tag:blogger.com,1999:blog-46310779440282668362024-03-15T19:52:56.565-07:00WykresologiaWitaj! To jest blog analityka rynków finansowych.<br>
Historia lubi się powtarzać, trendy naprawdę istnieją, ale cena nie zawiera wszystkiego - z tego powodu jestem zwolennikiem łączenia analizy technicznej i fundamentalnej. <br>
Zapraszam do przeglądania archiwum i poszczególnych kategorii. Blog ma również dostarczać wiedzy, a nie tylko przekazywać bieżące analizy. W związku z tym wiele z wpisów nie traci swojej aktualności. Miłej lektury!Anonymoushttp://www.blogger.com/profile/07348232576353593465noreply@blogger.comBlogger187125tag:blogger.com,1999:blog-4631077944028266836.post-85499679472085314522015-09-05T10:25:00.001-07:002015-09-05T10:25:06.863-07:00Kanarek w kopalni, czyli dlaczego giełda jest tak ważna dla Komunistycznej Partii Chin<div dir="ltr" style="text-align: left;" trbidi="on">
<div style="text-align: justify;">
Rację ma William Pesek, publicysta Bloomberga, pisząc, że <a href="http://www.bloombergview.com/articles/2015-09-01/alibaba-is-the-canary-in-china-s-coal-mine">spadki wycen akcji chińskich spółek mogą stać się preludium do głębszego kryzysu w Chinach</a>. Kryzysu ekonomicznego - co oczywiste - ale również politycznego/społecznego - a to dla stabilności i przyszłego rozwoju globalnej gospodarki prawdopodobnie jeszcze bardziej istotne. Pesek, jak na zdolnego publicystę przystało, używa kwiecistej metafory "kanarka w kopalni"* dla zobrazowania znaczenia spadków kursów na chińskiej giełdzie.</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
W dyskusji na temat wpływu załamania na giełdzie na chińską gospodarkę bezsporne jest tylko jedno. Bezsprzecznie mamy do czynienia z załamaniem:</div>
<br />
<table align="center" cellpadding="0" cellspacing="0" class="tr-caption-container" style="margin-left: auto; margin-right: auto; text-align: center;"><tbody>
<tr><td style="text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgSH0qKYqYUEmNDLL4_XxOYwXC4dYho5xjMO8cGQ6oHryN2FMusKM-MSbND7U860ZbYe69g5WSzMTDqgoR_7sfDWw21PrAPli1Q_HZepFCId2qPwG0jOBO-kJFh55RcfX4CCvePepv0dmI/s1600/SHC.png" imageanchor="1" style="margin-left: auto; margin-right: auto;"><img adlesse_been_here="true" border="0" height="203" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgSH0qKYqYUEmNDLL4_XxOYwXC4dYho5xjMO8cGQ6oHryN2FMusKM-MSbND7U860ZbYe69g5WSzMTDqgoR_7sfDWw21PrAPli1Q_HZepFCId2qPwG0jOBO-kJFh55RcfX4CCvePepv0dmI/s320/SHC.png" width="320" /></a></td></tr>
<tr><td class="tr-caption" style="text-align: center;">Wartości Shanghai Composite Index w ostatnim pięciuleciu. Źródło: stooq.pl</td></tr>
</tbody></table>
<div style="text-align: justify;">
Dalej zgody już nie ma, bo ekonomiści uwielbiają się spierać. I tak, niektórzy twierdzą, że spadki na giełdzie nie mają istotnego znaczenia dla dynamiki chińskiej gospodarki, ponieważ liczba chińskich inwestorów jest niewielka, a "efekt portfelowy" (spadek wartości majątków obywateli skutkujący obniżeniem popytu konsumpcyjnego z ich strony) z łatwością rozejdzie się po kościach 1,3 miliarda Chińczyków. </div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Mimo, że wszyscy analitycy i komentatorzy zajmujący się chińską gospodarką czy społeczeństwem powtarzają jak mantrę akcjomat McCartney'a**, wielu analityków wciąż ma problem z zaakceptowaniem jego prawdziwości. Brytyjski dyplomata powiadał: <i>"Nic bardziej biednego, niż oceniać Chiny podług norm europejskich"</i> (zachodnich) i miał rację.<strong> </strong>"Efekt portfelowy" może dobrze opisywać zagrożenia wynikające ze spadków giełdowych dla realnej gospodarki USA, ale nie Chin.</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Pesek celnie zbija wspomniany dwa akapity wyżej argument wskazując, że to nie "efektu portfelowego"
powinny obawiać się Chiny. To co naprawdę jest niebezpieczne, to
zniszczenie mitu wyjątkowości chińskiej gospodarki oraz nieomylności
kierującej nią komunistycznej partii. Być może to właśnie to przekonanie stało się przyczyną zachwycającej dynamiki chińskiej gospodarki, rozwijającej się w tempie nieosiągalnym dla jakiegokolwiek innego państwa przez tak wiele lat. Mądrość i nieomylność Partii zachęca do podejmowania ryzyka, inwestycji, rozwoju, ekspansji, ale także, szczególnie w ostatnich latach, konsumpcji. Jak zauważa Pesek, Chińczycy mający mniej niż 50 wiosen, praktycznie całe swoje dorosłe życie przeżyli w środowisku wiecznego wzrostu o rocznej dynamice przekraczającej 10%. Niezależnie od tego, jaka część tego wzrostu była sztuczna, jak wiele statystyk i informacji było sfałszowanych i manipulowanych przez władze - społeczeństwo jako ogół wierzyło w swoją gospodarkę co kreowało ekonomiczny cud - perpetuum mobile, wieczny rozwój. </div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Co oczywiste, w rzeczywistości nic nie trwa wiecznie. Zachód przyzwyczaił się już do cykli koniunkturalnych i o ile istnieje obietnica odbicia, nawet recesje przyjmuje ze względnym spokojem. Ale jak zareaguje chińskie społeczeństwo, które w większości swej ogromnej masy recesji (a nawet wolnego wzrostu) po prostu nie zna? Tego nie wie nawet "nieomylna" chińska partia komunistyczna. Wie natomiast, że to wzrost gospodarczy utrzymuje jej szerokie poparcie społeczne. I dlatego panicznie boi się załamania, dlatego rzuca gigantyczne środki na ratowanie sytuacji na giełdzie (<a href="http://www.cnbc.com/2015/08/23/china-gives-pension-funds-access-to-stock-market.html">link1</a>, <a href="http://www.cnbc.com/2015/08/23/china-gives-pension-funds-access-to-stock-market.html">link2</a>, <a href="http://www.bloomberg.com/news/articles/2015-08-27/china-said-to-intervene-to-shore-up-stock-market-before-parade-idtyzfdu">link3</a>).</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Reakcja chińskiego społeczeństwa już jest widoczna w danych: spada eksport, spada konsumpcja - najbardziej dynamicznie konsumpcja najbogatszych (PKB Makau czyli chińskiego Las Vegas spadło w ciągu kwartału o 26%). Od listopada akcje spółki Alibaba - która ze względu na zakres swojej działalności może służyć za dobry barometr chińskiej gospodarki (może nawet lepszy od podatnych na manipulację oficjalnych danych dot. PKB) spadły o niemal połowę. Warto na koniec zauważyć, że o ile świat może z niesmakiem przełknąć spadki na szanghajskiej giełdzie papierów wartościowych, to załamanie realnej sfery chińskiej gospodarki może oznaczać dla niego znacznie większą katastrofę niż bankructwo niesławnego amerykańskiego banku inwestycyjnego w 2008 roku...</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
________________</div>
<div style="text-align: justify;">
* "W XVIII i XIX wieku kanarki
były nieodzownymi towarzyszami górników, ponieważ zauważyli ich niezwykłą
wrażliwość na toksyczne gazy ulatniające się w kopalniach. Tym samym złe
samopoczucie kanarka w kopalni było ostrzeżeniem i sygnałem dla górnika do
ucieczki z zagrożonego miejsca." źródło: <a href="http://canaris1.republika.pl/pochodzenie.htm">link</a></div>
<div style="text-align: justify;">
** Dla niewtajemniczonych: bynajmniej nie chodzi o Paula McCartneya. Chodzi o tego McCartneya: <a href="https://en.wikipedia.org/wiki/Macartney_Embassy">link</a></div>
</div>
Anonymoushttp://www.blogger.com/profile/07348232576353593465noreply@blogger.com188tag:blogger.com,1999:blog-4631077944028266836.post-3534561695582303072015-01-31T09:49:00.003-08:002015-01-31T09:51:12.529-08:00Europa już nie boi się Grexit'u<div dir="ltr" style="text-align: left;" trbidi="on">
Grecka radykalna lewicowa Syriza nie tylko wygrała niedzielne wybory
parlamentarne (niewiele brakowało do możliwości samodzielnego
rządzenia!), ale dość łatwo udało im się zawiązać szybką koalicję i to
bez czynnika umiarkowanego - rząd został już zaprzysiężony. Powraca więc
temat "<a data-mce-href="http://en.wikipedia.org/wiki/Greek_withdrawal_from_the_eurozone" href="http://en.wikipedia.org/wiki/Greek_withdrawal_from_the_eurozone" target="_blank" title="Grexit">Grexit</a>"
a więc greckiego wyjścia ze strefy euro lub nawet Unii Europejskiej (KE
sugeruje że pierwsze pociągnie za sobą drugie, jako że legalnie wyjść
ze strefy euro nie można). Osobiście uważam, że taki scenariusz jest
możliwy z trzech podstawowych powodów.<br />
<br />
1) Zrealizowanie
populistycznych obietnic Syrizy z okresu kampanii wyborczej, jak się
wydaje, wymaga albo odzyskania suwerenności (swobody) fiskalnej albo
monetarnej (a być może obu na raz). Chodzi o dewaluację waluty i
zwiększenie wydatków rządowych (impuls proinflancyjny umożliwiający np.
wzrost płac nominalnych).<br />
<br />
2) Jeszcze 4
lata temu wyjście Grecji ze strefy euro mogłoby zakończyć się katastrofą
dla całego pomysłu wspólnej waluty a z pewnością <a data-mce-href="http://wykresologia.blogspot.com/2012/05/ile-moze-kosztowac-wyjscie-grecji-ze.html" href="http://wykresologia.blogspot.com/2012/05/ile-moze-kosztowac-wyjscie-grecji-ze.html" target="_blank">znaczące koszty</a>
normalizowania sytuacji i odpisywania strat związanych z posiadaniem
ekspozycji na grecki dług przez unijne instytucje finansowe. Wówczas
wielu analityków wskazywało, że strefie euro (Niemcom) bardziej opłaca
się finansowanie "beznadziejnego przypadku" greckiego niż materializacja
ryzyka niekontrolowanego wyjścia Aten ze strefy. Obecnie wydaje się, że
Europa jest lepiej przygotowana na taki scenariusz. Rentowność
obligacji państw peryferii (Hiszpania, Portugalia, Irlandia, Włochy)
jest, dzięki działaniom EBC, na absurdalnie niskich poziomach (Hiszpania
finansuje dług taniej niż USA (sic!)). Ekspozycja na Grecję została zaś
w dużej mierze przeniesiona na instytucje publiczne (tzw "Troika",
czyli MFW, UE i EBC), co oczywiście może być bolesne w przypadku <i>defaultu</i>,
ale zabezpiecza Europę przed "efektem zarażenia" unijnych banków i
niekontrolowanym rozprzestrzenianiem się problemów. Tezę tą potwierdzają
wyniki stress testów ogłoszone przez EBC <a data-mce-href="https://wykresologia.wordpress.com/2014/11/05/aqr/" href="https://wykresologia.wordpress.com/2014/11/05/aqr/" target="_blank" title="AQR">w listopadzie ubiegłego roku</a>.
Zdają się też wierzyć w to rynki (europejskie indeksy akcyjne nie
reagowały na wieści wyborcze/koalicyjne z Aten, podczas gdy indeks ATH
nurkował w sposób wyraźny):<br />
<br />
<table align="center" cellpadding="0" cellspacing="0" class="tr-caption-container" style="margin-left: auto; margin-right: auto; text-align: center;"><tbody>
<tr><td style="text-align: center;"><a data-mce-href="https://wykresologia.files.wordpress.com/2015/01/stooq-pl1.png" href="https://wykresologia.files.wordpress.com/2015/01/stooq-pl1.png" style="margin-left: auto; margin-right: auto;"><img alt="stooq.pl" class=" size-medium wp-image-39 aligncenter" data-mce-src="https://wykresologia.files.wordpress.com/2015/01/stooq-pl1.png?w=300" height="188" src="https://wykresologia.files.wordpress.com/2015/01/stooq-pl1.png?w=300" width="300" /></a></td></tr>
<tr><td class="tr-caption" style="text-align: center;">Porównanie zmian wartości indeksu DAX i ATHEX w ostatnim tygodniu. Wykres: stooq.pl</td></tr>
</tbody></table>
<br />
Bloomberg na początku stycznia napisał nawet: "<a data-mce-href="http://www.bloombergview.com/articles/2015-01-05/germany-does-care-about-a-greek-exit" href="http://www.bloombergview.com/articles/2015-01-05/germany-does-care-about-a-greek-exit" target="_blank">Niemcy nie przejmują się ewentualnym wyjściem Grecji ze strefy</a>". O niemieckim podejściu do problemu greckiego i swoistej strategii wypychania <a data-mce-href="http://wykresologia.blogspot.com/2012/08/opcja-czasowego-wystapienia-ze-strefy.html" href="http://wykresologia.blogspot.com/2012/08/opcja-czasowego-wystapienia-ze-strefy.html" target="_blank">Wykresologia pisała już w sierpniu 2012 roku</a>.<br />
<br />
3)
Po zwycięstwie Syrizy i biorąc pod uwagę jej radykalne hasła,
opuszczenie czy wypchnięcie Grecji ze strefy euro nie będzie się wiązała
z tak dużym ryzykiem reputacyjnym dla UE jak w 2011 roku, gdy Grecją
rządzili politycy umiarkowani, relatywnie ciepło wypowiadający się o UE.<br />
<br />
Nie
oznacza to bynajmniej, że ewentualne wyjście Grecji ze strefy euro nie
stanowi zagrożenia dla Europy. Szczególnie interesujące jest w tym
kontekście, czy ewentualne "sukcesy" gospodarcze Syrizy nie pozwolą na
umocnienie podobnych ugrupowań politycznych ("anti-austerity") w
państwach Europy najbardziej dotkniętych kryzysowi (mowa tu w
szczególności o <a data-mce-href="http://www.theguardian.com/world/2015/jan/26/spain-podemos-syriza-victory-greek-elections" href="http://www.theguardian.com/world/2015/jan/26/spain-podemos-syriza-victory-greek-elections" target="_blank">hiszpańskiej partii Podemos</a>). </div>
Anonymoushttp://www.blogger.com/profile/07348232576353593465noreply@blogger.com281tag:blogger.com,1999:blog-4631077944028266836.post-34516652888576071102015-01-09T13:57:00.004-08:002015-01-09T14:06:11.725-08:00Weryfikacja prognoz na 2014 rok (część 2/2)<div dir="ltr" style="text-align: left;" trbidi="on">
<span style="background-color: white;"><u><i>Wpis ten możecie przeczytać również na Wordpress: <b><a href="https://wykresologia.wordpress.com/2015/01/09/weryfikacja-prognoz-na-2014-rok-czesc-22/">klik</a>.</b> Polecam subskrypcję bloga na Wordpress, gdyż docelowo to tam przeniesie się Wykresologia. </i></u></span><br />
<br />
Niniejszy wpis jest drugą częścią weryfikacji <a href="http://wykresologia.blogspot.com/2013/12/wrozenie-z-fusow-czyli-prognozy-na-2014.html">prognoz, które przedstawiłem rok temu</a>. Pierwsza część jest dostępna pod tym linkiem: <a href="http://wykresologia.blogspot.com/2015/01/weryfikacja-prognoz-na-2014-rok-i-kilka.html">klik</a>.<br />
<br />
Bez zmian pozostają oznaczenia:<br />
<br />
Na <span style="background-color: red;">czerwono</span> zaznaczyłem prognozy nietrafione, na <span style="background-color: yellow;">żółto</span> nietrafione, choć "niewiele brakowało" a na <span style="background-color: #6aa84f;">zielono </span>te które udało się trafić.<br />
<br />
<b>EUROPA: </b><br />
<br />
<span style="background-color: yellow;">Konieczność udzielenia kolejnego pakietu pomocowego dla Grecji.</span><br />
<i>Nie wystąpiła konieczność dodatkowego wsparcia finansowego dla rządu w Atenach, ale koniec 2014 roku przyniósł nawrót obaw o przyszłość Grecji i jej ewentualnego wyjścia ze strefy euro. Pytanie: kto nie wytrzyma pierwszy: Troika niezadowolona z postępów planu restrukturyzacyjnego, czy Grecy zniecierpliwieni polityką oszczędności - chyba właśnie znalazło odpowiedź. Zbliżające się wybory parlamentarne może wygrać skrajnie lewicowa Syriza, która zdobywa popularność dzięki zapowiedziom zerwania "neokolonialnej" umowy z Troiką. Jeżeli wybory wygra, prawdopodobnie tego dokona. To z kolei może doprowadzić do wyjścia Grecji ze strefy euro, co byłoby rozwiązaniem <a href="http://wykresologia.blogspot.com/2011/11/grecja-czy-to-dobrze-czy-to-zle.html">dla Grecji korzystnym</a>, dla strefy euro zaś katastrofalnym.</i><br />
