poniedziałek, 20 października 2014

Asset Quality Review czyli czego boi się Europa?

Przed lekturą niniejszego wpisu polecam artykuł Rafała Hirscha na jego blogu: Dlaczego rynek znów boi się rozpadu strefy euro?, który zawiera m.in. ciekawą kompilację wydarzeń rynkowych z ostatniego tygodnia, które każą zastanowić się nad trwałością "małej stabilizacji" w kryzysie strefy euro, wprowadzonej słynnymi już słowami M. Draghiego "whatever it takes". Oczywiście sytuacja jest niezmiernie złożona, a wzrost rentowności obligacji państw europejskich "peryferii" to tylko rynkowy papierek lakmusowy, objaw ostatniego pogorszenia sentymentu w Europie. Ja natomiast chcę skupić się tylko na jednym aspekcie, za to (moim zdaniem) kluczowym dla rozwoju sytuacji dla na rynkach w najbliższych tygodniach. Tym bardziej, że polskie media co najwyżej wzmiankują ten ważny problem. Chodzi o planowane na początku listopada ogłoszenie wyników przeprowadzanego przez EBC od roku przeglądu aktywów banków komercyjnych w trefie euro (tzw. Asset Quality Review - AQR).

Co to za bies? Być może dobrą odpowiedź znajdziecie w krótkim dokumencie EBC: link a w jeszcze większym skrócie poniżej:

Otóż EBC sprawdza, co kryje się w aktywach największych banków strefy euro i czy przypadkiem nie dochodzi w nich do zaniżania wag ryzyka a przez to zawyżania współczynników wypłacalności i fałszowania obrazu kondycji całego sektora bankowego w Europie. Bankom zależy na tym, aby na papierze ryzyko przez nie podejmowane było jak najmniejsze, z uwagi na wymogi kapitałowe stawiane im przez regulacje Basel III/CRR/CRD IV. Zasada generalna jest następująca: im bardziej ryzykowne aktywa są w bilansie banku, tym więcej kapitału własnego dany bank powinien posiadać, aby zamortyzować ewentualny default ferelnego aktywa.

Stosunek kapitałów własnych do skwantyfikowanego ryzyka ponoszonego przez bank to tak zwany współczynnik wypłacalności, a więc podstawowy wskaźnik używany przez innych uczestników rynku (w tym inne banki) do oceny wypłacalności kontrahenta. W przypadku nagłego (skokowego) pogorszenia tego współczynnika w istotnej części sektora bankowego w Europie, możemy mieć do czynienia z poważnym kryzysem zaufania i drastycznym spadkiem płynności na rynku międzybankowym - a więc zjawiskami charakterystycznymi np. dla sytuacji w USA po upadku Lehman Brothers w 2008 roku.

Wyniki AQR powinniśmy poznać 26 października. Wydaje się mało prawdopodobne, aby EBC tym ogłoszeniem świadomie wywołałby panikę na europejskich rynkach finansowych. Trzeba jednak przyznać, że rynek nie domyśla się, jaka będzie treść ogłoszenia, a to oznacza, że możemy spodziewać się jego gwałtownej reakcji. Na razie rynek tylko spekuluje [link] [link] [szczególnie polecam krótki artykuł z bloga CFA Institute: link].

Oprócz sporego potencjału do wywołania gwałtownych reakcji na rynku, wyniki AQR mogą skutkować koniecznością dokapitalizowania wielu europejskich banków, a wobec nagłego wzrostu awersji do ryzyka można przewidywać, że oznaczałoby to kolejną falę nacjonalizacji banków, bo w czasach pełnych strachu, tylko państwo jest zdolne do wyłożenia znacznego kapitału na ratowanie systemu finansowego (na zasadzie zyski prywatne - straty publiczne). W przypadku najbardziej zagrożonych banków z państw - peryferiów strefy euro, będzie się to wiązało ze zwiększeniem długu publicznego i większym zagrożeniem dla zdolności do jego obsługi - tego prawdopodobnie boją się inwestorzy, wyprzedający obligacje państw "południa".

rentowność greckich 10-latek, źródło: bloomberg.com
 ____________________
O temacie kryzysu w strefie euro czytaj również inne wpisy na Wykresologii: link, inny link

sobota, 11 października 2014

Jak wiarygodne są rekomendacje "sprzedaj"?

Tytuł niniejszego posta to wolne tłumaczenie świetnego wpisu pana Alona Bochmana na blogu CFA Institute (polecam każdemu to miejsce!) z końca września tego roku: "Do Valuation Shorts Work"?

Autor dzieli rekomendacje "sprzedaj" wydawane przez instytucje i analityków na dwie kategorie:
1) rekomendacji w których analityk uważa, że spółki są przewartościowane fundamentalnie (tzw. Valuation Shorts)
2) rekomendacje, w których analityk uważa, że spółka manipuluje lub fałszuje dane w celu wywołania mylnego wyobrażenia o swoich osiągnięciach (tzw. Fraud Shorts)

Najfajniejszy akapit z tego tekstu, który przeklejam poniżej, oddaje sedno problemu, z których mierzy się autor:

Valuation shorts have a bad reputation on Wall Street. You may be right in the long run, but you may not be able to hold the position long enough to get there. As David Einhorn puts it, “We have repeatedly noted that it is dangerous to short stocks that have disconnected from traditional valuation methods. After all, twice a silly price is not twice as silly; it’s still just silly.”

