Czy koniec dwucyfrowego wzrostu gospodarczego w Chinach?

Jeden z moich ulubionych polskojęzycznych blogerów, SiP, podrzucił bardzo ciekawy link do raportu Nomura na temat rosnącego ryzyka kryzysu finansowego w Chinach (wszystkie wykresy i cytaty pochodzą z tego opracowania). Temat to tym bardziej ciekawy, że w kontekście Chin mówi się raczej o ryzyku spowolnienia gospodarczego, przy którym 7-8% wzrostu PKB rocznie to już słabe osiągnięcie ("twarde lądowanie" gospodarki chińskiej). Tymczasem analitycy Nomura wskazują, że prawdziwe ryzyko tkwi w systemie finansowym Chin, który nabiera cech podobnych do innych gospodarek dokładnie przed kryzysem finansowym, spowodowanym po pierwsze przeinwestowaniem i zbyt wysokim stopniu dźwigni finansowej sektora prywatnego*, po drugie zbyt wysokiej inflacji, po trzecie wyczerpywaniu się potencjału szybkiego wzrostu (spadający potential growth). Najbardziej jaskrawe porównania dotyczą Japonii (1989) i USA (2007). 

Jedną z głównych tez raportu jest konstatacja, że chiński rząd nie tyle będzie musiał zmierzyć się z trwałym spadkiem dynamiki wzrostu gospodarczego poniżej dwucyfrowego tempa, ale w zasadzie sam powinien chłodzić gospodarkę jeżeli chce uniknąć kryzysu finansowego, który z kolei wymusi proces delewarowania (na wzór USA), ograniczenia popytu i zdecydowanie silniejszego spadku dynamiki wzrostu PKB. W raporcie czytamy:

So is the market underestimating the financial risks in China or is the government over-alarmed? We believe China faces rising risks of a systemic financial crisis and that thegovernment needs to take action quickly to contain such risks. We assume it will do so in H12013 and consequently we expect GDP growth to slow to 7.3% y-o-y in H2 from 8.1% in H1(Consensus is for growth of around 8% through 2013; Figure 2). If a loose policy stance ismaintained and these risks are not brought under control, strong growth of above 8% in 2013 ispossible, but that would heighten the risks of high inflation and a financial crisis in 2014.

Jak wspomniałem, trzy główne symptomy wzrostu ryzyka kryzysu finansowego to:

1) zbyt wysoki poziom lewarowania

2) dynamiczna inflacja, przede wszystkim jeżeli chodzi o modny do analizy sektor deweloperski. Jednak problem polega również na silnej presji na wzrost wynagrodzeń, który może prowadzić do spirali inflacyjnej, szczególnie w miarę "przestawiania" chińskiej gospodarki na popyt wewnętrzny.

3) Spadek potencjału wzrostu. Tutaj problem polega przede wszystkim na fakcie, że Chiny osiągnęły już tak silną pozycję na globalnym rynku, że dalszy wzrost ich udziałów np. w imporcie do USA nie może rosnąć już tak dynamicznie. Jeszcze poważniejszy problem wynika z faktu, że ogromna rzesza taniej siły roboczej, będącej filarem dynamiki wzrostu, po prostu została zaabsorbowana, a presja na wzrost płac powoduje spadek konkurencyjności Chin np. w stosunku do innych gospodarek azjatyckich o niższym poziomie rozwoju i dużych zasobach taniej siły roboczej (Indie, Pakistan, Indonezja).

Oczywiście to tylko niektóre, najwyraźniej widoczne elementy układanki. W tle czają się problemy ze sprawozdawczością władz lokalnych, które podobno fałszują dane na potęgę, zamiatając pod dywan nieudane inwestycje i rosnące wydatki. Dowód tego jest prosty - zsumowane dane lokalne  dotyczące wzrostu PKB systematycznie przewyższają oficjalne dane dla całości gospodarki. Kolejny problem, to wzrastająca wartość złych długów. Kierowane przez lokalną wierchuszkę partyjną strumienie inwestycji leją się z banków do powiązanych z politykami przedsiębiorstw, które środki defraudują lub po prostu błędnie inwestują. Kredyty zaczynają być niespłacane, co wzmaga ciśnienie wewnątrz systemu bankowego. Jeszcze inny kłopot to wzrost sektora tzw. shadow banking [link - ciekawy artykuł szefa Bank of China].

 

________

* w odróżnieniu np. kryzysu europejskiego, gdzie przyczyną (a może skutkiem?) załamania była zbyt wysoka dźwignia finansowa sektora publicznego.