<br />
<span style="background-color: yellow;">Grecja nie jest w stanie powrócić na rynek długu (lub będzie zmuszona szybko się z niego wycofać).</span><i> </i><br />
<i>Grecja wróciła na rynek długu w kwietniu 2014, ale - patrz wyżej.</i> <br />
<br />
<span style="background-color: red;">Wzrost gospodarczy w Niemczech w wysokości 1,5% PKB.</span><br />
<i>Rzeczywistość okazała się nieco gorsza. Ostatni odczyt to +0,1%, a w II kwartale było nawet -0,1%. Cały rok zapewne niewiele ponad kreską.</i> <br />
<br />
<span style="background-color: #38761d;">Wzrost gospodarczy we Francji w wysokości 0% PKB. </span><br />
<i>Prognoza trafiona, Wyniki francuskiej gospodarki za I, II i III kwartał to odpowiednio: 0%, -0,1%, +0,3%. Wydaje się, że Francja stoi dokładnie przed takimi samymi problemami, jak rok temu. Czas na ekonomiczne reformy został zaprzepaszczony, a próby poprawy sytuacji budżetu przez wzrost podatków raczej nie przyniosły oczekiwanych rezultatów. Jeżeli strefę euro czekają w przyszłości poważne wstrząsy, to Francję czeka prawdziwy kryzys.</i><br />
<br />
<span style="background-color: yellow;">Recesja w Grecji, Hiszpanii i Włoszech.</span><i></i><br />
<i>Włochy - płytka recesja, Grecja i Hiszpania - prawdopodobnie dynamika dodatnia, ale nieprzekraczająca +0,5%.</i><br />
<br />
<br />
<b>POLSKA:</b><br />
<br />
<span style="background-color: #38761d;">Główne indeksy warszawskiego parkietu znajdują się w trendzie bocznym. WIG rośnie w ciągu roku o 5%, zaś WIG20 o 10%.</span><br />
<i>Trend boczny aż nadto. WIG wzrósł o 4,5%, a WIG20 o 0,5% (z dywidendą byłoby lepiej). Może w punkt nie trafiłem, ale w końcu nie jestem jasnowidzem ;)</i> <br />
<br />
<span style="background-color: red;">Rentowność obligacji skarbowych wzrasta do 5,25% na koniec 2014 roku.</span><br />
<i>Całkowicie nietrafiona prognoza, obligacje w 2014 roku kontynuowały trend wzrostowy, zbliżając się do niewyobrażalnej jeszcze niedawno granicy 2% rentowności. Podstawową tego przyczyną, jak sądzę, był spadek stóp procentowych w Polsce, większy niż zakładali inwestorzy na początku 2014 roku, gdy gospodarka ruszała z kopyta a nikt nie wyobrażał sobie rosyjskich sankcji i spowolnienia w Europie</i>.<br />
<table align="center" cellpadding="0" cellspacing="0" class="tr-caption-container" style="margin-left: auto; margin-right: auto; text-align: center;"><tbody>
<tr><td style="text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgTOUh9XtarHyOAEPhp3T6ZaL8k_PcS-r-wPLkGliwAIJ6d0WVoE7nYDh9sckzSDwdNUqQ6FjFfCpmXyreXQ1g9QdQnQdEwyj59YeGQSJzOLE0c6ZptRvEN1GylUPC5nQ4O_iDtbEwOsVw/s1600/obligacje+polskie.png" imageanchor="1" style="margin-left: auto; margin-right: auto;"><img border="0" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgTOUh9XtarHyOAEPhp3T6ZaL8k_PcS-r-wPLkGliwAIJ6d0WVoE7nYDh9sckzSDwdNUqQ6FjFfCpmXyreXQ1g9QdQnQdEwyj59YeGQSJzOLE0c6ZptRvEN1GylUPC5nQ4O_iDtbEwOsVw/s1600/obligacje+polskie.png" height="200" width="320" /></a></td></tr>
<tr><td class="tr-caption" style="text-align: center;">źródło: stooq.pl</td></tr>
</tbody></table>
<span style="background-color: yellow;">Wzrost PKB w Polsce wyniesie 2,5%.</span><br />
<i>Wzrost będzie zapewne niewiele wyższy. Prognoza była dość pesymistyczna, i taka była też rzeczywistość. Przyznam jednak, że mój pesymizm wynikał z czynników wewnętrznych, a słaba rzeczywistość - z czynników wewnętrznych</i><br />
<br />
W 2014 roku Polska zanotuje nadwyżkę handlową. (?)<br />
<i>GUS podał dotychczas tylko dane za okres styczeń-kwiecień. Wówczas Polska miała dodatnie saldo obrotów handlowych (700 mln euro). Nie potrafię oszacować wartości tego wskaźnika za okres maj-grudzień. Negatywnie wpłynęło na niego z pewnością rosyjskie embargo, jednak należy pamiętać, że udział eksportu do Rosji w polskim handlu zagranicznym ogółem nie jest bardzo duży.</i><br />
<br /></div>
Anonymoushttp://www.blogger.com/profile/07348232576353593465noreply@blogger.com27tag:blogger.com,1999:blog-4631077944028266836.post-9614582052336962152015-01-05T02:47:00.001-08:002015-01-05T02:47:17.252-08:00Weryfikacja prognoz na 2014 rok i kilka słów o "prognozowaniu" ogólnie (część 1/2)<div dir="ltr" style="text-align: left;" trbidi="on">
<div style="text-align: justify;">
Rok temu dałem się ponieść ogólnej modzie i przedstawiłem <a href="http://wykresologia.blogspot.com/2013/12/wrozenie-z-fusow-czyli-prognozy-na-2014.html">swoje prognozy na 2014 rok</a>. Dziś mamy go już za sobą, a więc rzetelność (a propos, linkuję do Trystero rozliczającego rozliczenie prof. Rybińskiego: <a href="http://www.trystero.pl/archives/13088">klik</a>) wymaga weryfikacji niegdysiejszych prognoz. Podchodzę do tego typu zabaw z dużą ostrożnością z kilku powodów.<br />
<br />
<b>Po pierwsze</b>, prognozowanie w okresie najbliższego roku jest raczej zabawą niż poważnym zadaniem analitycznym, z uwagi na niedoszacowanie prawdopodobieństwa wystąpienia zdarzeń nadzwyczajnych, gwałtownie zmieniających całą rzeczywistość ekonomiczną (nazwijmy te zdarzenia, za prof. Talebem "czarnymi łabędziami"). Takie niedoszacowanie wynika zarówno z mechanizmów funkcjonowania ludzkiego mózgu jak i ze specyfiki samych czarnych łabędzi. Ciekawym problemem jest to, czy zdanie "<a href="http://www.rybinski.eu/2013/12/prognoza-na-2014-rok-czarnego-labedzia/">prognozuję, że w X roku wystąpi zdarzenie określane mianem <<czarnego łabędzia>></a>" nie zawiera wewnętrznej sprzeczności (nie da się przewidzieć nieprzewidywalnego!) albo przynajmniej próby ukazania samego siebie jako mądrzejszego niż jest się w rzeczywistości.<br />
Czarnym łabędziem w 2014 roku była oczywiście eskalacja konfliktu na Ukrainie, która zaskoczyła znakomitą większość analityków. Nawet jeżeli ktoś ją przewidywał, to zapewne nie był w stanie precyzyjnie określić jej skutków ekonomicznych.<br />
<br />
<table align="center" cellpadding="0" cellspacing="0" class="tr-caption-container" style="margin-left: auto; margin-right: auto; text-align: center;"><tbody>
<tr><td style="text-align: center;"><a href="http://film.org.pl/wp-content/uploads/2014/03/film.org.pl_black-swan-black-swan-19509962-2560-1706-780x519.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: auto; margin-right: auto;"><img border="0" src="http://film.org.pl/wp-content/uploads/2014/03/film.org.pl_black-swan-black-swan-19509962-2560-1706-780x519.jpg" height="212" width="320" /></a></td></tr>
<tr><td class="tr-caption" style="text-align: center;">Bardzo dobry film z 2010 roku (główna rola Natalie Portman - na zdjęciu wyżej) pt. "Black Swan" zepchnął prof. Taleba ze szczytu wyszukiwania frazy "czarny łabędź" w google. Niemniej, to chyba jeden z bardziej spopularyzowanych konceptów w finansach (źródło zdjęcia: film.org.pl)</td></tr>
</tbody></table>
<b>Po drugie</b>, prognozy mogą być mniej lub bardziej "ambitne". Przykłady z moich własnych prognoz:<br />
<br />
<span style="background-color: #3d85c6;"><i>"Program QE3 zostanie całkowicie wygaszony w II
połowie 2014 roku.</i>"</span> - banał, każdy to wiedział.<br />
<span style="background-color: #3d85c6;"><i>"</i></span><i><span style="background-color: #3d85c6;"><span style="font-family: Symbol; mso-bidi-font-family: Symbol; mso-fareast-font-family: Symbol;"><span style="mso-list: Ignore;"><span style="font: 7.0pt "Times New Roman";"></span></span></span>Rentowność obligacji skarbowych wzrasta do 5,25%
na koniec 2014 roku."</span> </i>- punktowa prognoza, z góry skazana na porażkę.<br />
<br />
Osoby, którym bardzo zależy na wykazaniu swojej mądrości i przewagi nad innymi analitykami będą celowały w prognozy banalne, wzbudzając mylne wrażenie o wartości swych umiejętności. Biorąc udział w tej zabawie nie uniknie się więc porównań tego co nieporównywalne.<br />
<br />
Warto przypomnieć w tym miejscu słynną myśl J. Keynesa: <span style="background-color: orange;"><i>"Z punktu widzenia reputacji lepiej odnieść konwencjonalną porażkę niż niekonwencjonalny sukces"</i></span><br />
<br />
<b>Po trzecie</b>, problemem jest brak arbitra (to sam autor ocenia, czy prognozy zostały zrealizowane, czy nie), co stwarza duże pole do manipulacji (por. linkowany już wyżej Trystero <a href="http://www.trystero.pl/archives/13088">klik</a>).<br />
<br />
Pamiętając o tym, co napisałem wyżej, przechodzę już do samej weryfikacji. Na <span style="background-color: red;">czerwono</span> zaznaczyłem prognozy nietrafione, na <span style="background-color: yellow;">żółto</span> nietrafione, choć "niewiele brakowało" a na <span style="background-color: #6aa84f;">zielono </span>te które udało się trafić. Wyniki raczej marne...<b><br /></b><br />
<b><br /></b></div>
<b>USA:</b><br /><span style="background-color: #38761d;">Program QE3 zostanie całkowicie wygaszony w II połowie 2014 roku.</span><br /><br /><i>To było proste, choć niewiele brakowało, a końcówka przeciągnęłaby się do 2015 roku. (Program zamknięto w październiku). Szczerze należy przyznać, że pisząc o II połowie 2014 roku miałem na myśli raczej III kwartał, a nie IV. Na moją korzyść zadziałała nieprecyzyjność prognozy.</i><br />
<span style="background-color: yellow;">Stopa bezrobocia w USA wyniesie ok. 6,5% z końcem 2014 roku.</span><br />
<i><br /></i>
<i>Najbardziej aktualne wskazanie to listopadowe 5,8%. Przestrzał dość istotny, ale to co w prognozie się sprawdziło, to kierunek trendu - jestem więc dla siebie dość łagodnym arbitrem. Przełom 2013/2014 to był czas dyskusji o "<a href="http://lexicon.ft.com/Term?term=secular-stagnation">Secular Stagnation</a>" czy "<a href="http://www.bls.gov/opub/mlr/2013/article/the-U-S-economy-to-2022-settling-into-a-new-normal-1.htm">New Normal</a>", tymczasem rzeczywistość (przynajmniej ta, która wyłania się ze statystyk FED) nieco zaskoczyła pesymistów, w tym mnie.</i><br />
<br />
<br />
<br />
<span style="background-color: red;">Stopa inflacji wzrośnie, ale nie osiągnie poziomu 2% z końcem 2014 roku.</span><br />
<i><br /></i>
<i>Tutaj należy chyba przyznać rację rynkowi, choć średniorocznie stopa inflacji była znacząco wyższa niż w 2013 roku (w II kwartale utrzymywał się powyżej 2%). Ostatnie odczyty wskazują jednak na znaczący spadek dynamiki wzrostu cen (wpływ ma na to zapewne taniejąca ropa naftowa, więc nie należy się spodziewać znaczących zmian w polityce monetarnej). Ostatni odczyt to zaledwie 1,3%.</i><br />
<br />
<br />
<span style="background-color: #6aa84f;">FOMC nie zdecyduje się na podwyższenie stóp procentowych w 2014 roku.</span><br />
<br />
<i>OK, that one was too easy...</i><br />
<br />
<br />
<br />
<span style="background-color: red;">Indeks S&P500 na przestrzeni całego roku nie zmieni znacząco swojej wartości, ale w I jego połowie będzie dominował łagodny trend wzrostowy.</span><br />
<br />
<i>Wtopa, zdecydowanie nie doceniłem siły amerykańskich akcji, które znowu ustanawiały rekordy wszechczasów (marne pocieszenie, że pomyliło się wielu). S&P 500 z impetem przebił 2000 punków w listopadzie, rok kończąc pod oporem 2100.</i><br />
<br />
<br /><b> AZJA:</b><br /><br />
<span style="background-color: red;">Wzrost PKB w Chinach w 2014 r. osiągnie ok. 8%.</span><br />
<br />
<br />
<br />
<i>Rzeczywistość była słabsza (IIIQ 2014 to wzrost o 7,3% r/r) - prognoza zakładała nieznaczną poprawę w porównaniu z 2013 rokiem - mamy zaś do czynienia z nieznacznym pogorszeniem statystyk. Oczywiście, do rządowych statystyk należy podchodzić ze znaczną rezerwą, jednak muszę przyznać, że przeceniłem determinację partii w podtrzymywaniu tempa wzrostu gospodarczego. </i><br /><br />
<span style="background-color: red;">Wzrost PKB w Indiach w 2014 r. osiągnie ok. 4%.</span><br />
<br />
<i>W przypadku Indii przestrzał w drugą stronę - rzeczywistość jest lepsza. Wzrost PKB w 2014 będzie zapewne najwyższy od 2011 roku. W III kwartale 2014 było to 5,3% r/r a w II kwartale nawet 5,7% r/r.</i><br />
<span style="background-color: red;"><br /></span>
<span style="background-color: red;">Dalszy, choć mniej gwałtowny niż dotychczas, wzrost cen nieruchomości w Chinach. </span><br />
<br />
<i>Wpadka. Ceny nie tylko straciły dynamikę, ale zaczęły spadać - w listopadzie (siódmy miesiąc z rzędu) aż o 2,5% r/r (wg. <a href="http://www.ft.com/intl/cms/s/0/5b5685dc-6ed3-11e4-a65a-00144feabdc0.html#axzz3NwTA3wq2">Financial Times</a>)</i>.<br />
<br />
<span style="background-color: #6aa84f;">Wzrost cen akcji typu A (dostępnych wyłącznie dla inwestorów chińskich) i B (dostępnych również dla inwestorów zagranicznych) na rynku w Szanghaju.</span><br />
<br />
<br />
<br />
<br />
<i>Akcje typu A wzrosły o ok 64% a akcje typu B o 21%. W dużej mierze może to być spowodowane spadkiem rentowności inwestycji w projekty budowlane, w tym deweloperskie - chiński kapitał poszukuje rentowności i znajduje ją na giełdzie akcyjnej. To tłumaczyłoby relatywnie lepsze zachowanie indeksu A (oczywiście obok faktu, że w przeszłości zachowywały się one <a href="http://wykresologia.blogspot.com/2012/12/5-wykres-dnia-uzasadnienie-dla-sabosci.html">słabiej niż indeks B</a>).</i><br /><br />
<span style="background-color: red;">Kryzys polityczny i walutowy w Turcji: wzrost rentowności obligacji skarbowych, spadek wartości liry, stagnacja PKB.</span><br />
<br /><i>Do kryzysu nie doszło, choć wydaje się, że "widmo" wciąż krąży nad Bosforem. Lira w stosunku do dolara jest już tak samo tania, jak na początku ubiegłego roku:</i><br />
<br />
<table align="center" cellpadding="0" cellspacing="0" class="tr-caption-container" style="margin-left: auto; margin-right: auto; text-align: center;"><tbody>
<tr><td style="text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgJUZvroIyxchDX_gKu2Vc919DV5htxh6py-DqRtt58_1RCc-mMuTuZ69XbeKQ6Ew_OtIqWvaNfQWBO_vQSjWHtFmoJUn8Pmt4Il7Vm7iFuPirxYsf6YTJHjdZz4U9TU_AdS8dqG9MHSho/s1600/stooq.pl.png" imageanchor="1" style="margin-left: auto; margin-right: auto;"><img border="0" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEgJUZvroIyxchDX_gKu2Vc919DV5htxh6py-DqRtt58_1RCc-mMuTuZ69XbeKQ6Ew_OtIqWvaNfQWBO_vQSjWHtFmoJUn8Pmt4Il7Vm7iFuPirxYsf6YTJHjdZz4U9TU_AdS8dqG9MHSho/s1600/stooq.pl.png" height="200" width="320" /></a></td></tr>
<tr><td class="tr-caption" style="text-align: center;">Źródło: stooq.pl</td></tr>
</tbody></table>
<i>Trzeba jednak przyznać, że duża część tego spadku wynika z umocnienia samego dolara (kurs EURTRY wygląda już znacznie lepiej). Niemniej, władza polityczna w Turcji ani myśli o poważnych reformach, zamiast tego utwardziła swoje stanowisko wobec opozycji - Turcja kupiła trochę czasu, ale wydaje się, że to ona może być (obok Rosji) potencjalnym punktem zapalnym dla globalnej gospodarki w 2015 roku.</i><br />
<br />
Lekko licząc zdobyłem 3,5/10 punków - a więc poszło mi bardzo słabo.<br />
<br />
Weryfikacja prognoz dot. Europy i Polski w następnym wpisie.</div>