Badania przeprowadzone przez Bochmana zdają się potwierdzać tą tezę. Spójrzmy na dwa przygotowane przez niego wykresy:

źródło: blogs.cfainstitute.org
źródło: blogs.cfainstitute.org
Widzimy na wykresach powyżej, że rekomendacje "sprzedaj" nie są zbyt trafne, przynajmniej biorąc pod uwagę próbkę wykorzystywaną przez Bochmana. Ponadto, większość trafnych rekomendacji "sprzedaj" to tzw. Fraud Shorts, co stawia tzw. Valuation Shorts w jeszcze gorszym świetle.

Postanowiłem zrobić podobne, choć bardzo pobieżne badanie dla GPW i sprawdzić jak wiarygodne są rekomendacje "sprzedaj" na polskim rynku?. Poniżej kilka założeń i uwag metodologicznych. 

1) Nie wyróżniłem motywów stojących za rekomendacjami "sprzedaj" - w analizie uwzględniłem wszystkie. Nie ma znaczenia, czy analityk uważał, że cena spółki jest za wysoka, biorąc pod uwagę czynniki fundamentalne, czy sugerował sprzedaż z uwagi na "kreatywną księgowość" emitenta. Tych ostatnich rekomendacji jest zresztą w Polsce jak na lekarstwo (wymagają po pierwsze większego potencjału intelektualnego, po drugie większej odwagi). 

2) Przeanalizowałem wszelkie rekomendacje "sprzedaj" z okresu 1 lipca 2013-31 grudnia 2013, korzystając z zestawienia na stronie stockwatch.pl. Ponieważ rekomendacje są zwykle wydawane z horyzontem inwestycyjnym 9-12 miesięcy, wydaje się to rozsądny przedział analizy. 

3) Nie uwzględniłem aktualizacji rekomendacji (jeżeli dana instytucja rekomenduje sprzedaż określonej spółki w październiku 2013, a w lutym 2014 zachęca już do jej kupowania, drugiej rekomendacji nie biorę pod uwagę).

4) Każda spółka występuje w bazie danych tylko raz, nawet jeżeli rekomendację "sprzedaj" wystawiała więcej niż jedna instytucja. Uwzględnienie takich rekomendacji mogłoby zaburzyć wynik. Zestawienie nie ma też na celu wskazanie instytucji, która najlepiej (lub najgorzej) radzi sobie z wydawaniem rekomendacji "sprzedaj" - do analizy wykorzystywałem opinię tej instytucji, która pierwsza wydała rekomendację.

5) Problemem w tym mini-badaniu może być zbyt duży wpływ zachowania szerokiego rynku na wnioski - jeżeli rynek generalnie rósł, to rekomendacje "sprzedaj" będą zwykle mało skuteczne i odwrotnie - jeżeli rynek leci na łeb, to i pesymistyczni analitycy mają zwykle rację. Dla badanego przeze mnie okresu polski rynek akcji poruszał się raczej w trendzie bocznym co jest idealnym środowiskiem do testowania tego typu hipotez.

Powyższe założenia dały mi próbkę 34 rekomendacji - mało, ale przecież jest sobota :)

Moja próbka:

opracowanie własne na podstawie zestawienia rekomendacji ze strony stockwatch.pl oraz danych z portalu stooq.pl


Na pierwszy rzut oka widać, że moje wyniki są zgodne z wnioskami Bochmana - większość rekomendacji "sprzedaj" jest błędnych. Średnia stóp zwrotu dla prezentowanych spółek to 11,73%, tymczasem YTD dla WIG to 2,83% a dla WIG20 nawet -0,35%. Portfel złożony ze spółek co do których analitycy rekomendują sprzedaż okazał się lepszą inwestycją niż szeroki rynek*.

Przedstawmy jeszcze dane w postaci histogramu (tak jak robił to Bochman):

opracowanie własne na podstawie zestawienia rekomendacji ze strony stockwatch.pl oraz danych z portalu stooq.pl
Wykres jest tylko trochę bardziej "normalny" ("gaussowski") od wykresu Bochmana, gdyż w przypadku polskiego rynku nie było tak spektakularnych wpadek jak w zbiorze danych wspomnianego autora (największy wzrost w mojej próbce to +99,75%, a w zbiorze Bochmana aż ponad 400%)

 P. S. O rekomendacjach na Wykresologii było już trochę tutaj i tutaj.

 __________________
* zastosowałem tutaj pewne dość istotne uproszczenie. Stopy zwrotu w tabeli są liczone od dnia wydania rekomendacji do 10.10.2014 roku, a więc bezpośrednie porównanie nie jest tak miarodajne...
Related Posts Plugin for WordPress, Blogger...