Spółki odzieżowe, czyli kilka słów o grzankach branżowych

Rynek od kilku dni żyje świetnymi wynikami za IV kwartał 2012 spółki Monnari. Kurs akcji wystrzelił, a za nim kolejne spółki odzieżowe przeżywają swoje 5 minut*. Kilka wykresów na dzień dobry (wszystkie w perspektywie 3 miesięcy): 

Wykres Redanu, stooq.pl

Najbardziej spektakularny przykład, czyli Monnari, stooq.pl

Solar stooq.pl

Próchnik, stooq.pl

Przyjrzyjmy się nieco bliżej przypadkowi Monnari, a więc jedynej spółce, która jak na razie pokazała rzeczywiście świetne wyniki (pozostałe idą w górę tylko w nadziei na ich powtórzenie, na zasadzie analogii wewnątrz branży). Spółka podała wyniki za IV kwartał 8,2 mln zł zysku netto za cały rok z czego 97% przypadło właśnie na ostatnie 3 miesiące roku. Załóżmy, że rynek spodziewał się wyniku na poziomie około zera**. Na wieść o dobrych danych wycena (kapitalizacja) Monnari skoczyła od początku tego tygodnia z 36,9 mln zł na 65,4 mln zł (obecnie, po spadku ceny intraday w czwartek. Szczyt notowań został ustalony nawet  przy 73,46 mln zł), a więc o 77%. Inaczej mówiąc owe 8 mln zł przełożyło się na 28,5 mln zł więcej wyceny. Inaczej mówiąc - rynek zakłada, że spółka będzie powtarzała ten dobry wynik przez co najmniej 3 lata (zakładając stopę dyskontową na poziomie 10%). To wcale nie są wygórowane żądania, rok 2012 był niedobry dla gospodarki, można zakładać, że w 2015 i 2016 rynek będzie wyglądał lepiej niż dziś. Podsumowując: może i kształt wykresu Monnari wygląda na spekulacyjny hit sezonu, to jednak za takim wzrostem stoją całkiem poważne fundamenty. Inna sprawa to kwestia, czy podobnie uzasadniony jest wzrost kursu pozostałych spółek z branży.

Jak to bywa z grzankami (nazwijmy tak, za rozlicznymi forami internetowymi, rodzime "mini bańki" spekulacyjne), w kolejce już ustawiają się kolejne branże będące kandydatami na powtórzenie rajdu odzieżowego. Naturalnym kandydatem jest silnie skorelowana branża obuwnicza (CCC, Gino Rossi). Dla graczy giełdowych to świetna zabawa, a przede wszystkim zmienność, od dawna nie widziana na szerokim rynku. Bez zmienności ciężko o pokaźną stopę zwrotu. Można więc powiedzieć, że inwestorzy potrzebują grzanek/baniek jak powietrza i nie należy się na nie obrażać, tylko wiedzieć, jak je w inwestowaniu wykorzystywać. A żeby to robić, trzeba rozumieć mechanizm ich funkcjonowania i rozłożyć je na czynniki pierwsze. Warto zawsze przeprowadzić analizę, taką jak ta powyżej - jakie liczby tak naprawdę stoją za wzrostem kursu?

Na koniec rada dla osób uczestniczących w rajdzie na odzieżówce. A raczej przypomnienie starej zasady: kupuj plotki, sprzedawaj fakty. Jeżeli okaże się, że jedna z powyższych spółek pokaże rzeczywiście dobre wyniki za IV kwartał, kurs zapewne spadnie. Dlaczego? Bo informacja "pod którą grał rynek" jest już dostępna, nie ma więc na czym spekulować. Typowa struktura grzanki jest taka, że kurs rośnie dopóty, dopóki jest jakaś kluczowa niewiadoma, względem której można spekulować. Poszukując jakiejś analogii możemy wskazać na ceny biletów na mecz piłkarski. Osiągają swoje maksimum przed spotkaniem (spekulujemy, czy mecz będzie dobrym widowiskiem), ale po końcowym gwizdku nie są już nic warte.

_________________

* Niemal dokładnie rok temu przeżywaliśmy podobną "grzankę" na spółkach chemicznych. W tamtym przypadku poprawa sentymentu do branży okazała się trwała. W przypadku odzieżówki, moim zdaniem, szanse na to są mniejsze.
** założenie to jest bardzo ostrożne. Oczywiście w rzeczywistości analitycy musieli zakładać, że IV kwartał będzie lepszy niż trzy poprzednie - bo dla branży odzieżowej zawsze taki jest. Z moich szybkich analiz wynika, że dla giełdowych spółek odzieżowych ostatni kwartał roku przynosi około 30% rocznych przychodów.