Anonymoushttp://www.blogger.com/profile/07348232576353593465noreply@blogger.com7tag:blogger.com,1999:blog-4631077944028266836.post-16776497504613029822014-12-06T13:58:00.005-08:002015-01-05T01:33:06.701-08:00Dual listing i możliwości arbitrażu<div dir="ltr" style="text-align: left;" trbidi="on">
<div style="text-align: justify;">
<a href="http://wykresologia.blogspot.com/2014/11/jak-wykorzystac-rownolege-notowania.html">Kolejny już</a> w ostatnim czasie wpis z serii o prostych sposobach identyfikacji możliwościach arbitrażu lub quasi-arbitrażu. Ponieważ inwestorzy indywidualni są obarczeni raczej wysokimi kosztami alternatywnymi, to możliwości te nie mają znacznej doniosłości praktycznej, jednak w warstwie teoretycznej są niezwykle ciekawym zjawiskiem i pozwalają na lepsze zrozumienie mechanizmów funkcjonowania rynków finansowych - i choćby przez to są ważną lekcją dla każdego inwestora. </div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Dzisiejsza opowieść dotyczy debiutujących przed kilkoma dniami na warszawskiej GPW akcji Grupy Santander (debiut ciekawy również dlatego, że Santander to od 3 grudnia <a href="http://manager.money.pl/prosto-z-firm/artykul/debiut-santandera-na-gpw-to-bedzie,150,0,1669526.html">największa pod względem kapitalizacji spółka na GPW</a>*). Do wejścia na GPW zmusiła grupę Komisja Nadzoru Finansowego, która <a href="http://www.parkiet.com/artykul/1203267.html">postawiła ten warunek przy okazji przejęcia przez Hiszpanów Kredyt Banku</a> za pośrednictwem spółki zależnej - innego polskiego banku BZ WBK. Chodzi o zwiększenie transparentności i zapewne ułatwienie sprawowania nadzoru (podobną historię przerabiał włoski <a href="http://stooq.pl/q/?s=ucg">Unicredit </a>- właściciel Pekao).</div>
<table align="center" cellpadding="0" cellspacing="0" class="tr-caption-container" style="margin-left: auto; margin-right: auto; text-align: center;"><tbody>
<tr><td style="text-align: center;"><a href="http://d1v3gxj75vzch9.cloudfront.net/wp-content/uploads/2013/10/santander-banner1.png" imageanchor="1" style="margin-left: auto; margin-right: auto;"><img border="0" src="http://d1v3gxj75vzch9.cloudfront.net/wp-content/uploads/2013/10/santander-banner1.png" height="93" width="320" /></a></td></tr>
<tr><td class="tr-caption" style="text-align: center;">Logo bohatera opowieści. Źródło: http://www.startuploans.co.uk/santander/</td></tr>
</tbody></table>
<div style="text-align: justify;">
Co ważne w naszej historii, Santander jest spółką notowaną nie tylko na GPW, ale także na giełdach w Hiszpanii, Włoszech, Wielkiej Brytanii, Portugalii, USA, Meksyku i Brazylii. Mamy więc do czynienia nie tyle z duallistingiem co multilistingiem. Taka sytuacja stwarza warunki do przeprowadzenia <a href="http://pl.wikipedia.org/wiki/Arbitra%C5%BC_%28ekonomia%29">arbitrażu</a>. </div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Na każdej z tych giełd notowane są te same akcje - dające te same uprawnienia akcjonariuszom (głosowanie na walnym, dywidendy i te sprawy). Strategia jest więc prosta jak konstrukcja cepa - kupić akcje na giełdzie, gdzie akurat notowane taniej i sprzedać na giełdzie gdzie są notowane drożej**. Łatwo powiedzieć - trudniej zrobić. Po pierwsze, transakcje powinny zostać dokonane możliwie jednocześnie, aby uniknąć ryzyka związanego ze zmianą ceny w okresie pomiędzy transakcjami. Po drugie, notowanie na giełdach w dwóch różnych państwach wiąże się z ryzykiem walutowym (akcje w Warszawie notowane w złotówkach, akcje w Madrycie - w euro). Po trzecie nie jest możliwe rozliczenie transakcji na giełdzie w Madrycie (trzymajmy się tego przykładu) akcjami nabytymi w Warszawie - w tym przypadku konieczne jest więc utrzymanie dwóch otwartych pozycji (długa w Warszawie, <a href="http://pl.wikipedia.org/wiki/Kr%C3%B3tka_sprzeda%C5%BC">krótka</a> w Madrycie) i ponoszenie kosztów ich finansowania. Strategia arbirrażu zakłada że prędzej czy później cena wyrówna się na obu rynkach (por.: prawo jednej ceny), a różnica wynikała z chwilowej anomalii rynkowej. Wówczas zamykamy obie pozycje i niezależnie od kierunku zmian samej ceny zgarniamy tą chwilową różnicę w wycenie między dwoma giełdami dla siebie. Po czwarte, należy uwzględnić koszty transakcyjne związane z otwarciem i zamknięciem tych pozycji.</div>
<div style="text-align: justify;">
Jak widać problemów jest sporo, generują one dodatkowe koszty (hedging walutowy, finansowanie otwartych pozycji, koszty transakcyjne). Wysokość tych kosztów jest prawdopodobnie zbyt wysoka dla inwestorów indywidualnych. Spróbujmy jednak policzyć ile wyniosła teoretyczna "pula" do zgarnięcia w dniu debiutu, 3 grudnia. Wówczas występowała, moim zdaniem, największa możliwość pojawienia się chwilowych anomalii rynkowych, a to z powodu możliwego zwiększonego popytu na "warszawskie" akcje Santandera ze strony inwestorów instytucjonalnych którzy stosują zwykle strategię indeksowania (starają się aby ich wyniki były zbliżone do benchmarkowego indeksu). Aby zachować założoną ekspozycję na sektor bankowy muszą kupować akcje największego według kapitalizacji gracza na rynku. <br />
<br />
3 grudnia akcje <a href="http://www.bolsamadrid.es/esp/aspx/Empresas/InfHistorica.aspx?ISIN=ES0113900J37&ClvEmis=13900">Santandera w Madrycie</a> kształtowały się w przedziale 7,266-7,375 euro za sztukę.Kurs <a href="http://stooq.pl/q/d/?s=eurpln">EURPLN </a>tego dnia wahał się w przedziale 4,16320-4,14770. Daje to przedział notowań (w przeliczeniu na PLN): 30,131882-30,7036. W <a href="http://stooq.pl/q/d/?s=san">Warszawie</a> akcje Santander kosztowały 30,57-31,80 złotych***. Mając te trzy pary kwotowań możemy przeanalizować osiem możliwości ich kombinacji, które dają od 0,02zł do nawet 1,66 zł różnicy w wycenie. Ograniczając liczbę możliwości do czterech najbardziej prawdopodobnych ( 1)dołki w cenie w Warszawie i Madrycie pokrywają się oraz 2) szczyty w cenie w Warszawie i Madrycie pokrywają się) przedział ten zawęża się do rozpiętości 0,32-1,21 zł. <br />
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
_________________________</div>
<div style="text-align: justify;">
* Kapitalizacja akcji notowanych na GPW wynosi ok. 360 mld zł, a kapitalizacja całej grupy bankowej nawet bilion złotych.</div>
<div style="text-align: justify;">
** Idealny arbitraż wymagałby <a href="http://pl.wikipedia.org/wiki/Kr%C3%B3tka_sprzeda%C5%BC">krótkiej sprzedaży</a> akcji na giełdzie "droższej" i odkupienie ich na "tańszej" - w takim przypadku arbitraż nie wymaga zaangażowania środków własnych, a więc nie wymaga poniesienia kosztu alternatywnego (utraconych korzyści)/ kosztów finansowania pozycji.<br />
*** Niestety nie mam dostępu do danych intraday, a tylko taka analiza mogłaby odpowiedzieć precyzyjnie na pytanie o możliwości arbitrażu.</div>
</div>
Anonymoushttp://www.blogger.com/profile/07348232576353593465noreply@blogger.com6tag:blogger.com,1999:blog-4631077944028266836.post-1897569023216670382014-11-20T11:16:00.003-08:002015-01-05T01:32:55.094-08:00Jak wykorzystać równoległe notowania praw poboru i akcji zwykłych?<div dir="ltr" style="text-align: left;" trbidi="on">
Dziś krótka opowieść o prawach poboru, a świetna ku temu okazja nadarzyła się z dzisiejszym rozpoczęciem notowania <a href="http://stooq.pl/q/?s=ltsp">prawa poboru akcji Lotosu</a>.<br />
<br />
Prawo poboru to po prostu prawo do zapisania się i objęcia akcji nowej emisji. Najczęściej jest tak, że nowa emisja opiewa na mniejszą liczbę akcji, niż obecnie istnieje. Wówczas posiadacz dziesięciu praw poboru może być uprawniony do zapisu na, przykładowo, tylko jedną akcję. Koniecznie trzeba znać ten współczynnik, bo ma on kluczowe znaczenie dla ustalenia wartości prawa poboru. W przypadku aktualnie notowanych PP Lotusu jest on równy <a href="http://inwestor.lotos.pl/1604/oferta_publiczna">0.42348946045</a> (inaczej, aby objąć jedną akcję należy wykorzystać ok. 2,36 praw poboru).<br />
<br />
Jak wykorzystać równoległe notowania praw poboru i akcji zwykłych?<br />
<br />
Wiele zależy od tego, czy analizujemy problem praw poboru z punktu widzenia obecnego akcjonariusza, czy potencjalnego inwestora. Pierwszy będzie chciał sprzedać prawo jak najdrożej, drugi – kupić jak najtaniej. Do uzgodnienia warunków takiej transakcji pomocny może być wzór na Teoretyczną Wartość Prawa Poboru.<br />
<br />
TWPP=(C-E)/(N+1)<br />
<br />
Gdzie: C jest ceną zamknięcia akcji w ostatnim dniu przed odcięciem prawa poboru, a E jest ceną akcji w nowej emisji. N to liczba praw poboru, potrzebnych do objęcia jednej akcji nowej emisji.<br />
<br />
Jak sama nazwa wskazuje, rzeczywista wartość (warunki transakcji) może znacznie odbiegać od wartości teoretycznej. Co więcej, trzeba mieć świadomość, że TWPP pozostaje aktualne tylko na początku pierwszej sesji, na której prawa poboru są notowane oddzielnie od akcji. Później, jego wartość może fluktuować wraz ze zmieniającą się ceną akcji starych emisji. Cały czas zachowana jest jednak zasada: im większa różnica między ceną akcji na GPW a ceną akcji w nowej emisji (ceną emisyjną) tym wartość prawa poboru wyższa. Może się okazać, że prawo poboru jest bezwartościowe - w przypadku, gdy cena rynkowa spadnie poniżej (lub do poziomu) ceny emisyjnej. Wówczas prawa poboru nie są wykorzystywane i emisja najprawdopodobniej w ogóle nie dojdzie do skutku.<br />
<br />
Równoległe notowanie dwóch papierów wartościowych: akcji i praw poboru, podczas gdy cena tych ostatnich zależy wprost od ceny tych pierwszych, rodzi wiele problemów, ale i możliwości handlu. Przede wszystkim może się zdarzyć, że rynek wycenia prawo poboru niżej lub wyżej, niż wynikałoby to ze wzoru na TWPP. Zdarza się to dość często, szczególnie wówczas, gdy emisji dokonuje spółka o ograniczonej płynności. Trzeba pamiętać, że na wartość prawa poboru negatywnie wpływa ryzyko niedojścia nowej emisji do skutku (na przykład wskutek odmowy rejestracji nowych akcji przez sąd rejestrowy [1]). Co więcej, od momentu złożenia zlecenia na zapisy w nowej emisji do rozpoczęcia notowań praw do akcji (o prawach do akcji szerzej w rozdziale 2) mija trochę czasu, co rodzi dla inwestora kolejne koszty związane z wartością pieniądza w czasie i ryzykiem znacznej zmiany ceny akcji w tym okresie [2]. To powoduje, ze prawa poboru są zwykle notowane z dyskontem w stosunku do wartości wynikającej z TWPP.<br />
<br />
Bardzo znaczące odchylenie cen praw poboru od akcji rodzi okazję do „quasi-arbitrażu”. Strategia jest następująca: w przypadku, gdy cena praw poboru spada mocno poniżej wartości TWPP, sprzedajemy posiadane akcje spółki i kupujemy prawa poboru. Problemy z taką strategią są dwa: po pierwsze, występują wszystkie czynniki ryzyka opisane w poprzednim akapicie, po drugie rozważając zyskowność takiej operacji trzeba wziąć pod uwagę koszty transakcyjne, a te są niemałe. Standardowa prowizja na rynku kapitałowym to 0,39% wartości transakcji. Różnica w notowaniu praw poboru [3] i akcji musiałaby więc wynieść ponad 1,56% [4], aby w ogóle rozważać zastosowanie takiej strategii.<br />
<br />
_________________<br />
[1] Na GPW zdarzył się taki przypadek przynajmniej jeden raz: w odniesieniu do spółki SFINX. Sąd rejestrowy odmówił zgody na zarejestrowanie akcji nowej serii z powodów braków formalnych, wobec czego spółka rozpoczęła procedurę nowej emisji od początku. Ostatecznie inwestorzy, którzy zapisali się na akcje nowej emisji, otrzymali je, ale cały proces przeciągnął się w czasie o wiele miesięcy.<br />
<br />
[2] Warto podkreślić, że ryzyka tego nie możemy kontrolować, na przykład za pomocą stop loss’ów.<br />
<br />
[3] Oczywiście posługujemy się tutaj skrótem myślowym. Musimy tutaj wziąć pod uwagę liczbę praw poboru która umożliwia zapis na jedną akcję, a także cenę emisyjną nowej emisji.<br />
<br />
[4] Zamknięcie transakcji arbitrażowej musi się bowiem dokonać poprzez zajęcie pozycji odwrotnych, a to również kosztuje prowizję.</div>
Anonymoushttp://www.blogger.com/profile/07348232576353593465noreply@blogger.com3tag:blogger.com,1999:blog-4631077944028266836.post-78034715563311884852014-10-20T10:57:00.002-07:002014-10-21T06:06:27.055-07:00Asset Quality Review czyli czego boi się Europa?<div dir="ltr" style="text-align: left;" trbidi="on">
<div style="text-align: justify;">
Przed lekturą niniejszego wpisu polecam artykuł Rafała Hirscha na jego blogu: <a href="http://tvn24bis.pl/blog-rafala-hirscha,190/rafal-hirsch-dlaczego-rynek-znow-boi-sie-rozpadu-strefy-euro,479518.html">Dlaczego rynek znów boi się rozpadu strefy euro?</a>, który zawiera m.in. ciekawą kompilację wydarzeń rynkowych z ostatniego tygodnia, które każą zastanowić się nad trwałością "małej stabilizacji" w kryzysie strefy euro, wprowadzonej słynnymi już słowami M. Draghiego "<a href="http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2012/html/sp120726.en.html">whatever it takes</a>". Oczywiście sytuacja jest niezmiernie złożona, a wzrost rentowności obligacji państw europejskich "peryferii" to tylko rynkowy papierek lakmusowy, objaw ostatniego pogorszenia sentymentu w Europie. Ja natomiast chcę skupić się tylko na jednym aspekcie, za to (moim zdaniem) kluczowym dla rozwoju sytuacji dla na rynkach w najbliższych tygodniach. Tym bardziej, że polskie media co najwyżej wzmiankują ten ważny problem. Chodzi o planowane na początku listopada ogłoszenie wyników przeprowadzanego przez EBC od roku przeglądu aktywów banków komercyjnych w trefie euro (tzw. <i>Asset Quality Review</i> - AQR).</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Co to za bies? Być może dobrą odpowiedź znajdziecie w krótkim dokumencie EBC: <a href="http://www.ecb.europa.eu/ssm/pdf/aqr-manual-faq.pdf">link</a> a w jeszcze większym skrócie poniżej:</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Otóż EBC sprawdza, co kryje się w aktywach największych banków strefy euro i czy przypadkiem nie dochodzi w nich do zaniżania wag ryzyka a przez to zawyżania współczynników wypłacalności i fałszowania obrazu kondycji całego sektora bankowego w Europie. Bankom zależy na tym, aby na papierze ryzyko przez nie podejmowane było jak najmniejsze, z uwagi na wymogi kapitałowe stawiane im przez regulacje Basel III/CRR/CRD IV. Zasada generalna jest następująca: im bardziej ryzykowne aktywa są w bilansie banku, tym więcej kapitału własnego dany bank powinien posiadać, aby zamortyzować ewentualny <i>default </i>ferelnego aktywa.</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Stosunek kapitałów własnych do skwantyfikowanego ryzyka ponoszonego przez bank to tak zwany współczynnik wypłacalności, a więc podstawowy wskaźnik używany przez innych uczestników rynku (w tym inne banki) do oceny wypłacalności kontrahenta. W przypadku nagłego (skokowego) pogorszenia tego współczynnika w istotnej części sektora bankowego w Europie, możemy mieć do czynienia z poważnym kryzysem zaufania i drastycznym spadkiem płynności na rynku międzybankowym - a więc zjawiskami charakterystycznymi np. dla sytuacji w USA po upadku Lehman Brothers w 2008 roku.</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Wyniki AQR powinniśmy poznać 26 października. Wydaje się mało prawdopodobne, aby EBC tym ogłoszeniem świadomie wywołałby panikę na europejskich rynkach finansowych. Trzeba jednak przyznać, że rynek nie domyśla się, jaka będzie treść ogłoszenia, a to oznacza, że możemy spodziewać się jego gwałtownej reakcji. Na razie rynek tylko spekuluje [<a href="http://www.bruegel.org/nc/blog/detail/article/1439-whos-afraid-of-the-aqr/">link</a>] [<a href="http://crisisobs.gr/en/2014/10/who-is-afraid-of-the-asset-quality-review-potential-losses-and-capital-shortfalls-in-the-european-banking-system/">link</a>] [szczególnie polecam krótki artykuł z bloga CFA Institute: <a href="http://blogs.cfainstitute.org/marketintegrity/2014/10/01/will-eu-bank-asset-quality-review-boost-transparency-investor-confidence/">link</a>].</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Oprócz sporego potencjału do wywołania gwałtownych reakcji na rynku, wyniki AQR mogą skutkować koniecznością dokapitalizowania wielu europejskich banków, a wobec nagłego wzrostu awersji do ryzyka można przewidywać, że oznaczałoby to kolejną falę nacjonalizacji banków, bo w czasach pełnych strachu, tylko państwo jest zdolne do wyłożenia znacznego kapitału na ratowanie systemu finansowego (na zasadzie zyski prywatne - straty publiczne). W przypadku najbardziej zagrożonych banków z państw - peryferiów strefy euro, będzie się to wiązało ze zwiększeniem długu publicznego i większym zagrożeniem dla zdolności do jego obsługi - tego prawdopodobnie boją się inwestorzy, wyprzedający obligacje państw "południa".</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<table align="center" cellpadding="0" cellspacing="0" class="tr-caption-container" style="margin-left: auto; margin-right: auto; text-align: center;"><tbody>
