Niemcy kontra EBC czyli jak ratować strefę euro

Spór wokół sposobu walki z kryzysem w strefie euro, koncentrującego się na osi Berlin - reszta strefy, rozgrzał się już do czerwoności. W ostatni czwartek Mario Draghi szef EBC, jak się wydaje stanął po stronie "reszty strefy" zapowiadając, że EBC zrobi wszystko, by uratować strefę euro, i co więcej, wyzwaniu temu podoła ("Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough." link do pełnego tekstu wystąpienia). Analitycy i komentatorzy uznali to za zapowiedź pompowania pieniędzy (LTRO 3?) kolejnego cięcia stóp, lub przyznania ESM licencji bankowej (chodzi o to, aby mógł on pożyczać pieniądze w EBC, a potem kupować za nie obligacje PIIGS. De facto chodzi więc o ominięcie zapisów traktatów zakazujących skupowania przez EBC obligacji państw członkowskich). 

Szef EBC Mario Draghi źródło: http://business.rawsignal.com

Problemem dla drukarzy jest stanowisko Niemiec, które nie chcą się zgodzić na dalsze stymulowanie monetarne i proponują w zamian reformy i cięcia budżetowe. Z drugiej strony coraz trudniej jest Berlinowi przystępować do kolejnych programów pomocowych (świat obiegła niedawno wieść, że Hiszpania potrzebuje nie 30, nie 100 ale 300 mld euro!) z uwagi na opór wewnętrzny i nieprzychylność obywateli. Być może Merkel przystanie więc na pomysły EBC, gdyż groźba inflacji nie przemawia tak mocno do wyobraźni jej wyborców jak konieczność przekazania kolejnych miliardów na ratowanie hiszpańskich bankierów.

W ten sposób Niemcy przerzucą odpowiedzialność za ratowanie strefy na EBC, co oczywiście problemów niemieckich nie rozwiąże, ale uspokoi wyborców. Jak pisze Marek Rogalski z DM BOŚ: 

"Frank-Walter Steinmeier (być może przyszły kanclerz Niemiec) w wywiadzie dla Die Welt zaznaczył, iż rząd Angeli Merkel będzie chciał przerzucić coraz większą odpowiedzialność na walkę z kryzysem właśnie na ECB. Czy to sugeruje, że Mario Draghi ma na "swoją rewolucję" ciche przyzwolenie Angeli Merkel? Niewykluczone, choć czas pokaże."

Możemy tylko spekulować. Podobnie jak o możliwości wypchnięcia Grecji ze strefy euro. Szansa na to jest już na jesieni, gdyż wtedy może znowu zabraknąć Atenom pieniędzy na obsługę zadłużenia. Jeżeli inwestorzy nie zgodzą się na kolejną gigantyczną redukcję, a państwa strefy i MFW na kolejną gigantyczną transzę pomocy, Grecja będzie musiała oficjalnie ogłosić niewypłacalność i odejść od euro. Już wielokrotnie pisałem na Wykresologii, że byłby to scenariusz dobry dla samej Grecji, ale chyba i dla Europy.

Problemy Hiszpanii, problemy hiszpańskich banków

Przypominam, że to już drugi wpis który ściśle dotyczy hiszpańskiego rynku, poprzedni, z 10 maja zapowiadał konieczność dokapitalizowania hiszpańskich banków kredytujących rynek nieruchomości [Hiszpania: czekamy na bailouty], dziś jest to już rzeczywistością. Jakie są implikacje dla inwestorów i o co chodzi w iberyjskiej układance? Zapraszam!

Hiszpanie szybko ochłoną po wczorajszym wielkim sukcesie, bo czekają ich jeszcze większe problemy gospodarcze niż te, z którymi borykali się do tej pory. Niedawno rynek obiegła wieść, że ministrowie eurostrefy zgodzili się przeznaczyć na dokapitalizowanie (czytaj: nacjonalizację, czyli scenariusz znany choćby z kryzysu nieruchomościowego w USA, ale i w europejskich państwach) hiszpańskich banków kwotą 100 mld euro. Uznano to za świetną wiadomość, jako że według "niezależnych audytorów" wystarczy w zupełności 62 mld euro. Problem polega na tym, że są to dopiero wstępne szacunki, a skala hiszpańskich problemów raczej będzie się powiększać, niż zmniejszać. Wygląda bowiem na to, że ceny nieruchomości w Hiszpanii nie znalazły jeszcze dna. Jeszcze w maju 2011 r. dynamika spadków cen nieruchomości wynosiła 5,9%. W maju 2012 r. - już 11,1%.

ceny nieruchomości w Hiszpanii, ujęcie bezwzględne (wartości indeksu). Źródło: tinsa.es

ceny nieruchomości w Hiszpanii, ujęcie r/r. Źródło: tinsa.es

Uważni czytelnicy bloga pamiętają, że jeszcze w maju JP Morgan ostrzegał, że sama Bankia (największy kredytodawca w Hiszpanii) ma około 36 mld euro "problematycznych aktywów".