Światem rządzą deweloperzy (część 2: USA)

W poprzedniej notce bardzo pobieżnie przyjrzeliśmy się sytuacji na rynku nieruchomości w Chinach, jednocześnie zapowiadając cały cykl wpisów "deweloperskich". Dziś nieco o rynku amerykańskim, a więc drugim biegunie światowej gospodarki. USA znajdują się w zupełnie innej fazie kryzysu deweloperskiego.

Na początku kilka słów o tym, co obecnie dzieje się w amerykańskiej gospodarce.Tamtejsi ekonomiści za bardzo nie wiedzą jak zdefiniować to, co się tam dzieje. Z jednej strony mamy do czynienia z ożywieniem, co nie jest dziwne, biorąc pod uwagę, że kryzys rozpoczął się dobre 4 lata temu. Z drugiej strony słychać silne głosy, że jest to "najgorsze ożywienie gospodarcze w historii", i że Ameryka, bez dalszego sztucznego wspomagania (czy to operacją Twist 2, czy QE 3*), nie zacznie normalnie (tj. bardziej dynamicznie) odreagowywać głębokiego kryzysu. Czynnikiem hamującym wzrost są: słaba sytuacja partnerów gospodarczych Ameryki (kryzys globalny) która wciąż wywołuje presję na wzrost dolara, i przede wszystkim gigantyczne zadłużenie USA...

pb.pl

Jak na tym tle wygląda sytuacja na rynku nieruchomości? Spójrzmy na trzy wykresy, przedstawiające kolejno: ceny nieruchomości w ujęciu nominalnym, realnym i tzw. Price-to-Rent Ratio (czyli współczynniku, który mierzy stosunek kosztów wynikających z kupna mieszkania względem kosztów wynajmowania go przez całe życie):

Ceny mieszkań w USA w ujęciu nominalnym (źródło: calculatedriskblog.com)

Ceny mieszkań w USA w ujęciu realnym (źródło: calculatedriskblog.com) 

Price-to-Rent Ratio (źródło: calculatedriskblog.com)

Na niebiesko zaznaczono okresy recesji.

Wnioski:
1) Ceny w ujęciu nominalnym są na poziomie porównywalny z cenami z połowy pierwszej dekady XXI wieku.
2) Ceny realne spadły jeszcze niżej - do poziomu z przełomu wieków.
3) Price-to-Rent Ratio wciąż spada, i jest coraz bliżej poziomu 1,0.

Wykresy nie dają wielkich nadziei na ożywienie rynku nieruchomości, który w przeszłości był ważnym składnikiem pokryzysowego wzrostu gospodarczego. Co ciekawe, wciąż spadający wskaźnik P-t-R, zmierza do poziomu 1,0 a teoretycznie nie powinien go przebić (od góry) na efektywnym rynku, z jednego bardzo prostego powodu: z posiadaniem własnego mieszkania łączy się wiele pozafinansowych korzyści, a więc w sytuacji, gdy koszt finansowy kupna i wynajmu mieszkania jest taki sam, konsumenci zawsze chętniej będą kupować mieszkanie niż wynajmować je.

Historia pokazuje jednak, że wskaźnik P-t-R może utrzymywać się na poziomie niewiele wyższym niż 1,0 przez długi czas. Bliskość tego poziomu nie oznacza więc pewności co do rychłego odbicia się cen. Co więcej, ceny mieszkań mogą spadać dalej w najlepsze przy jednoczesnym spadku cen wynajmu. Taki scenariusz jest nawet bardziej prawdopodobny, z uwagi na czynniki zwiększające podaż (zbliżająca się druga fala masowych przejęć niespłacanych hipotek przez banki - [link 1] [link 2]).

Podsumowując, rynek nieruchomości w USA, choć jest już 4 lata od rozpoczęciu kryzysu, wcale nie wydaje się być bliższy powrotu do prosperity. To z kolei na pewno odbije się na "jakości" wzrostu gospodarczego i jego trwałości.
 
p.s. Inne części cyklu o rynkach nieruchomości:
1. Chiny
za jakiś czas nowy wpis z cyklu - tym razem o Niemczech

p.p.s. zachęcam do polubienia Wykresologii na facebook'u :) stay tuned! 