<tr><td style="text-align: center;"><a href="http://3.bp.blogspot.com/-L6-0e6yNi3M/VEVM1gAKaGI/AAAAAAAAAgo/3UIAimRHdIs/s1600/greckie%2Bobligacje.png" imageanchor="1" style="margin-left: auto; margin-right: auto;"><img border="0" src="http://3.bp.blogspot.com/-L6-0e6yNi3M/VEVM1gAKaGI/AAAAAAAAAgo/3UIAimRHdIs/s1600/greckie%2Bobligacje.png" height="258" width="320" /></a></td></tr>
<tr><td class="tr-caption" style="text-align: center;">rentowność greckich 10-latek, źródło: bloomberg.com</td></tr>
</tbody></table>
<div style="text-align: justify;">
____________________</div>
<div style="text-align: justify;">
O temacie kryzysu w strefie euro czytaj również inne wpisy na Wykresologii: <a href="http://wykresologia.blogspot.com/search/label/strefa%20euro">link</a>, inny <a href="http://wykresologia.blogspot.com/search/label/LTRO">link</a> </div>
</div>
Anonymoushttp://www.blogger.com/profile/07348232576353593465noreply@blogger.com7tag:blogger.com,1999:blog-4631077944028266836.post-61579508920764814122014-10-11T07:03:00.002-07:002014-10-11T07:14:21.526-07:00Jak wiarygodne są rekomendacje "sprzedaj"?<div dir="ltr" style="text-align: left;" trbidi="on">
<div style="text-align: justify;">
Tytuł niniejszego posta to wolne tłumaczenie świetnego <a href="http://blogs.cfainstitute.org/investor/2014/09/29/do-valuation-shorts-work/">wpisu pana Alona Bochmana</a> na blogu CFA Institute (polecam każdemu to miejsce!) z końca września tego roku: "Do Valuation Shorts Work"?</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
</div>
<div style="text-align: justify;">
Autor dzieli rekomendacje "sprzedaj" wydawane przez instytucje i analityków na dwie kategorie:</div>
<div style="text-align: justify;">
1) rekomendacji w których analityk uważa, że spółki są przewartościowane fundamentalnie (tzw. <i>Valuation Shorts</i>)</div>
<div style="text-align: justify;">
2) rekomendacje, w których analityk uważa, że spółka manipuluje lub fałszuje dane w celu wywołania mylnego wyobrażenia o swoich osiągnięciach (tzw. <i>Fraud Shorts</i>)</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Najfajniejszy akapit z tego tekstu, który przeklejam poniżej, oddaje sedno problemu, z których mierzy się autor:</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<i>Valuation shorts have a bad reputation on Wall Street. You may be right
in the long run, but you may not be able to hold the position long
enough to get there. As David Einhorn puts it, “We
have repeatedly noted that it is dangerous to short stocks that have
disconnected from traditional valuation methods. After all, twice a
silly price is not twice as silly; it’s still just silly.”</i><br />
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Badania przeprowadzone przez Bochmana zdają się potwierdzać tą tezę. Spójrzmy na dwa przygotowane przez niego wykresy:</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<table align="center" cellpadding="0" cellspacing="0" class="tr-caption-container" style="margin-left: auto; margin-right: auto; text-align: center;"><tbody>
<tr><td style="text-align: center;"><a href="http://cfa-wpengine.netdna-ssl.com/investor/files/2014/09/alon1-500x445.png" imageanchor="1" style="margin-left: auto; margin-right: auto;"><img border="0" src="http://cfa-wpengine.netdna-ssl.com/investor/files/2014/09/alon1-500x445.png" height="284" width="320" /></a></td></tr>
<tr><td class="tr-caption" style="text-align: center;">źródło: blogs.cfainstitute.org</td></tr>
</tbody></table>
<table align="center" cellpadding="0" cellspacing="0" class="tr-caption-container" style="margin-left: auto; margin-right: auto; text-align: center;"><tbody>
<tr><td style="text-align: center;"><a href="http://cfa-wpengine.netdna-ssl.com/investor/files/2014/09/alon2-500x359.png" imageanchor="1" style="margin-left: auto; margin-right: auto;"><img border="0" src="http://cfa-wpengine.netdna-ssl.com/investor/files/2014/09/alon2-500x359.png" height="229" width="320" /></a></td></tr>
<tr><td class="tr-caption" style="text-align: center;">źródło: blogs.cfainstitute.org</td></tr>
</tbody></table>
<div style="text-align: justify;">
Widzimy na wykresach powyżej, że rekomendacje "sprzedaj" nie są zbyt trafne, przynajmniej biorąc pod uwagę próbkę wykorzystywaną przez Bochmana. Ponadto, większość trafnych rekomendacji "sprzedaj" to tzw. <i>Fraud Shorts, </i>co stawia tzw. <i>Valuation Shorts </i>w jeszcze gorszym świetle. </div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Postanowiłem zrobić podobne, choć bardzo pobieżne badanie dla GPW i sprawdzić <b>jak wiarygodne są rekomendacje "sprzedaj" </b>na polskim rynku?. Poniżej kilka założeń i uwag metodologicznych. </div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
1) Nie wyróżniłem motywów stojących za rekomendacjami "sprzedaj" - w analizie uwzględniłem wszystkie. Nie ma znaczenia, czy analityk uważał, że cena spółki jest za wysoka, biorąc pod uwagę czynniki fundamentalne, czy sugerował sprzedaż z uwagi na "kreatywną księgowość" emitenta. Tych ostatnich rekomendacji jest zresztą w Polsce jak na lekarstwo (wymagają po pierwsze większego potencjału intelektualnego, po drugie większej odwagi). </div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
2) Przeanalizowałem wszelkie rekomendacje "sprzedaj" z okresu 1 lipca 2013-31 grudnia 2013, korzystając z zestawienia na stronie stockwatch.pl. Ponieważ rekomendacje są zwykle wydawane z horyzontem inwestycyjnym 9-12 miesięcy, wydaje się to rozsądny przedział analizy. </div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
3) Nie uwzględniłem aktualizacji rekomendacji (jeżeli dana instytucja rekomenduje sprzedaż określonej spółki w październiku 2013, a w lutym 2014 zachęca już do jej kupowania, drugiej rekomendacji nie biorę pod uwagę).</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
4) Każda spółka występuje w bazie danych tylko raz, nawet jeżeli rekomendację "sprzedaj" wystawiała więcej niż jedna instytucja. Uwzględnienie takich rekomendacji mogłoby zaburzyć wynik. Zestawienie nie ma też na celu wskazanie instytucji, która najlepiej (lub najgorzej) radzi sobie z wydawaniem rekomendacji "sprzedaj" - do analizy wykorzystywałem opinię tej instytucji, która pierwsza wydała rekomendację.</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
5) Problemem
w tym mini-badaniu może być zbyt duży wpływ zachowania szerokiego rynku
na wnioski - jeżeli rynek generalnie rósł, to rekomendacje "sprzedaj"
będą zwykle mało skuteczne i odwrotnie - jeżeli rynek leci na łeb, to i
pesymistyczni analitycy mają zwykle rację. Dla badanego przeze mnie
okresu polski rynek akcji poruszał się raczej w trendzie bocznym co jest
idealnym środowiskiem do testowania tego typu hipotez.</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Powyższe założenia dały mi próbkę 34 rekomendacji - mało, ale przecież jest sobota :)</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Moja próbka:</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<table align="center" cellpadding="0" cellspacing="0" class="tr-caption-container" style="margin-left: auto; margin-right: auto; text-align: center;"><tbody>
<tr><td style="text-align: center;"><a href="http://4.bp.blogspot.com/-RpDDUOO1lpA/VDk2NhFb5vI/AAAAAAAAAgQ/JHbDmICtgO0/s1600/pr%C3%B3bka.png" imageanchor="1" style="margin-left: auto; margin-right: auto;"><img border="0" src="http://4.bp.blogspot.com/-RpDDUOO1lpA/VDk2NhFb5vI/AAAAAAAAAgQ/JHbDmICtgO0/s1600/pr%C3%B3bka.png" height="400" width="301" /></a></td></tr>
<tr><td class="tr-caption" style="text-align: center;">opracowanie własne na podstawie zestawienia rekomendacji ze strony stockwatch.pl oraz danych z portalu stooq.pl</td></tr>
</tbody></table>
<div class="separator" style="clear: both; text-align: center;">
</div>
<div style="text-align: justify;">
<table cellpadding="0" cellspacing="0" class="tr-caption-container" style="float: right; text-align: center;"><tbody>
<tr><td style="text-align: center;"></td></tr>
<tr><td class="tr-caption" style="text-align: center;"><br /></td></tr>
</tbody></table>
<div style="text-align: right;">
</div>
<table cellpadding="0" cellspacing="0" class="tr-caption-container" style="float: right; text-align: center;"><tbody>
<tr><td style="text-align: center;"></td></tr>
<tr><td class="tr-caption" style="text-align: center;"><br /></td></tr>
</tbody></table>
<div style="text-align: justify;">
Na pierwszy rzut oka widać, że moje wyniki są zgodne z wnioskami Bochmana - większość rekomendacji "sprzedaj" jest błędnych. Średnia stóp zwrotu dla prezentowanych spółek to 11,73%, tymczasem YTD dla WIG to 2,83% a dla WIG20 nawet -0,35%. <b>Portfel złożony ze spółek co do których analitycy rekomendują sprzedaż okazał się lepszą inwestycją niż szeroki rynek*.</b></div>
</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Przedstawmy jeszcze dane w postaci histogramu (tak jak robił to Bochman):</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<table align="center" cellpadding="0" cellspacing="0" class="tr-caption-container" style="margin-left: auto; margin-right: auto; text-align: center;"><tbody>
<tr><td style="text-align: center;"><img alt="" src="data:image/png;base64,iVBORw0KGgoAAAANSUhEUgAAAYEAAADJCAIAAABKRxnGAAAMpUlEQVR4nO3dzZGjOBiAYeIiic2CPPbiuXVRXdXHPk4K3DYSgvEeMEJCEqAf9CF4n9rDbDdg2WPeAYyh+f39fQGAhN/f3+b1er0BQMLr9aJBAMTQIACSaBAASTQIgCQaBEASDQIgiQYBkESDAEiiQQAk0SAAkmgQAEk0CIAkGgRAEg0CIIkGAZBEg+5p7NumaZqmaftReizAFhpUj6GbstJ0g+83qjjqJ/bEwKXQoHqENCh4O4gNJwihQfUIaVAwGgQhNKgeNAh3RIPqkb4vpn5qLmc5eKTZmtFdKudi5kk/v2z70X4e1ozmE5wfvBvW07oWQENrQ4PqkdYgKyOe9dpalz1pMdd270TrBrXaKLrBMyrzSc7TGPOqyTr7kclQVWhQPZIaNE+irZ9Dpy3Kty/m+IBt6cY8rfrJPI3KhlqYK1Jzg4yHtJ+l0anPT83FWT/kw8CK0KB6bGxrWFsARxpk2Nl5M2dbqjCt7PPC7W0X9RNt8NubKVtbcFpatn/IllBFaFA9khq0mttaSd2rr2/Ta7XhZW0H2cXzb8T5ntjOsS1nVPdKiwuiQfVIPSZtH3tx/VJffb3bFd7NLO/yPYP3Hw+iQU9Bg+qR6RxFc7VfH8EJ3A5yHp5xPbB7SY6TCjb2xWjQLdGgemQ9T3q9tsYdDzJ3xbaOBDsHb+3DOR+SBt0bDapHSoPGvt1Z091Ltz8Dc/zMu0OlLWpnO8jaHKNBj0GD6pHcINvGKT7WBtKhwnin8gx+97wix3Mx56RBtaNB9UjcF1vHZOdIkXt7xT2v/dm89+N7e/DW8SntlGrfc3nToPugQUhln5Co/5QeYBsNQirXN2Zdx5EAFxqEZEcO6gAeNAhZODrEl7ZwBA0CIIkGAZBEgwBIokEAJNEgAJJoEABJNAiAJBoEQBINAiCJBgGQRIMASKJBACTRIACSaBAASTQIgCSxBmnXm+E6M8BzyTRo6CgPgPdbqEFDR4EAvN9vmQaNfdu2LbtiAMQatIRna7fs79+/L83393exMQIoQ7xBATtmfH4H3I/I8SAtQmPfHr7/Cw0C7kfos3nt/r7HDwfRIOB+ajpHsZZxAjiOBgGQRIMASKJBACTRIACSaBAASTQIgCQaBEASDQIgiQbB4Z9//9P/kx4O7owGwYEGoRgaBAcahGLSGzT089feh66ZvwM/9m3+i5PRoGJoEIpJb9D0FfhuWF2N7IRLRtOgYmgQism4L6ZtBn1um0GDakWDUEzO40Ha7XpOuVA0DSqGBqGYvMektUuTnXCpehpUDA1CMXwuBgcahGIyfC42HwZSl4b+7JPtbgipo9nHx5owTgSgQSgmz3bQ0E2fi7X9ePhS0WPftn0fcrdDGlQMDUIxGffFxr5t+3E+M8i8gY9n4rA7rtKgYmgQisl5PGjeAuqGvXv2fAq0d3Ox1T0O//z5k2Wc2EWDUIzwPQ7ZDrqmsxtE46DkbZB2htDGjQvX5xEdvckhDSqGBqGYvMeDgs9RZDvommgQijnruxoHv7RKg66JBqEY4QYFoUHF0CAUc+b3xQ4e5jmMBhVDg1AM3xeDAw1CMXxfDA40CMXka9DqrMTPNzdyokHF0CAUk+v7Yo0Lx6RrRYNQzJkN4hpm1aJBKOa0fbET0KBiaBCK4Zg0HGgQisn8XY2ga5iFulODxNfA7QHsNmJ3/InLx3PkPU865Bpm4WhQsQHQIBQjdQ2zGDSo2ABoEIqRuYZZHBpUbAA0CMVwTFqG+BpIg3ARp1zD7LMrNt0AOt/WEA0qNgAahGJOuYbZvDOW+cg0DSo2ABqEYjJfP2i6xY86INS2Oa/gQYOKDYAGoZizGsQ1zLaJr4E0CBdx5jXMNhKkJg3ZSqJBxQZAg1DMadcw24qLOlAd9gk+DSo2ABqEYoQ/m1c3OzyCBhUbAA1CMXm/N6/tgH2ODu3P88z7rIqvgTQIF5G9QfOO2IEGhX6dg+2gXLPvLkG8QWdHigheR/brBx29rH3ElzloUK7Zd5dAg1DMOdcwW+2XWQ7tqFloUK7Zd5dAg1BMngZZZwNtnh60vin00RrRoFyz7y6BBqGYLA0y7rA64RzFbTSIBmFCg2TQIBqESZYGTTtXeoWGjns9b6JBNAiTTMekXTf3yX6TDRqUa/bdJdAgFHPO+UFn3G2eBuWbfXcJNAhHWaf5hd5imesoyqBBNCjCati+8S+7JfE7Iwe/RmVN9rl2TwAaJIMG0aAIRxpknHwXfx3ToK9yJqFBMmgQDYqw3yDnF6C0w7VTV1xXOTW+bNXaF8DQFjLPZH0pImoDjAbJoEE0KMJ+g7YOxsy/0zZxlj2n9T6UuR20/hbEfDPTpANBHzQoRuIauDvB2QkQH0B6gzJG/KRX+AwpDVK/WX1PQcuRvl1kNsjMzbwoc5bIBNGgKLUnQHwANCjOfoN8F6PQIrJ5vQqVlZ0Gmf/XNE030KCSak+A+ABoUJz9Bq2+oTD2rX3T452L5ky/PrAvtpqlj7yvKQ2KUXsCxAdAg860PlRs7Hx1g2OKjWn8x6Q3F8sx6ZPVngDxAdCgK4jdecqMBsWoPQHiA6BBF7B3la9SaFCM2hMgPgAaBIUGxag9AeIDoEFQaFCM2hMgPgAaBEWoQdbJ40fQoNsMgAZBEWmQdjw+5PYaNOg2A6BBUCQa5D7vex8Nus0AaBAUgQbZJ236GmTfZ/UF1Oz7+7vUelaN15UbtLI9zt1nkTjB2ctnAOIDEH+CzyTfoFz7Yrd/gzKA2pd/ZIIHEmjQ3vffvB7+BmUAtS//yAQPJNGgt/OabPt+fn6if5s+wdnLZwDiAxB/gs8k1CAAeL/fNAiALBoEQBINAiDpkQ36HBHX70ZyhWs5oRTeAFdyjwZNV809PrG6M0m33CDg6JtQO6fSdZemcOE3k1OfKi7zhd7dUvtgMvjam1kGoAt9BRL/ChLfABuLFb8cWJUe2KDl1pPmd2cPLkHNbq4JAe9ga/0PW4uWczy1y5cHJcBzUfKACicOIPEVSPwrSHwD+NCgSNU1KPHt+zbfwRFvQTWlPktgBI3NjtCtAHNt/wQhMAGOBwypcPoAkl6BxL+CxDfAO8ebEIvqGuR8w0bvi/XLnw+vBWoA2qocfFtvbQsieg2c6Uc3Dj942nZQ4gDmR4x8BRL/ClLfAJ4Rsx0Uqb4Gud4AgX/9+sW85wMKQW+f1Z0qY/8BnDYHhug10FxS2Bisf8oDZs8yADVbxCvwTvwrSH4DZHgTYlZjg25l7NuHfyjDK/BwNAiApLoblPKBsG7eHo/81zhx9isMIFHtr4D4C/hkNEg39l3KmzBx9isMIFHtr4D4C/hENAiApLobFCvtLOHU2a8wgES1vwLiLyAWD2xQhrOEE2a/wgAS1f4KiL+AMDywQclnCSfNfoUBJKr9FRB/AWF4YIPE/xUVH0Ci2l8B8RcQhgc26P1OO0s4ffYrDCBR7a+A+AsI5aENAnARNAiApKc3KPEMo/QTlMQHAMiiQTQIkESDaBAg6ekNAiCLBgGQRIMASKJBACTRIACSaBAASTQIgCQaBEASDSrLeSOboVt/cdv+ya7VvUvTHbznjhpqxJiPcL84XGjjPmjQidYXiOiGYw2KWsmEGrQ8bLEGnfVIkEGDilBrzXk39JNpkJaDcg1iS+hWaFABQ9fM68y0YretceUsfTXTtp3mtWzomqbrusa13qlbHneduUGiL2K6SmDfaQ+qB2b5s1pa24+fH3ddu8xl0RdjdlZ/aubTWe7SPG8XqgkGx6hci+XWrHdCg043dNYKqK3wxpEUbd3S1rhpPXY1YF2P6Y/jqD3wsvYu0y2FUc1q+1FL4di33eCay/nc9Hp2gxVc8+mMfWs/lwOjMl5FNoTuhAadTN8oeHu2P+Y12VjVl//xrnDG9INrO8je6FmqMf/JTpC9dN9+lnsL7vMD99OZJ1sd/1qVbHk61mK3xoMK0aBTrQpUokF2ZHw1mf7YGSt7aoO63rPHZP+P51j2alT2YvUnixugQWeyV93tfTFtesdeiWf5q30xx/ETX03mTQxr7+89dJ99sZ0GuaZZBuV6OvPdlJ3ddYzKsViOB90LDTrR+rP5th/Nw8P2Gq4fo53X+a1/9NVDdP18e5rlwHLbbjdIL6K5tNWxGf++j/NzsXUa7aejfmDtN1qjci2WzaA7oUFPlmF74oQjM7uj4mjQrdCgBzM/a4rk/KArxe6o2Aq6FxoEQBINAiCJBgGQRIMASKJBACTRIACSaBAASTQIgCQaBEASDQIgiQYBkESDAEiiQQAk0SAAkmgQAEk0CIAkGgRAEg0CIOn1ejVfX18vAJDw9fX1PzzkqW/vHWpDAAAAAElFTkSuQmCC" style="margin-left: auto; margin-right: auto;" /></td></tr>