Wyniki pogłębionego audytu banków hiszpańskich poznamy 31 lipca, a więcej konkretów w sprawie pomocy eurogrupy 9 lipca. Tymczasem już dziś znamy reakcję rynków na hiszpańskie problemy, którą odzwierciedlają rentowności madryckich papierów rządowych. Poniżej - wyniki ostatnich aukcji.

Zapadalność	Obecna rentowność	Poprzednia rentowność
5 lat	6,072%	4,960%
3 lata	5,547%	4,876%
2 lata	4,706%	2,069%
6 miesięcy	3,327%	1,737%
3 miesiące	2,362%	0,846%

I jeszcze rzut oka na wykres z rynku wtórnego:

źródło: bloomberg.com

Już teraz koszty obsługi długu rosną w tempie zastraszającym, stawiającym wypłacalność państwa pod znakiem zapytania. I bez tego Hiszpanom niełatwo jest spiąć budżet, a te zmiany każą przypuszczać ponadto, że niezbędne będą dalsze cięcia wydatków w celu zrównoważenia fiskalnego. To z kolei przełoży się na dłuższe wychodzenie z recesji, pogłębienie gigantycznego bezrobocia i coraz bardziej będzie przypominać scenariusz grecki... Zgoda z Krugmanem, przynajmniej w części dotyczącej tezy, że pompowanie gotówki do banków niewiele pomoże.

Hiszpańskie nieruchomości: czekamy na bailouty

To właściwie mógłby być kolejny wpis dotyczący rynków nieruchomości (linki: część 1 i 2), ale tym razem spojrzymy na hiszpański rynek, i z nieco innej perspektywy, wracając jednocześnie do tematu LTRO. Gdzie są pieniądze pożyczone przez EBC i, w związku z tym, jakie aktywa zabezpieczają te pożyczki?

Zacznijmy od początku. Hiszpania zmaga się z załamaniem na rynku nieruchomości, podobnym do tego, który zaatakował USA 5 lat temu. Różnica polega jednak na tym, że Hiszpania nie ma własnego banku centralnego (w tradycyjnym znaczeniu),  i nie może zareagować podobnie jak FED, czyli zmieniając stopy czy refinansując długi. Polega w dużej mierze na działaniach EBC. EBC oczywiście stara się Hiszpanii pomóc, po to też przeprowadziła dwie rundy LTRO. Niestety, nie ma nic za darmo, a złe kredyty odnajdą się w bilansie EBC i rządu hiszpańskiego.

Wygląda na to, że hiszpański rynek wciąż szuka swojego dna. Coraz silniej odczuwają to banki, które finansowały boom na nieruchomości w pierwszej dekadzie XXI wieku. Pojawiają się informację o koniecznym bailoucie banku Bankia, powstałego pod koniec 2010 jako skutek połączenia siedmiu regionalnych instytucji. 

Co ciekawe, Bankia jest trzecim pożyczkodawcą w Hiszpanii, ale posiada największe aktywa kredytowe. W dzisiejszych warunkach - są to głównie "złe długi". W kwietniu nasiliły się spekulacje o konieczności dokapitalizowania banku przez rząd. Premier Rajoy:

If it was necessary to reactivate credit, to save the Spanish financial system, I wouldn’t rule out injecting public funds, like all European countries have done. (źródło). 

Mowa o 7-10 miliardach euro dla Bankia (hiszpański budżet przecież ledwo się spina, a informacje o dotowaniu bankierów mogą rozwścieczyć tłumy!), podczas gdy szacuje się, że potrzeby kapitałowe banku są znacznie wyższe. Według JP Morgan:

Bankia had €36bn problematic assets as of 4Q11, or 17.4% of total, with a low coverage ratio (36%) and more will be needed to adjust the bank’s balance sheet to health, in our view. We consider the developer portfolio requires provisioning above 55% to be more realistic, or an extra €6.9bn. 

Bankia would have a €10.6bn capital shortfall in our stress scenario. The result of our stress test on Bankia’s loan book leads to a €8.7bn capital deficit, where we include the full impact of Basel III, severe deterioration of the loan book and 21% of the Spanish debt banking book. This alone is over 2x Bankia’s market cap.

Bazylea III (w tym CRD IV) to europejska odpowiedź na ustawę Dodda Franka, wymagająca większych kapitałów własnych od banków.

Problem polega nie tylko na rosnących potrzebach banku, ale całego systemu finansowego Hiszpanii, który przy okazji LTRO stał się jeszcze ściślej powiązany z europejskim ekosystemem finansowym. Złe długi z hiszpańskiego rynku nieruchomości będą infekowały kolejne banki, które już teraz mają swoje problemy, a których kredytodawcą jest przecież EBC. Tak więc mechanizm transferu wirusa doprowadzi go koniec końców do europejskiego podatnika...