sytuacja na rynku nieruchomości? Spójrzmy na trzy wykresy, przedstawiające kolejno: ceny nieruchomości w ujęciu nominalnym, realnym i tzw. Price-to-Rent Ratio (czyli współczynniku, który mierzy stosunek kosztów wynikających z kupna mieszkania względem kosztów wynajmowania go przez całe życie):
Ceny mieszkań w USA w ujęciu nominalnym (źródło: calculatedriskblog.com)
Ceny mieszkań w USA w ujęciu realnym (źródło: calculatedriskblog.com)
Price-to-Rent Ratio (źródło: calculatedriskblog.com)
Na niebiesko zaznaczono okresy recesji.
Wnioski:
1) Ceny w ujęciu nominalnym są na poziomie porównywalny z cenami z połowy pierwszej dekady XXI wieku.
2) Ceny realne spadły jeszcze niżej - do poziomu z przełomu wieków.
3) Price-to-Rent Ratio wciąż spada, i jest coraz bliżej poziomu 1,0.
Wykresy nie dają wielkich nadziei na ożywienie rynku nieruchomości, który w przeszłości był ważnym składnikiem pokryzysowego wzrostu gospodarczego. Co ciekawe, wciąż spadający wskaźnik P-t-R, zmierza do poziomu 1,0 a teoretycznie nie powinien go przebić (od góry) na efektywnym rynku, z jednego bardzo prostego powodu: z posiadaniem własnego mieszkania łączy się wiele pozafinansowych korzyści, a więc w sytuacji, gdy koszt finansowy kupna i wynajmu mieszkania jest taki sam, konsumenci zawsze chętniej będą kupować mieszkanie niż wynajmować je.
Historia pokazuje jednak, że wskaźnik P-t-R może utrzymywać się na poziomie niewiele wyższym niż 1,0 przez długi czas. Bliskość tego poziomu nie oznacza więc pewności co do rychłego odbicia się cen. Co więcej, ceny mieszkań mogą spadać dalej w najlepsze przy jednoczesnym spadku cen wynajmu. Taki scenariusz jest nawet bardziej prawdopodobny, z uwagi na czynniki zwiększające podaż (zbliżająca się druga fala masowych przejęć niespłacanych hipotek przez banki - [link 1] [link 2]).
Podsumowując, rynek nieruchomości w USA, choć jest już 4 lata od rozpoczęciu kryzysu, wcale nie wydaje się być bliższy powrotu do prosperity. To z kolei na pewno odbije się na "jakości" wzrostu gospodarczego i jego trwałości.
p.s. Inne części cyklu o rynkach nieruchomości: 1. Chiny
za jakiś czas nowy wpis z cyklu - tym razem o Niemczech
_____________
* Na marginesie warto zauważyć, że w najbliższym czasie możemy mieć do czynienia z paradoksalną sytuacją, w której giełdy będą reagowały negatywnie na pozytywne informacje z gospodarki USA, gdyż w znaczący sposób zmniejszyłyby one prawdopodobieństwo programu QE3!