<tr><td class="tr-caption" style="text-align: center;">opracowanie własne na podstawie zestawienia rekomendacji ze strony stockwatch.pl oraz danych z portalu stooq.pl</td></tr>
</tbody></table>
<div style="text-align: center;">
</div>
<div style="text-align: justify;">
<div style="text-align: right;">
</div>
Wykres jest tylko trochę bardziej "normalny" ("gaussowski") od wykresu Bochmana, gdyż w przypadku polskiego rynku nie było tak spektakularnych wpadek jak w zbiorze danych wspomnianego autora (największy wzrost w mojej próbce to +99,75%, a w zbiorze Bochmana aż ponad 400%)<br />
<br />
P. S. O rekomendacjach na Wykresologii było już trochę <a href="http://wykresologia.blogspot.com/2011/02/dlaczego-eksperci-nigdy-nie-przewiduja.html">tutaj</a> i<a href="http://wykresologia.blogspot.com/2011/07/dlaczego-rekomendacje-sa-oderwane-od.html"> tutaj</a>.</div>
<div style="text-align: justify;">
<table cellpadding="0" cellspacing="0" class="tr-caption-container" style="float: right; text-align: center;"><tbody>
<tr><td style="text-align: center;"></td></tr>
<tr><td class="tr-caption" style="text-align: center;"><br /></td></tr>
</tbody></table>
<b> __________________</b></div>
<div style="text-align: justify;">
<b>* </b>zastosowałem tutaj pewne dość istotne uproszczenie. Stopy zwrotu w tabeli są liczone od dnia wydania rekomendacji do 10.10.2014 roku, a więc bezpośrednie porównanie nie jest tak miarodajne...</div>
</div>
Anonymoushttp://www.blogger.com/profile/07348232576353593465noreply@blogger.com1tag:blogger.com,1999:blog-4631077944028266836.post-9127812006154468612014-08-20T14:18:00.001-07:002014-08-20T14:18:47.815-07:00#16 Wykres dnia: rynek pracownika ze spadającymi płacami?<div dir="ltr" style="text-align: left;" trbidi="on">
<div style="text-align: justify;">
Dziś w serii "Wykres dnia" nie jeden, ale kilka ciekawych wykresów. Dziwnego psikusa sprawiła Brytyjczykom ich gospodarka. Mimo istotnego spadku bezrobocia (<span id="goog_761142076"></span><a href="https://www.blogger.com/">6,4% w lipcu<span id="goog_761142077"></span></a>), fundusz płac w Albionie kurczy się:</div>
<br />
<table align="center" cellpadding="0" cellspacing="0" class="tr-caption-container" style="margin-left: auto; margin-right: auto; text-align: center;"><tbody>
<tr><td style="text-align: center;"><a href="https://pbs.twimg.com/media/Bu685WkCAAAuVaC.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: auto; margin-right: auto;"><img border="0" height="285" src="https://pbs.twimg.com/media/Bu685WkCAAAuVaC.jpg" width="320" /></a></td></tr>
<tr><td class="tr-caption" style="text-align: center;">źródło: soberlook.com</td></tr>
</tbody></table>
<br />
<table align="center" cellpadding="0" cellspacing="0" class="tr-caption-container" style="margin-left: auto; margin-right: auto; text-align: center;"><tbody>
<tr><td style="text-align: center;"><a href="http://www.tradingeconomics.com/charts/united-kingdom-wages.png?s=unitedkinwag" imageanchor="1" style="margin-left: auto; margin-right: auto;"><img border="0" src="http://www.tradingeconomics.com/charts/united-kingdom-wages.png?s=unitedkinwag" height="146" width="320" /></a></td></tr>
<tr><td class="tr-caption" style="text-align: center;">źródło: tradingeconomics.com</td></tr>
</tbody></table>
<div style="text-align: justify;">
To rzadko spotykane zjawisko. Intuicyjnie oczywiste jest, że w sytuacji spadającego bezrobocia zwiększa się presja na wzrost płac ze strony pracowników. Moim pierwszym pomysłem na wyjaśnienie tej zagadki był spadek zatrudnienia* - i rzeczywiście, spadło ono w ostatnim odczycie, ale nie wydaje się, aby wyjaśniał on spadek płac.</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Tak czy inaczej, spadek funduszy płac stanowi silną motywację do utrzymywania stóp procentowych przez Bank Anglii na niskim poziomie przez dłuższy czas, mimo spadku bezrobocia i wzrostu PKB (<a href="http://soberlook.com/2014/08/rate-hike-expectations-in-uk-shift.html">rynek wycenia pierwszą podwyżkę o 25 p.b. dopiero w marcu przyszłego roku</a>).</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Dla ciekawych - warto porównać powyższe z sytuacją na polskim rynku pracy, który mimo wyraźnego spowolnienia dynamiki wzrostu gospodarczego, trzyma się bardzo dobrze.</div>
<br />
<table align="center" cellpadding="0" cellspacing="0" class="tr-caption-container" style="margin-left: auto; margin-right: auto; text-align: center;"><tbody>
<tr><td style="text-align: center;"><a href="http://1.bp.blogspot.com/-UEKwGYjrZFg/U_UQE1p0HxI/AAAAAAAAAfM/gLl2SaSS2xc/s1600/stopa%2Bbezrobocia.png" imageanchor="1" style="margin-left: auto; margin-right: auto;"><img border="0" src="http://1.bp.blogspot.com/-UEKwGYjrZFg/U_UQE1p0HxI/AAAAAAAAAfM/gLl2SaSS2xc/s1600/stopa%2Bbezrobocia.png" height="197" width="320" /></a></td></tr>
<tr><td class="tr-caption" style="text-align: center;">STOPA BEZROBOCIA, opracowanie własne, dane GUS</td><td class="tr-caption" style="text-align: center;"><br /></td><td class="tr-caption" style="text-align: center;"><br /></td><td class="tr-caption" style="text-align: center;"><br /></td></tr>
</tbody></table>
<table align="center" cellpadding="0" cellspacing="0" class="tr-caption-container" style="margin-left: auto; margin-right: auto; text-align: center;"><tbody>
<tr><td style="text-align: center;"><a href="http://1.bp.blogspot.com/-9Jj3ImcxSMY/U_UQEx1YdxI/AAAAAAAAAfE/fSpEiwEdmec/s1600/zatrudnienie.png" imageanchor="1" style="margin-left: auto; margin-right: auto;"><img border="0" src="http://1.bp.blogspot.com/-9Jj3ImcxSMY/U_UQEx1YdxI/AAAAAAAAAfE/fSpEiwEdmec/s1600/zatrudnienie.png" height="197" width="320" /></a></td></tr>
<tr><td class="tr-caption" style="text-align: center;">ZATRUDNIENIE, opracowanie własne, dane macronext.pl</td></tr>
</tbody></table>
<table align="center" cellpadding="0" cellspacing="0" class="tr-caption-container" style="margin-left: auto; margin-right: auto; text-align: center;"><tbody>
<tr><td style="text-align: center;"><a href="http://4.bp.blogspot.com/-Vl0OzzIg5Rk/U_UQFTQVvwI/AAAAAAAAAfI/rEft7bimciA/s1600/p%C5%82ace%2Brealne.png" imageanchor="1" style="margin-left: auto; margin-right: auto;"><img border="0" src="http://4.bp.blogspot.com/-Vl0OzzIg5Rk/U_UQFTQVvwI/AAAAAAAAAfI/rEft7bimciA/s1600/p%C5%82ace%2Brealne.png" height="194" width="320" /></a></td></tr>
<tr><td class="tr-caption" style="text-align: center;">PŁACE REALNE, opracowanie własne, dane: GUS, macronext.pl</td></tr>
</tbody></table>
<br />
<br />
___________________<br />
* Możliwy jest oczywiście (jak w tym przypadku) spadek bezrobocia i jednocześnie spadek zatrudnienia - liczba pracowników może się zmniejszać np. wskutek wejścia części z nich w wiek poprodukcyjny lub utratę pracy bez zasilenia szeregów bezrobotnych. Bezrobotnych może zaś ubywać zarówno z powodu znalezienia przez nich pracy, jak i np. zniechęcenia do dalszego jej poszukiwania.</div>
Anonymoushttp://www.blogger.com/profile/07348232576353593465noreply@blogger.com5tag:blogger.com,1999:blog-4631077944028266836.post-50589973182784233972014-08-05T12:26:00.000-07:002014-08-05T12:26:02.036-07:00Dziwne przypadki Altus TFI<div dir="ltr" style="text-align: left;" trbidi="on">
<div style="text-align: center;">
<span style="background-color: orange;">Inwestujesz na własne ryzyko! Treść poniższa nie ma charakteru rekomendacji! </span></div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
<span style="background-color: white;">Dziś chciałbym podzielić się z Wami obserwacją na temat kursu akcji Altus TFI, spółki zarządzającej funduszami inwestycyjnymi która w lipcu zadebiutowała na GPW. Zebrała ok. 175 mln zł na przejęcia w branży. Przy ofercie zastosowano ciekawą konstrukcję. Otóż spółka obiecała, że w przypadku niezrealizowania planowanych przejęć do końca września 2015 roku dokona skupu akcji własnych po cenie równej cenie emisyjnej powiększonej o WIBOR 3M (obecnie 2,67%). Mamy więc do czynienia z wbudowaną w akcje quasi-opcją sprzedaży. Akcjonariusze będą zadowoleni, gdy cena akcji będzie we wrześniu 2015 roku wyższa od emisyjnej o 2,67% w skali roku, będą też zadowoleni gdy cena będzie niższa, ale nie dojdzie do przejęcia. Jedynym "czarnym" scenariuszem byłoby przejęcie i zniżka kursu na giełdzie, jednak prawdopodobieństwo takiego scenariusza jest o tyle niższe, że sukces negocjacji fuzji powinien na cenę akcji przełożyć się pozytywnie. </span><br />
<br />
<span style="background-color: white;">Oczywiście, musimy uwzględnić ryzyko kredytowe, które jednak w przypadku TFI nadzorowanego przez KNF i podlegającemu ograniczeniom inwestycyjnym jest ograniczone. Tak czy inaczej, cena akcji Altus od debiutu kształtuje się istotnie poniżej ceny emisyjnej. Wnioski pozostawiam czytelnikom, zaznaczając jednak, że implikowana rentowność wyznaczona przez ceny akcji oraz WIBOR 3M na poziomie 2,67% zbliża się np. do o<a href="http://samcik.blox.pl/2012/08/Nie-sa-parabankiem-a-placa-11-odsetek-w-skali.html">procentowania obligacji takich tuzów jak Gant Development</a>.</span><br />
<br />
<div class="separator" style="clear: both; text-align: center;">
<a href="http://1.bp.blogspot.com/-1Q_Kwr1yfUY/U-EvYolmhjI/AAAAAAAAAeY/BaLesa_xgpk/s1600/1.png" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" src="http://1.bp.blogspot.com/-1Q_Kwr1yfUY/U-EvYolmhjI/AAAAAAAAAeY/BaLesa_xgpk/s1600/1.png" height="191" width="320" /></a></div>
<br />
<div class="separator" style="clear: both; text-align: center;">
<a href="http://1.bp.blogspot.com/-2YLLOufP-XM/U-EvYxLdzzI/AAAAAAAAAec/CA3GqiTnEBk/s1600/2.png" imageanchor="1" style="margin-left: 1em; margin-right: 1em;"><img border="0" src="http://1.bp.blogspot.com/-2YLLOufP-XM/U-EvYxLdzzI/AAAAAAAAAec/CA3GqiTnEBk/s1600/2.png" height="189" width="320" /></a></div>
Dane: stooq.pl opracowanie własne.<br /><span style="background-color: white;"><br /></span></div>
</div>
Anonymoushttp://www.blogger.com/profile/07348232576353593465noreply@blogger.com2tag:blogger.com,1999:blog-4631077944028266836.post-92135721833345989412014-07-02T10:57:00.001-07:002014-07-02T10:57:56.551-07:00Ciąć czy nie ciąć - oto jest pytanie!<div dir="ltr" style="text-align: left;" trbidi="on">
<div style="text-align: justify;">
Wobec <a href="http://wyborcza.biz/biznes/1,100896,16244191,Szczurek__Duze_ryzyko_deflacji__wzrost_PKB_w_II_kw_.html">zbliżającej się nieuchronnie deflacji</a>, pierwszą zresztą w historii cywilizowanej Polski (to znaczy po '89 roku) wielu ekonomistów zastanawia się czy RPP powinna obniżyć stopy procentowe, a wielu finansistów - czy to zrobi (odpowiedź na oba pytania może być zupełnie różna, bo <a href="http://www.parkiet.com/artykul/1279224.html">nasza kochana RPP potrafi, i chyba lubi, zaskakiwać</a>). Zastanówmy się i my.</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Przede wszystkim należy stwierdzić, że tak czy inaczej z tymi stopami jest jak z musztardą podaną już po obiedzie. Wiadomo bowiem powszechnie i nie od dziś, że obniżka stóp procentowych owszem, na inflację jakiś tam wpływ ma, ale z pewnością opóźniony - szacuje się go na co najmniej kilka do kilkunastu miesięcy*. Reakcja na słabnącą inflację w sytuacji gdy ta szoruje już po granicy 0% (majowy odczyt 0,3%, czerwcowy 0,2%, w lipcu prawie na pewno będzie ujemny - z uwagi na koniec wpływu czynników jednorazowych z lipca ubiegłego roku) nie ma większego sensu**. Kluczowe jest więc nie to, czy do deflacji dojdzie (co w zasadzie jest przesądzone) ale to, czy będzie miała ona charakter trwały. Jak się wydaje większość ekonomistów jest zdanie, że nie jest to prawdopodobne. "Przecieki" [<a href="http://www.wnp.pl/wiadomosci/mf-ostrzega-przed-deflacja-ale-obnizki-stop-raczej-nie-bedzie,229286_1_0_0.html">link</a>] sugerują, że podobny wniosek wypływa z projekcji inflacji NBP. Co ważne, obniżka mogłaby być niekorzystna wizerunkowo dla RPP, bo czerwcowy komunikat był bardzo jastrzębi (prognozowana stabilizacja stóp w krótkim okresie).</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
I właśnie o wiarygodność Rady chodzi tutaj przede wszystkim. Bo Rada może mówić, że póki wzrost gospodarczy przyśpiesza a bezrobocie spada, to niska inflacja nie jest nam straszna. Ale jak takie stanowisko interpretować w świetle mandatu NBP (dbanie o wartość pieniądza) i celu inflacyjnego, przypomnijmy, 2,5%? Nie bez przyczyny nie został on ustalony na poziomie zerowym, a zagrożenia deflacyjnego nie wolno lekceważyć (deflacja, podobnie jak wysoka inflacja ma cechy spirali - jej pojawienie się wzmacnia trendy spadku cen***). Skoro cel wynosi 2,5%, to RPP nie powinna zbyt długo tolerować poziomu 0%, bo wówczas pojawią się zasadne pytania o to, czy nie zechce w przyszłości tolerować poziomu powiedzmy 5%. Przewidywalność polityki pieniężnej jest wartością samą w sobie, jak mawiał klasyk, <a href="http://en.wikipedia.org/wiki/Mervyn_King_%28economist%29">M. King,</a> powinna ona być wręcz nudna.</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
RPP ma więc trudny orzech do zgryzienia i członkom RPP nie zazdroszczę spoczywającej na nich odpowiedzialności. Osobiście uważam, że cięcia nie będzie, biorąc pod uwagę dość wysoką "jastrzębiość" obecnego składu Rady. Ocenę takiej ewentualnej decyzji pozostawiam już jednak Czytelnikom.</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<table align="center" cellpadding="0" cellspacing="0" class="tr-caption-container" style="margin-left: auto; margin-right: auto; text-align: center;"><tbody>
<tr><td style="text-align: center;"><a href="http://img.interia.pl/biznes/nimg/p/f/Rada_Polityki_Pienieznej_4797043.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: auto; margin-right: auto;"><img border="0" src="http://img.interia.pl/biznes/nimg/p/f/Rada_Polityki_Pienieznej_4797043.jpg" height="167" width="320" /></a></td></tr>
<tr><td class="tr-caption" style="text-align: center;">Szanowna RPP, źródło: interia.pl<br /><div id="icselection13" style="height: 0px; overflow: hidden; padding-top: 1px; width: 1px;">
Fot. Piotr BLAWICKI <span class="fotoSource">/Agencja SE/East News</span><br /><br />Czytaj
wiÄcej na
http://biznes.interia.pl/makroekonomia/news/rpp-powinna-rozpoczac-cykl-podwyzek,1568980,2156?utm_source=paste&utm_medium=paste&utm_campaign=firefox</div>