_____________
* Na marginesie warto zauważyć, że w najbliższym czasie możemy mieć do czynienia z paradoksalną sytuacją, w której giełdy będą reagowały negatywnie na pozytywne informacje z gospodarki USA, gdyż w znaczący sposób zmniejszyłyby one prawdopodobieństwo programu QE3!

Światem rządzą deweloperzy (część 1: Chiny)

Nie Obama, nie kosmici, ani nie Goldman Sachs, światem rządzą deweloperzy!

Oczywiście, że teza celowo mocno przesadzona ;) jednak tkwi tutaj ziarnko prawdy. To właśnie w sektorze nieruchomości (po transferze aktywów do sektora finansowego) rozpoczął się kryzys amerykański. Na przełomie 2011 i 2012 roku jednym z najpoważniejszych czynników ryzyka dla światowego rozwoju jest bańka na rynku nieruchomości w Chinach. Oczywiście, problemy na tych rynkach to bardzo częste składowe wielu kryzysów, a sami deweloperzy należą do najbardziej pro-cyklicznych spółek. W dzisiejszym wpisie [pierwszym z cyklu czterech] postaram się przekazać kilka luźnych uwag na temat rynku w Chinach, a w przyszłości zostaną prześwietlone rynki w USA, Niemczech i ostatecznie w Polsce.

1) Chiny

Zaczynam od Chin, gdyż uważam, że to właśnie sytuacja na tym rynku jest obecnie kluczowa. Chińska "bańka na rynku nieruchomości" doczekała się nawet artykułu w Wikipedii, i od pewnego czasu jest już tematem medialnym. Świadczy to o tym, że ewentualne pęknięcie tej bańki nie będzie dla rynku wielkim zaskoczeniem. Jednakże miałoby to bardzo doniosłe skutki dla realnej sfery - tempa wzrostu PKB w Chinach, a przez to i dla całej globalnej gospodarki. Pęknięcie bańki z pewnością uprawdopodobniłoby scenariusz "twardego lądowania" chińskiej gospodarki.

Chińskie centrum handlowe - widmo: nie ma komu kupić powierzchni handlowej... (źródło: wikipedia.org)

Znamienna jest dość ostra reakcja chińskich władz na pogarszającą się sytuację na rynku nieruchomości. Zdecydowano się na luzowanie polityki monetarnej. Dość nerwowo zareagował też Bank Centralny Chin, stwierdzając na początku grudnia, że "rynek nieruchomości w Chinach znalazł się w punkcie zwrotnym, a banki są zaniepokojone, że wkrótce wystąpi reakcja łańcuchowa na tym rynku." [źródło].

Chińskie problemy nie powinny być zaskoczeniem, a pierwsze ich oznaki pojawiły się jeszcze w połowie ubiegłego roku. Nie powinniśmy spodziewać się raczej jakiejś panicznej wyprzedaży czy załamania koniunkturalnego. Moim zdaniem jednak jest to wyraźny sygnał, że Chinom coraz trudniej będzie utrzymać dotychczasowej tempo rozwoju, tymczasem to właśnie koniunktura w Chinach, wobec słabości USA i kłopotów Europy miała być ostatnim filarem światowej gospodarki w 2012 i 2013 roku.

Na zakończenie: o Chinach trzeba czytać bardzo ostrożnie. Wiele osób się na ten temat wypowiada, ale niestety, ten kraj, tamtejsze realia i specyfikę ciężko zrozumieć. Bywa, że "eksperci" zbyt łatwo oceniają chińskie warunki przykładając tą samą matrycę, co na Zachodzie... Za przykład, moim zdaniem, może służyć bezkrytyczne oceny, że chińskie nieruchomości kupują tylko spekulanci, więc jest to klasyczna bańka. Klasyczna to ona nie jest, bo ceny są kontrolowane przez władze, więc ich spadek z pewnością nie będzie gwałtowny i zaskakujący, prędzej powolny ale stabilny, co jest wersją może i lepszą dla rynków finansowych, ale niekoniecznie dla samej gospodarki (brak efektu katharsis).

W tym kontekście polecam interesujący wpis "insidera" a więc Polaka mieszkającego (chyba) na stałe w Chinach: link

p.s. Chcecie trochę liczb, wykresów i więcej o chińskiej bańce? Przeczytajcie opracowanie Barclays. Zwracam jednak uwagę na datę - początek listopada - a więc jeszcze przed oficjalnymi wypowiedziami chińskich oficjeli co do "pękania" bańki.

p.p.s. inna, duuuuża porcja czytania: o spowolnieniu w Chinach [link]

p.p.p.s.
Inne wpisy z cyklu o rynkach nieruchomości:
2. USA