<div id="icselection13" style="height: 0px; overflow: hidden; padding-top: 1px; width: 1px;">
Fot. Piotr BLAWICKI <span class="fotoSource">/Agencja SE/East News</span><br /><br />Czytaj
wiÄcej na
http://biznes.interia.pl/makroekonomia/news/rpp-powinna-rozpoczac-cykl-podwyzek,1568980,2156?utm_source=paste&utm_medium=paste&utm_campaign=firefox</div>
<div id="icselection13" style="height: 0px; overflow: hidden; padding-top: 1px; width: 1px;">
Fot. Piotr BLAWICKI <span class="fotoSource">/Agencja SE/East News</span><br /><br />Czytaj
wiÄcej na
http://biznes.interia.pl/makroekonomia/news/rpp-powinna-rozpoczac-cykl-podwyzek,1568980,2156?utm_source=paste&utm_medium=paste&utm_campaign=firefox</div>
</td></tr>
</tbody></table>
<div style="text-align: justify;">
</div>
<div style="text-align: justify;">
__________________</div>
<div style="text-align: justify;">
* I są to raczej ostrożne szacunki. Np. Tomas Havranek i Marek Rusnak z banku centralnego Czech szacują opóźnienie w transmisji impulsu do gospodarki na 10-20 miesięcy dla "nowych państw UE" i nawet 20-50 (!) miesięcy dla państw wysoko rozwiniętych [<a href="http://www.cnb.cz/en/research/research_publications/cnb_wp/download/cnbwp_2012_10.pdf">link</a>]. Wnioski te do pewnego stopnia stoją w sprzeczności z nawoływaniem do szybkiego przechodzenia od cyklu łagodzenia polityki pieniężnej do cyklu podwyżki stóp. Np. w lipcu 2013 roku, ostatnim miesiącu cyklu cięcia stóp, po nagłym "wyskoku" inflacji, rynek zaczął wyceniać podwyżki stóp procentowych już wiosną 2014 roku. </div>
<div style="text-align: justify;">
** O podobnym problemie pisaliśmy już na Wykresologii w ubiegłym roku przy okazji mało rozsądnej wypowiedzi członka RPP prof. Hausnera (to ten "dygotalny" :) ) [<a href="http://wykresologia.blogspot.com/2013/02/jerzego-hausnera-polityka-pieniezna.html">link</a>]. Swoją drogą, zgodnie z "regułą Hausnera" RPP powinna stopy ciąć aż miło już od kilku dobrych miesięcy ;)</div>
<div style="text-align: justify;">
*** W skrócie - konsumenci widząc, że ceny spadają, odkładają decyzje o konsumpcji w czasie - powoduje to spadek popytu a w konsekwencji dalszy spadek cen.</div>
</div>
Anonymoushttp://www.blogger.com/profile/07348232576353593465noreply@blogger.com3tag:blogger.com,1999:blog-4631077944028266836.post-71140142703255604702014-05-19T12:23:00.001-07:002014-05-19T12:23:08.309-07:00Case study: Organika<div dir="ltr" style="text-align: left;" trbidi="on">
<div style="text-align: justify;">
Witam wszystkich Czytelników po długiej przerwie.</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Dziś kilka słów na temat ciekawego przypadku producenta <a href="http://pl.wikipedia.org/wiki/Poliuretany">pianek poliurenowych</a>* z Malborka - spółce Organika S.A. która nie wykupiła zapadającej w marcu serii obligacji o wartości 35 mln zł. Na pierwszy rzut oka nic szczególnego tutaj się nie stało - w końcu rynek Catalyst obfituje w kiepskich (a często nawet nieuczciwych) emitentów i informacja o kolejnym bankructwie niewiele osób zdziwiła. </div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<table align="center" cellpadding="0" cellspacing="0" class="tr-caption-container" style="margin-left: auto; margin-right: auto; text-align: center;"><tbody>
<tr><td style="text-align: center;"><a href="http://organika.pl/images/layout/logo.gif" imageanchor="1" style="margin-left: auto; margin-right: auto;"><img border="0" src="http://organika.pl/images/layout/logo.gif" /></a></td></tr>
<tr><td class="tr-caption" style="text-align: center;">Logo bohatera historii. Źródło: organika.pl</td></tr>
</tbody></table>
<div style="text-align: justify;">
</div>
<div style="text-align: justify;">
Co więc sprawiło, że postanowiłem podzielić się kilkoma przemyśleniami na temat tej spółki? Ano fakt, że Organika była emitentem solidnym, obecnym na Catalyst od 2010 roku. Wyniki finansowe nie były może rewelacyjne, ale dawały nadzieję na pozytywny wynik rozmów z wierzycielami na temat kontynuacji finansowania. W 2012 z sukcesem zrolowała obligacje serii A i B na serię C1 i C2. Od stycznia do marca 2013 spółka wyemitowała jeszcze serie C3-C5. Problemy zaczęły się dopiero przy <a href="http://gpwcatalyst.pl/raporty_ebi?ph_main_content_1_start=show&ph_main_content_1_id=59663&ph_main_content_1_id_tr=1">serii D</a>, która miała wykorzystać popularną na przełomie roku 2013/2014 ofertę publiczną (z powodzeniem korzystał z niej np. <a href="http://wiadomosci.stockwatch.pl/kruk-zakonczyl-pierwsza-publiczna-emisje-obligacji-66-proc-redukcja,akcje,88354">Kruk</a>). Wówczas, to jest na początku lutego, obligacje Organiki były notowane po ok. 100% wartości nominalnej - sytuacja zupełnie normalna, biorąc pod uwagę, że do wykupu całej serii zostało około 1,5 miesiąca, uzasadniona byłaby nawet wycena z dyskontem.</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Uważni inwestorzy powinni jednak już wówczas zauważyć że "coś nie gra". Chcę zwrócić Waszą uwagę na kilka sygnałów ostrzegawczych, które mogą okazać się przydatne przy analizie innych emitentów. </div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
1) Sam fakt przeprowadzania oferty publicznej na kwotę 10 mln zł w sytuacji, w której za półtora miesiąca spółka ma wykupić obligacje za 35 mln zł mógł być niepokojący. Oczywiście, możliwe jest, że spółka poszukując dywersyfikacji źródeł finansowania "otwiera" się na drobnych graczy. Problem w tym, że w opisanej sytuacji sygnalizuje w ten sposób potencjalne problemy z domknięciem luki finansowania na poziomie 25 mln zł. Z ofertą publiczną zawsze wiąże się ryzyko nieosiągnięcia zakładanego popytu. Dlatego <b>oferty publiczne które mają posłużyć rolowaniu obligacji należy oceniać bardzo podejrzliwie. </b>Być może to ostatnia deska ratunku emitenta - szczególnie przy wysokim oprocentowaniu. Być może odmówił mu już bank i dotychczasowy wierzyciel? </div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
2) <a href="http://www.gpwcatalyst.pl/raporty_ebi?ph_main_content_1_start=show&ph_main_content_1_id=60599&ph_main_content_1_id_tr=1">Informacja o przesunięciu zapisów na obligacje w ofercie publicznej</a> - oczywisty sygnał, że popyt nie jest wystarczający.</div>
<br />
3) Szybko potwierdzony przez informację <a href="http://gpwcatalyst.pl/raporty_ebi?ph_main_content_1_start=show&ph_main_content_1_id=61051&ph_main_content_1_id_tr=1">o zebraniu zaledwie 6,2 mln zł z planowanych 10 mln</a>. <br />
<br />
<div style="text-align: justify;">
Zwracam uwagę że w tym momencie (początek marca!) obligacje na Catalyst wciąż można było sprzedać za wartość nominalną! Być może dzięki:</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
4) zapewnieniom spółki, że "wszystko jest w porządku". 13 lutego popularny <a href="http://wiadomosci.stockwatch.pl/relacja-z-czatu-inwestorskiego-z-zarzadem-mzc-organika,obligacje,96349">serwis stockwatch.pl przeprowadził czat</a> z zarządem spółki. Jeden z cytatów:</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
<span style="background-color: #fff2cc;">"Wykup obligacji przypada pod koniec marca, nie widzimy zagrożenia zwiazanego z wykupem tych obligacji. Powtarzam,
że Spółka podpisała umowę z DI Investors o przeprowadzeniu prywatnej
emisji obligacji oraz prowadzi rozmowy z ARP, a dotychczasowi
obligatariusze instytucjonalni deklarują chęć pozostania ze Spółką. Duże zaufanie do Spółki jest efektem m.in. regularnych wypłat kuponów oraz dobrego kontaktu z inwestorami instytucjonalnymi. "</span></div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Co poszło nie tak? Być może ten default** to wina zbyt późnej reakcji zarządu. Rozpaczliwe próby ratowania płynności w drodze oferty publicznej były zdecydowanie spóźnione. Oferta prywatna mająca umożliwić "rolkę" powinna zostać przeprowadzona najpóźniej w IV kwartale 2013 roku. Być może problem wynikał z podejścia "przecież jakoś to będzie"? Dane które posiadam nie pozwalają mi na przyjęcie tezy o bankructwie ekonomicznym spółki - bardziej prawdopodobne jest bankructwo wywołane słabą polityką finansową zarządu...</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Jaki jeszcze morał z tej historii? Ano taki, że przy inwestowaniu w obligacje korporacyjne występuje często niedoszacowywane ryzyko polityki zarządu. Analitycy koncentrują się na sprawozdaniu finansowym, liczbach, wskaźnikach i symulacjach liczbowych zapominając o ryzykach "jakościowych". Pamiętajcie więc o szerokim kontekście każdej decyzji inwestycyjnej!</div>
<br />
<br />
___________<br />
* przydaje się w produkcji mebli oraz w przemyśle, motoryzacji i budownictwie. <br />
** formalnie bankructwa nie ma - według oficjalnych informacji w sądzie nie ma wniosku o upadłość spółki, a porozumienie z wierzycielami nie jest niemożliwe. Tak czy inaczej cała historia kosztowała spółką (w najbardziej optymistycznym scenariuszu) utratę zaufania rynku a w konsekwencji kilkaset punktów bazowych marży przy dalszym finansowaniu...</div>
Anonymoushttp://www.blogger.com/profile/07348232576353593465noreply@blogger.com7tag:blogger.com,1999:blog-4631077944028266836.post-77570492293548572142014-02-27T01:35:00.000-08:002014-02-27T01:45:42.748-08:00#15 Wykres dnia: Ukraina na GPW<div dir="ltr" style="text-align: left;" trbidi="on">
<div style="text-align: justify;">
Dzisiejszy wykres dnia przedstawia notowania indeksu WIG-Ukraina grupującego emitentów z tego kraju na GPW. Jak widać rewolucja początku 2014 roku nie spowodowała ani specjalnie dynamicznej wyprzedaży akcji ukraińskich spółek, ani jej zakończenie nie przyniosło optymizmu. Indeks znajduje się w stabilnym, silnym trendzie spadkowym od początku jego obliczania.</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<table align="center" cellpadding="0" cellspacing="0" class="tr-caption-container" style="margin-left: auto; margin-right: auto; text-align: center;"><tbody>
<tr><td style="text-align: center;"><a href="http://2.bp.blogspot.com/-bfEawdpqOn8/Uw8Fb3-NZMI/AAAAAAAAAaw/lfR3r0bQm5Q/s1600/ukraina.png" imageanchor="1" style="margin-left: auto; margin-right: auto;"><img border="0" src="http://2.bp.blogspot.com/-bfEawdpqOn8/Uw8Fb3-NZMI/AAAAAAAAAaw/lfR3r0bQm5Q/s1600/ukraina.png" height="200" width="320" /></a></td></tr>
<tr><td class="tr-caption" style="text-align: center;">źródło: stooq.pl</td></tr>
</tbody></table>
<div style="text-align: justify;">
Ten wykres może być również przyczynkiem do refleksji, że problemy Ukrainy wcale nie zostały rozwiązane wraz z obaleniem Janukowycza. Porównywanie dzisiejszej sytuacji naszego wschodniego sąsiada z Polską roku 1989 jest nieuprawnione - Ukraina znajduje się w dalece gorszym położeniu z uwagi na: 1) wewnętrzne konflikty, tendencje separatystyczne, brak zgody narodowej 2) silniejsze uzależnienie polityczne i gospodarcze od Rosji 3) słabsze tradycje niepodległościowe i europejskie 4) mniejszą determinację Zachodu do wyrwania tego państwa z rosyjskiej strefy wpływów.</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Nawet jeśli Ukrainie uda się podążyć drogą Polską, to na zasadzie analogii czeka ją ok. 20 lat burzliwej transformacji, a jej początki mogą być naznaczone niskim wzrostem (lub recesją), inflacją i korupcją. Tylko wyjątkowa determinacja nowej władzy i społeczeństwa to umożliwi. Tymczasem jeszcze przed powołaniem rządu, wśród niedawnej opozycji zaczęły się mnożyć konflikty personalne [<a href="http://wiadomosci.wp.pl/kat,59154,lbid,6061,title,Witalij-Kliczko-rozbija-jednosc-Majdanu,wid,16436068,wiadomosc.html">link</a>].<br />
<br />
Na koniec jeszcze bonus: wiele mówiący wykres kursu USDUAH:<br />
<br />
<table align="center" cellpadding="0" cellspacing="0" class="tr-caption-container" style="margin-left: auto; margin-right: auto; text-align: center;"><tbody>
<tr><td style="text-align: center;"><a href="http://3.bp.blogspot.com/-s756Rj9TMQs/Uw8JKt7YXtI/AAAAAAAAAa8/m3yVdsjM6So/s1600/ukraina2.png" imageanchor="1" style="margin-left: auto; margin-right: auto;"><img border="0" src="http://3.bp.blogspot.com/-s756Rj9TMQs/Uw8JKt7YXtI/AAAAAAAAAa8/m3yVdsjM6So/s1600/ukraina2.png" height="200" width="320" /></a></td></tr>
<tr><td class="tr-caption" style="text-align: center;">źródło: stooq.pl</td></tr>
</tbody></table>
</div>
</div>
Anonymoushttp://www.blogger.com/profile/07348232576353593465noreply@blogger.com5tag:blogger.com,1999:blog-4631077944028266836.post-76938099799978465352014-02-25T01:20:00.000-08:002015-01-05T02:20:22.586-08:00#2 Publikacje Wykresologii: Analiza efektywności inwestycyjnej OFE<div dir="ltr" style="text-align: left;" trbidi="on">
<div style="text-align: justify;">
Drodzy Czytelnicy, </div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Miło mi poinformować, że nakładem wydawnictwa "Bekresy Wiedzy" ukazała się moja książka "Analiza efektywności inwestycyjnej OFE w latach 2004-2010"</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
[<a href="https://www.morebooks.de/store/pl/book/analiza-efektywno%C5%9Bci-inwestycyjnej-ofe-w-latach-2004-2010/isbn/978-3-639-89077-8">link</a>] </div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Dla Czytelników oczywiście przewidziane są zniżki :) [cena bazowa jest horrendalnie wysoka :/]</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<table align="center" cellpadding="0" cellspacing="0" class="tr-caption-container" style="margin-left: auto; margin-right: auto; text-align: center;"><tbody>
<tr><td style="text-align: center;"><a href="https://images.morebooks.de/fullcover/2000x/9783639890778.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: auto; margin-right: auto;"><img border="0" height="233" src="https://images.morebooks.de/fullcover/2000x/9783639890778.jpg" width="320" /></a></td></tr>
<tr><td class="tr-caption" style="text-align: center;">źródło: morebooks.de</td></tr>
</tbody></table>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
</div>
Anonymoushttp://www.blogger.com/profile/07348232576353593465noreply@blogger.com4tag:blogger.com,1999:blog-4631077944028266836.post-59057444679985473492014-02-04T03:08:00.003-08:002014-02-04T05:11:35.474-08:00Gdyby to było takie proste... czyli dlaczego Turcja nie obroni się przed kryzysem walutowym?<div dir="ltr" style="text-align: left;" trbidi="on">
<div style="text-align: justify;">
<!--[if !mso]>
<style>
v\:* {behavior:url(#default#VML);}
o\:* {behavior:url(#default#VML);}
w\:* {behavior:url(#default#VML);}
.shape {behavior:url(#default#VML);}
</style>
<![endif]-->C<span style="background-color: white;">iekawe rzeczy dzieją się ostatnio w Turcji, co jest dobrym pretekstem dla powtórzenia starego powiedzenia wykorzystywanego ostatnio w reklamach chińskich zupek: "gdyby wszystko było tak proste..." (na marginesie - niemal dokładnie rok temu pisałem o <a href="http://wykresologia.blogspot.com/2013/02/jerzego-hausnera-polityka-pieniezna.html">zbyt naiwnym i uproszczonym podejściu do polityki pieniężnej jednego z członków polskiej RPP</a>).</span></div>
<div style="text-align: justify;">
<!--[if !mso]>
<style>
v\:* {behavior:url(#default#VML);}
o\:* {behavior:url(#default#VML);}
w\:* {behavior:url(#default#VML);}
.shape {behavior:url(#default#VML);}
</style>
<![endif]--><span style="background-color: white;"><br /></span></div>
<div style="text-align: justify;">
<!--[if !mso]>
<style>
v\:* {behavior:url(#default#VML);}
o\:* {behavior:url(#default#VML);}
w\:* {behavior:url(#default#VML);}
.shape {behavior:url(#default#VML);}
</style>
<![endif]--><span style="background-color: white;"><span style="mso-bidi-font-weight: normal;">Turecji bank centralny (Komitet Polityki Pieniężnej - tamtejsza RPP) dokonał bezprecedensowego
zaostrzenia polityki pieniężnej, podwyższając w nocy z 28
na 29 stycznia tygodniową stopę repo z 4,5% do 10% (aż o 550 p.b.!). </span></span></div>
<!--[if !mso]>
<style>
v\:* {behavior:url(#default#VML);}
o\:* {behavior:url(#default#VML);}
w\:* {behavior:url(#default#VML);}
.shape {behavior:url(#default#VML);}
</style>
<![endif]--><br />
<!--[if !mso]>
<style>
v\:* {behavior:url(#default#VML);}
o\:* {behavior:url(#default#VML);}
w\:* {behavior:url(#default#VML);}
.shape {behavior:url(#default#VML);}
</style>
<![endif]-->Najpierw, dla "zbudowania kontekstu", kilka wykresów:<br />
<br />
Oto wykres rentowności tureckich obligacji denominowanych w dolarach amerykańskich. Obecnie okrągłe 10%. Przy okazji zagadka - ile wynosi rentowność obligacji, skompromitowanego już chyba dostatecznie jako wierzyciel, rządu greckiego? <br />
<br />
<!--[if gte mso 9]><xml>
<o:OfficeDocumentSettings>
<o:RelyOnVML/>
<o:AllowPNG/>
</o:OfficeDocumentSettings>
</xml><![endif]--><!--[if gte mso 9]><xml>
<w:WordDocument>
<w:View>Normal</w:View>
<w:Zoom>0</w:Zoom>
<w:TrackMoves>false</w:TrackMoves>
<w:TrackFormatting/>
<w:HyphenationZone>21</w:HyphenationZone>
<w:PunctuationKerning/>
<w:ValidateAgainstSchemas/>
<w:SaveIfXMLInvalid>false</w:SaveIfXMLInvalid>
<w:IgnoreMixedContent>false</w:IgnoreMixedContent>
<w:AlwaysShowPlaceholderText>false</w:AlwaysShowPlaceholderText>
<w:DoNotPromoteQF/>
<w:LidThemeOther>PL</w:LidThemeOther>
<w:LidThemeAsian>X-NONE</w:LidThemeAsian>
<w:LidThemeComplexScript>AR-SA</w:LidThemeComplexScript>
<w:Compatibility>
<w:BreakWrappedTables/>
<w:SnapToGridInCell/>
<w:WrapTextWithPunct/>
<w:UseAsianBreakRules/>
<w:DontGrowAutofit/>
<w:SplitPgBreakAndParaMark/>
<w:EnableOpenTypeKerning/>
<w:DontFlipMirrorIndents/>
<w:OverrideTableStyleHps/>
</w:Compatibility>
<m:mathPr>
<m:mathFont m:val="Cambria Math"/>
<m:brkBin m:val="before"/>
<m:brkBinSub m:val="--"/>
<m:smallFrac m:val="off"/>
<m:dispDef/>
<m:lMargin m:val="0"/>
<m:rMargin m:val="0"/>
<m:defJc m:val="centerGroup"/>
<m:wrapIndent m:val="1440"/>
<m:intLim m:val="subSup"/>
<m:naryLim m:val="undOvr"/>
</m:mathPr></w:WordDocument>
</xml><![endif]--><!--[if gte mso 9]><xml>
<w:LatentStyles DefLockedState="false" DefUnhideWhenUsed="true"
DefSemiHidden="true" DefQFormat="false" DefPriority="99"
LatentStyleCount="267">
<w:LsdException Locked="false" Priority="0" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Normal"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="heading 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 7"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 8"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 9"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 7"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 8"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 9"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="35" QFormat="true" Name="caption"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="10" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Title"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="1" Name="Default Paragraph Font"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="11" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Subtitle"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="22" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Strong"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="20" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Emphasis"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="59" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Table Grid"/>
<w:LsdException Locked="false" UnhideWhenUsed="false" Name="Placeholder Text"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="1" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="No Spacing"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" UnhideWhenUsed="false" Name="Revision"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="34" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="List Paragraph"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="29" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Quote"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="30" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Intense Quote"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="19" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Subtle Emphasis"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="21" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Intense Emphasis"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="31" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Subtle Reference"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="32" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Intense Reference"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="33" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Book Title"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="37" Name="Bibliography"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" QFormat="true" Name="TOC Heading"/>
</w:LatentStyles>
</xml><![endif]--><!--[if gte mso 10]>
<style>
/* Style Definitions */
table.MsoNormalTable
{mso-style-name:Standardowy;
mso-tstyle-rowband-size:0;
mso-tstyle-colband-size:0;
mso-style-noshow:yes;
mso-style-priority:99;
mso-style-parent:"";
mso-padding-alt:0cm 5.4pt 0cm 5.4pt;
mso-para-margin-top:0cm;
mso-para-margin-right:0cm;
mso-para-margin-bottom:10.0pt;
mso-para-margin-left:0cm;
line-height:115%;
mso-pagination:widow-orphan;
font-size:11.0pt;
font-family:"Calibri","sans-serif";
mso-ascii-font-family:Calibri;
mso-ascii-theme-font:minor-latin;
mso-hansi-font-family:Calibri;
mso-hansi-theme-font:minor-latin;
mso-fareast-language:EN-US;}
</style>
<![endif]-->
<br />
<div class="MsoListParagraphCxSpFirst" style="margin-left: 1.7pt; mso-add-space: auto; text-align: justify;">
<table align="center" cellpadding="0" cellspacing="0" class="tr-caption-container" style="margin-left: auto; margin-right: auto; text-align: center;"><tbody>
<tr><td style="text-align: center;"><a href="http://2.bp.blogspot.com/-P5oXBJhzbLo/UvDEEUujklI/AAAAAAAAAZ8/YBagbbNZbNQ/s1600/T.png" style="margin-left: auto; margin-right: auto;"><img border="0" src="http://2.bp.blogspot.com/-P5oXBJhzbLo/UvDEEUujklI/AAAAAAAAAZ8/YBagbbNZbNQ/s1600/T.png" height="200" width="320" /></a></td></tr>
<tr><td class="tr-caption" style="text-align: center;">rentowności tureckich obligacji rządowych 10-letnich. Dane i wykres: stooq.pl</td></tr>
</tbody></table>
I od razu odpowiedź - obecnie 8,5%, a więc spread obligacji greckich i tureckich jest ujemny. Default Turcji jest wciąż mało prawdopodobny tylko dzięki niskiej wysokości długu publicznego. Obecnie około 36% PKB. Łatwo jednak obliczyć, że obecnie koszt obsługi tego długu można szacować na 3,6% PKB (całość deficytu budżetowego). Dla porównania wzrost tureckiej gospodarki w 2012 roku wyniósł 2,2%.<br />
<br />
Porównanie z rentownościami polskim obligacji skarbowych pokazuje skalę pogorszenia sentymentu wobec Turcji, którego nie można tłumaczyć tylko efektem <i>QE tapering</i>.<br />
<br />
<table align="center" cellpadding="0" cellspacing="0" class="tr-caption-container" style="margin-left: auto; margin-right: auto; text-align: center;"><tbody>
<tr><td style="text-align: center;"><a href="http://1.bp.blogspot.com/-N9O8hSgJ1Bk/UvDEEua_w6I/AAAAAAAAAaA/attpQJ_gG90/s1600/TvP.png" imageanchor="1" style="margin-left: auto; margin-right: auto;"><img border="0" src="http://1.bp.blogspot.com/-N9O8hSgJ1Bk/UvDEEua_w6I/AAAAAAAAAaA/attpQJ_gG90/s1600/TvP.png" height="200" width="320" /></a></td></tr>
<tr><td class="tr-caption" style="text-align: center;">porównanie zmian rentowności polskich i tureckich obligacji rządowych 10-letnich. Dane i wykres: stooq.pl</td></tr>
</tbody></table>
To jednak nie rentowność obligacji skarbowych jest największą bolączką Turcji, tylko słabnąca w zastraszającym tempie lira - powodująca wzrost kosztów importu i pogłębienie chronicznie ujemnego salda na rachunku bieżącym Turcji.</div>
<div class="MsoListParagraphCxSpMiddle" style="margin-left: 1.7pt; mso-add-space: auto; text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"> <table align="center" cellpadding="0" cellspacing="0" class="tr-caption-container" style="margin-left: auto; margin-right: auto; text-align: center;"><tbody>
<tr><td style="text-align: center;"><a href="http://www.otterwoodcapital.com/wp-content/uploads/2014/01/jan281.png" imageanchor="1" style="margin-left: auto; margin-right: auto;"><img border="0" src="http://www.otterwoodcapital.com/wp-content/uploads/2014/01/jan281.png" height="187" width="320" /></a></td></tr>
<tr><td class="tr-caption" style="text-align: center;">Zmiany kursów wybranych walut państw „wschodzących”
względem kursu dolara amerykańskiego w okresie maj 2013 – styczeń 2014. <span lang="EN-US" style="mso-ansi-language: EN-US;">Źródło: OtterWood
Capital Management za: Bloomberg, The Economist</span></td></tr>
</tbody></table>
</b></div>
<div align="center" class="MsoListParagraphCxSpLast" style="margin-left: 1.7pt; mso-add-space: auto; page-break-after: avoid; text-align: center;">
<span style="mso-fareast-language: PL; mso-no-proof: yes;">
</span></div>
<div class="MsoListParagraphCxSpLast" style="margin-left: 1.7pt; mso-add-space: auto; text-align: justify;">
<span style="background-color: white;"><span style="mso-bidi-font-weight: normal;">Jak widać na
wykresie powyżej, turecka lira w tempie spadku wartości ustępuje tylko dewaluowanej walucie argentyńskiej. Lira
zareagowała na decyzję o drastycznej podwyżce stóp procentowych umocnieniem o około 4 centy czyli ok. 10% (wliczając reakcję w
odpowiedzi na ogłoszenie o niespodziewanym posiedzeniu Komitetu Polityki
Pieniężnej, która antycypowała wzrost stóp), a część komentatorów zareagowała
entuzjastycznie* </span></span><span style="background-color: white;"><span style="mso-bidi-font-weight: normal;">wskazując na Turcję jako przykład odważnego przeciwstawienia
się zbliżającemu się kryzysowi walutowemu. Trzeba jednak zwrócić uwagę na
poważne problemy, które wynikają z tej drastycznej decyzji:</span></span><br />
<br />
<span style="background-color: white;"><span style="mso-bidi-font-weight: normal;">1) <b>Skala
aprecjacji liry nie jest znacząca</b>, jeżeli weźmiemy pod uwagę siłę trendu
widocznego na wykresie powyżej. </span></span><br />
<br />
<span style="background-color: white;"><span style="mso-bidi-font-weight: normal;">2) Po natychmiastowym dostosowaniu się
rynku do nowego poziomu stóp procentowych, lira z dużym prawdopodobieństwem
<b>będzie kontynuować trend spadkowy</b>. Czynniki powodujące wycofywanie się kapitału
zagranicznego z Turcji pozostały nie zmienione – jest to część strategicznej
decyzji inwestycyjnej o redukcji ekspozycji na rynki wschodzące w wyniku ograniczania
programu QE przez FED. Inwestorzy zagraniczni otrzymali prezent w postaci
możliwości likwidacji swoich pozycji przy silniejszej lirze (a więc z niższą
stratą w ujęciu dolarowym), co w dużym stopniu tłumaczy ich euforię po
informacji o podwyżce stóp. </span></span><br />
<br />
<span style="background-color: white;"><span style="mso-bidi-font-weight: normal;">3) Drastyczne zaostrzenie polityki
pieniężnej może mieć <b>natychmiastowy negatywny wpływ na system bankowy</b> w Turcji
(banki będą zmuszone do finansowania swoich aktywów po niezwykle wysokim
koszcie – być może nie obędzie się bez bankructw). </span></span><br />
<br />
<span style="background-color: white;"><span style="mso-bidi-font-weight: normal;">4) Jeżeli
polityka wysokich stóp procentowych utrzyma się przez miesiące – będzie miała
negatywny wpływ na gospodarkę – zwiększy się presja inflacyjna i ograniczone
zostaną możliwości wzrostu gospodarczego, a Turcja może stanąć w obliczu
stagflacji. Jeżeli zaś bank centralny szybko wycofa się z jastrzębiej polityki,
to <b>kosztowny ruch z 28 stycznia okaże się całkowicie nieskuteczny</b>.</span></span><br />
<br />
<span style="background-color: white;">Podsumowując: nie ma nic za darmo, a ruch tureckiego banku centralnego jest nie tyle odważny, co... szalony. Gdyby polityka pieniężna była tak łatwa, jak przygotowanie chińskiej zupki (grupa starszych państwa w garniturach i garsonkach spotyka się w nocy, podwyższa stopy i idzie spać), to kryzysy walutowe by nie istniały, inflacja nie przekraczałaby 3% a zadłużanie w nieskończoność było bezkarne. </span><br />
<span style="background-color: white;"><br /></span>
<span style="background-color: white;"><br /></span>
<span style="background-color: white;"></span><br />
<span style="background-color: white;">________________</span><br />
<span style="background-color: white;">* </span><span style="background-color: white;"><span style="mso-bidi-font-weight: normal;">Por. cytowany przez Rafała Hirscha za Jamie'm McGeeverem Societe Generale: <i>"</i></span></span><span style="background-color: white;"><span style="mso-bidi-font-weight: normal;"><i>Governor Basci, you have avoided a domino crisis in EM. The policy
response ... was punchy, aggressive and credible. An amazing job"</i> - [<a href="http://tvn24bis.pl/blog-rafala-hirscha,190/rafal-hirsch-turcja-wszystko-zmienia,392283.html">klik</a>]. </span></span></div>
</div>
Anonymoushttp://www.blogger.com/profile/07348232576353593465noreply@blogger.com6tag:blogger.com,1999:blog-4631077944028266836.post-56790834503051564602014-01-26T06:06:00.000-08:002015-01-05T02:20:33.451-08:00#1 Publikacje Wykresologii: "Wskaźniki analizy technicznej - konstrukcja i zastosowania".<div dir="ltr" style="text-align: left;" trbidi="on">
Drodzy Czytelnicy,<br />
<br />
Miło mi poinformować Was, że we współpracy z portalem wydaje.pl ukazała się pierwsza publikacja Wykresologii (w formie e-booka). Jest ona dostępna tutaj [<a href="http://wydaje.pl/e/wskazniki-analizy-technicznej-konstrukcja-i-zastosowania">klik</a>].<br />
<br />
Z opisu na stronie wydawcy: <i>Opracowanie przedstawia dokładną konstrukcję matematyczną i przykłady
zastosowania w strategii inwestycyjnej siedmiu najpopularniejszych
wskaźników analizy technicznej wykorzystywanych do gry na giełdach
akcyjnych. Autor wskazuje również wady i zalety każdego z nich.
Publikacja jest skierowana do średniozaawansowanych inwestorów, którzy
chcą zrozumieć istotę i konstrukcję wykorzystywanych przez siebie
wskaźników analizy technicznej i są gotowi do stosowania nieszablonowych
rozwiązań i pomysłów.</i><br />
<br />
<div class="MsoNormal" style="line-height: normal; text-align: justify;">
<br /></div>
<table border="1" cellpadding="0" cellspacing="0" class="MsoTableGrid" style="border-collapse: collapse; border: none; mso-border-alt: solid windowtext .5pt; mso-padding-alt: 0cm 5.4pt 0cm 5.4pt; mso-yfti-tbllook: 1184;">
<tbody>
<tr style="mso-yfti-firstrow: yes; mso-yfti-irow: 0;">
<td style="border: solid windowtext 1.0pt; mso-border-alt: solid windowtext .5pt; padding: 0cm 5.4pt 0cm 5.4pt; width: 460.6pt;" valign="top" width="614"><div class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><span style="mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;">Jak
używać opracowania „Wskaźniki analizy technicznej – konstrukcja i
zastosowania”?<span style="mso-spacerun: yes;"> </span></span></b></div>
</td>
</tr>
<tr style="mso-yfti-irow: 1; mso-yfti-lastrow: yes;">
<td style="border-top: none; border: solid windowtext 1.0pt; mso-border-alt: solid windowtext .5pt; mso-border-top-alt: solid windowtext .5pt; padding: 0cm 5.4pt 0cm 5.4pt; width: 460.6pt;" valign="top" width="614"><div class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; text-align: justify;">
<span style="mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;">Każdy wskaźnik jest opracowany w odrębnej
tabeli, zawierającej sekcje opisane poniżej. </span></div>
<div class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; text-align: justify;">
<br /></div>
<div class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><span style="mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;">Informacje
podstawowe</span></b><span style="mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;"> – kilka zdań wstępu, określających rodzaj wskaźnika i jego konstrukcję</span></div>
<div class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><span style="mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;">Interpretacja
matematyczna</span></b><span style="mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;"> – każdy wskaźnik jest wyliczany na podstwie matematycznego
wzoru i choć nie trzeba koniecznie znać sposobu jego wyliczania, to wiedza na
ten temat z pewnościa przydaje się przy interpretacji jego wskazań. </span></div>
<div class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><span style="mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;">Strategia</span></b><span style="mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;"> – zawiera
opis sygnałów wejścia i wyjścia generowanych przez dany wskaźnik. W tej
sekcji sygnalizuje się różne sposoby wykorzystania wskaźnika.</span></div>
<div class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><span style="mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;">Przykład
zastosowania</span></b><span style="mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;"> – przykład wykorzystania wskaźnika w codziennym inwestowaniu –
krok po kroku.</span></div>
<div class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; text-align: justify;">
<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><span style="mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;">Zalety i
wady</span></b><span style="mso-bidi-font-family: Calibri; mso-bidi-theme-font: minor-latin;"> – każdy wskaźnik sprawdza się lepiej w pewnych sytuacjach
rynkowych a gorzej w innych. Wiedza na ten temat jest niezbędna do jego
efektywnego wykorzystywania.</span></div>
<div class="MsoNormal" style="line-height: normal; margin-bottom: .0001pt; margin-bottom: 0cm; text-align: justify;">
<br /></div>
</td>
</tr>
</tbody></table>
<br />
<br />
Jestem ciekawy Waszych opinii :) mam nadzieję, że to będzie pierwsze opracowanie z serii jemu podobnych - wszystko zależy od zainteresowania Czytelników. Pomysłów mam już bardzo dużo.<br />
<br />
Opracowanie zawiera 23 strony i kosztuje <a href="http://wydaje.pl/e/wskazniki-analizy-technicznej-konstrukcja-i-zastosowania">4,99 zł</a>. Acha, na stronie jest tez darmowy fragment zawierający opracowanie wskaźnika impetu - zachęcam wszystkich tych, którym żal piątaka ;)<br />
<br />
Jest to też pierwszy, na razie niewielki krok w stronę profesjonalizacji Wykresologii. Oczywiście blog pozostanie bezpłatny, jednak jest szansa na rozwój ciekawych usług "okołoblogowych", oprócz przydatnych publikacji również aplikacje mobilne i narzędzia inwestycyjne... Stay tuned!</div>
Anonymoushttp://www.blogger.com/profile/07348232576353593465noreply@blogger.com1tag:blogger.com,1999:blog-4631077944028266836.post-65314529424913937472014-01-19T01:51:00.001-08:002014-01-19T01:51:39.855-08:00#14 Wykres dnia: suma bilansowa FED a liczba słów w minutes.<div dir="ltr" style="text-align: left;" trbidi="on">
<div style="text-align: justify;">
Dzisiejszy wykres dnia chyba tylko w kategoriach zabawowych, nie będę na siłę dorabiał do niego jakiejś filozofii. Jednak przyznacie, że korelacja zaskakująco ścisła :)</div>
<br />
<table align="center" cellpadding="0" cellspacing="0" class="tr-caption-container" style="margin-left: auto; margin-right: auto; text-align: center;"><tbody>
<tr><td style="text-align: center;"><a href="http://www.demetra.dk/wp-content/uploads/2014/01/korr140114.gif" imageanchor="1" style="margin-left: auto; margin-right: auto;"><img border="0" src="http://www.demetra.dk/wp-content/uploads/2014/01/korr140114.gif" height="245" width="320" /></a></td></tr>
<tr><td class="tr-caption" style="text-align: center;">Wykres Deutsche Bank. Źródło obrazka: demetra.dk, pomysł zaczerpnięty z <a href="https://www.facebook.com/MagazynToZalezy">To zależy</a>.</td></tr>
</tbody></table>
<br /></div>
Anonymoushttp://www.blogger.com/profile/07348232576353593465noreply@blogger.com2tag:blogger.com,1999:blog-4631077944028266836.post-36052924759617613412014-01-17T01:17:00.001-08:002014-01-17T01:17:44.424-08:00Zaproszenie: VII numer to zależy<div dir="ltr" style="text-align: left;" trbidi="on">
<div style="text-align: justify;">
Tradycyjnie, zapraszam serdecznie do lektury siódmego już numeru pisma "To zależy" [<a href="http://issuu.com/tozalezy/docs/to_zalezy_7_issuu/1?e=4553094/6360732">klik</a>]. W środku m.in. mój okładkowy artykuł: "Jak inwestować w środowisku ujemnych stóp procentowych". Jest to część pierwsza rozważań, jakie konsekwencje wynikają dla inwestorów z faktu, że w gospodarkach rozwiniętych naturalna stopa procentowa spadła do bardzo niskich poziomów (wg niektórych nawet poniżej zera! - szczegóły w artykule)? Jak w takim otoczeniu zarabiać pieniądze, skoro za oszczędności nikt nas już nie nagradza procentami? Zachęcam do czytania ;)</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Oprócz mojego skromnego artykułu szczególnie polecam:</div>
<div style="text-align: justify;">
* Wywiad z prezesem Jagiełło (tak, tym od PKO BP :) ) [J. Jęczmyk, W. Milewski]</div>
<div style="text-align: justify;">
* Bitcoin - waluta przyszłości? [M. Mikołajczyk]</div>
<div style="text-align: justify;">
* Konfrontacja energetyki z wolnym rynkiem [W. Milewski]</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
i wiele wiele więcej!</div>
</div>
Anonymoushttp://www.blogger.com/profile/07348232576353593465noreply@blogger.com1tag:blogger.com,1999:blog-4631077944028266836.post-90155299162371037112014-01-03T02:46:00.001-08:002014-01-03T02:46:33.485-08:00#13 Wykres dnia: delewarowanie po europejsku<div dir="ltr" style="text-align: left;" trbidi="on">
<div style="text-align: justify;">
Mimo ekstremalnie niskich stóp procentowych (EBC rozważa nawet wprowadzenie <a href="http://www.marketwatch.com/story/draghi-talk-of-negative-deposit-rate-not-new-2013-11-21">ujemnej stawki depozytowej</a>), akcja kredytowa w strefie euro już nie tylko szoruje po dnie, jak w latach 2011-2012, ale 2013 r zakopała się głęboko w mule...</div>
<br />
<table align="center" cellpadding="0" cellspacing="0" class="tr-caption-container" style="margin-left: auto; margin-right: auto; text-align: center;"><tbody>
<tr><td style="text-align: center;"><a href="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjmJFkRmzWTQmfkC9_0xk61RylcL_cEFac96M5knWJWnU-LfOEfHDT7eW3fv_Bp9ICXqcRAEE1IhDxp9fJN6q07rcST9eEFu3Ll6sPFTqy7vBubRhmBy5B0Ci9MA-PoqlPDy04kExYreqA/s1600/fig1.gif" imageanchor="1" style="margin-left: auto; margin-right: auto;"><img border="0" height="184" src="https://blogger.googleusercontent.com/img/b/R29vZ2xl/AVvXsEjmJFkRmzWTQmfkC9_0xk61RylcL_cEFac96M5knWJWnU-LfOEfHDT7eW3fv_Bp9ICXqcRAEE1IhDxp9fJN6q07rcST9eEFu3Ll6sPFTqy7vBubRhmBy5B0Ci9MA-PoqlPDy04kExYreqA/s320/fig1.gif" width="320" /></a></td></tr>
<tr><td class="tr-caption" style="text-align: center;">Oczywiście, delewarowanie dotyczy głownie sektora prywatnego :P Źródło: blog.yardeni.com</td></tr>
</tbody></table>
<div style="text-align: justify;">
Jak widać, wysokie wartości ankiet PMI i tym podobnych (np. ankieta instytutu Ifo) nie znajdują odzwierciedlenia w tak kluczowych danych jak suma kredytów. Póki sektor prywatny nie zacznie pożyczać, wzrost gospodarczy nie wskoczy na "normalny" poziom. </div>
</div>
Anonymoushttp://www.blogger.com/profile/07348232576353593465noreply@blogger.com8tag:blogger.com,1999:blog-4631077944028266836.post-18272148158155406282013-12-31T05:36:00.001-08:002013-12-31T05:36:22.819-08:00Wróżenie z fusów, czyli prognozy na 2014 rok<div dir="ltr" style="text-align: left;" trbidi="on">
<div style="text-align: justify;">
Skoro nawet profesor Rybiński <a href="http://www.rybinski.eu/2013/12/prognoza-na-2014-rok-czarnego-labedzia/">nie zniechęcił się do prognozowania</a>, choć wszystkie znaki na niebie i ziemi pokazują, że prognozować <a href="http://www.money.pl/fundusze/profile/fundusz,opera;sfio;subfundusz;eurogeddon,4864,profil,tfi.html">zbyt trafnie nie potrafi</a>, skoro Saxo Bank wciąż publikuje swoje szokujące prognozy, mimo, że <a href="http://www.pb.pl/3476066,64135,10-szokujacych-prognoz-saxo-banku">ich sprawdzalność jest marna</a>, to i mnie wolno. Choć jestem sceptycznie nastawiony do tezy, że ma to większy sens, to może być niezłą zabawą intelektualną. Co więcej, może podsunąć ciekawe pomysły inwestycyjne. Oto moje wróżby na nadchodzący rok. Polemika mile widziana :) Szczegółowo nie uzasadniam, bo nie łudzę się, żeby komuś chciało się to czytać akurat dziś ;) Niemniej, jeśli kogoś coś szczególnie zainteresuje, w komentarzach możemy przeprowadzić dyskusję założeń i prognoz (zachęcam!).</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
<b>USA:</b></div>
<div style="text-align: justify;">
<!--[if gte mso 9]><xml>
<o:OfficeDocumentSettings>
<o:RelyOnVML/>
<o:AllowPNG/>
</o:OfficeDocumentSettings>
</xml><![endif]--></div>
<div style="text-align: justify;">
<!--[if gte mso 9]><xml>
<w:WordDocument>
<w:View>Normal</w:View>
<w:Zoom>0</w:Zoom>
<w:TrackMoves/>
<w:TrackFormatting/>
<w:HyphenationZone>21</w:HyphenationZone>
<w:PunctuationKerning/>
<w:ValidateAgainstSchemas/>
<w:SaveIfXMLInvalid>false</w:SaveIfXMLInvalid>
<w:IgnoreMixedContent>false</w:IgnoreMixedContent>
<w:AlwaysShowPlaceholderText>false</w:AlwaysShowPlaceholderText>
<w:DoNotPromoteQF/>
<w:LidThemeOther>PL</w:LidThemeOther>
<w:LidThemeAsian>X-NONE</w:LidThemeAsian>
<w:LidThemeComplexScript>X-NONE</w:LidThemeComplexScript>
<w:Compatibility>
<w:BreakWrappedTables/>
<w:SnapToGridInCell/>
<w:WrapTextWithPunct/>
<w:UseAsianBreakRules/>
<w:DontGrowAutofit/>
<w:SplitPgBreakAndParaMark/>
<w:EnableOpenTypeKerning/>
<w:DontFlipMirrorIndents/>
<w:OverrideTableStyleHps/>
</w:Compatibility>
<m:mathPr>
<m:mathFont m:val="Cambria Math"/>
<m:brkBin m:val="before"/>
<m:brkBinSub m:val="--"/>
<m:smallFrac m:val="off"/>
<m:dispDef/>
<m:lMargin m:val="0"/>
<m:rMargin m:val="0"/>
<m:defJc m:val="centerGroup"/>
<m:wrapIndent m:val="1440"/>
<m:intLim m:val="subSup"/>
<m:naryLim m:val="undOvr"/>
</m:mathPr></w:WordDocument>
</xml><![endif]--><!--[if gte mso 9]><xml>
<w:LatentStyles DefLockedState="false" DefUnhideWhenUsed="true"
DefSemiHidden="true" DefQFormat="false" DefPriority="99"
LatentStyleCount="267">
<w:LsdException Locked="false" Priority="0" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Normal"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="heading 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 7"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 8"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 9"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 7"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 8"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 9"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="35" QFormat="true" Name="caption"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="10" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Title"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="1" Name="Default Paragraph Font"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="11" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Subtitle"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="22" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Strong"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="20" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Emphasis"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="59" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Table Grid"/>
<w:LsdException Locked="false" UnhideWhenUsed="false" Name="Placeholder Text"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="1" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="No Spacing"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" UnhideWhenUsed="false" Name="Revision"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="34" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="List Paragraph"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="29" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Quote"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="30" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Intense Quote"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="19" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Subtle Emphasis"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="21" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Intense Emphasis"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="31" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Subtle Reference"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="32" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Intense Reference"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="33" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Book Title"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="37" Name="Bibliography"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" QFormat="true" Name="TOC Heading"/>
</w:LatentStyles>
</xml><![endif]--><!--[if gte mso 10]>
<style>
/* Style Definitions */
table.MsoNormalTable
{mso-style-name:Standardowy;
mso-tstyle-rowband-size:0;
mso-tstyle-colband-size:0;
mso-style-noshow:yes;
mso-style-priority:99;
mso-style-parent:"";
mso-padding-alt:0cm 5.4pt 0cm 5.4pt;
mso-para-margin-top:0cm;
mso-para-margin-right:0cm;
mso-para-margin-bottom:10.0pt;
mso-para-margin-left:0cm;
line-height:115%;
mso-pagination:widow-orphan;
font-size:11.0pt;
font-family:"Calibri","sans-serif";
mso-ascii-font-family:Calibri;
mso-ascii-theme-font:minor-latin;
mso-hansi-font-family:Calibri;
mso-hansi-theme-font:minor-latin;
mso-fareast-language:EN-US;}
</style>
<![endif]-->
</div>
<div class="MsoListParagraphCxSpFirst" style="margin-left: 19.7pt; text-indent: -18pt;">
<span style="font-family: Symbol; mso-bidi-font-family: Symbol; mso-fareast-font-family: Symbol;"><span style="mso-list: Ignore;">·<span style="font: 7.0pt "Times New Roman";">
</span></span></span>Program QE3 zostanie całkowicie wygaszony w II
połowie 2014 roku.</div>
<div class="MsoListParagraphCxSpMiddle" style="margin-left: 19.7pt; text-indent: -18pt;">
<span style="font-family: Symbol; mso-bidi-font-family: Symbol; mso-fareast-font-family: Symbol;"><span style="mso-list: Ignore;">·<span style="font: 7.0pt "Times New Roman";">
</span></span></span>Stopa bezrobocia w USA wyniesie ok. 6,5% z
końcem 2014 roku.</div>
<div class="MsoListParagraphCxSpMiddle" style="margin-left: 19.7pt; text-indent: -18pt;">
<span style="font-family: Symbol; mso-bidi-font-family: Symbol; mso-fareast-font-family: Symbol;"><span style="mso-list: Ignore;">·<span style="font: 7.0pt "Times New Roman";">
</span></span></span>Stopa inflacji wzrośnie, ale nie osiągnie
poziomu 2% z końcem 2014 roku.</div>
<div class="MsoListParagraphCxSpMiddle" style="margin-left: 19.7pt; text-indent: -18pt;">
<span style="font-family: Symbol; mso-bidi-font-family: Symbol; mso-fareast-font-family: Symbol;"><span style="mso-list: Ignore;">·<span style="font: 7.0pt "Times New Roman";">
</span></span></span>FOMC nie zdecyduje się na podwyższenie stóp
procentowych w 2014 roku.</div>
<div class="MsoListParagraphCxSpLast" style="margin-left: 19.7pt; text-indent: -18pt;">
<span style="font-family: Symbol; mso-bidi-font-family: Symbol; mso-fareast-font-family: Symbol;"><span style="mso-list: Ignore;">·<span style="font: 7.0pt "Times New Roman";"> </span></span></span>Indeks S&P500 na przestrzeni całego roku nie
zmieni znacząco swojej wartości, ale w I jego połowie będzie dominował łagodny
trend wzrostowy.</div>
<div class="MsoListParagraphCxSpLast" style="margin-left: 19.7pt; text-indent: -18pt;">
<br /></div>
<b>AZJA:</b><br />
<div style="text-align: justify;">
<!--[if gte mso 9]><xml>
<o:OfficeDocumentSettings>
<o:RelyOnVML/>
<o:AllowPNG/>
</o:OfficeDocumentSettings>
</xml><![endif]--></div>
<div style="text-align: justify;">
<!--[if gte mso 9]><xml>
<w:WordDocument>
<w:View>Normal</w:View>
<w:Zoom>0</w:Zoom>
<w:TrackMoves/>
<w:TrackFormatting/>
<w:HyphenationZone>21</w:HyphenationZone>
<w:PunctuationKerning/>
<w:ValidateAgainstSchemas/>
<w:SaveIfXMLInvalid>false</w:SaveIfXMLInvalid>
<w:IgnoreMixedContent>false</w:IgnoreMixedContent>
<w:AlwaysShowPlaceholderText>false</w:AlwaysShowPlaceholderText>
<w:DoNotPromoteQF/>
<w:LidThemeOther>PL</w:LidThemeOther>
<w:LidThemeAsian>X-NONE</w:LidThemeAsian>
<w:LidThemeComplexScript>X-NONE</w:LidThemeComplexScript>
<w:Compatibility>
<w:BreakWrappedTables/>
<w:SnapToGridInCell/>
<w:WrapTextWithPunct/>
<w:UseAsianBreakRules/>
<w:DontGrowAutofit/>
<w:SplitPgBreakAndParaMark/>
<w:EnableOpenTypeKerning/>
<w:DontFlipMirrorIndents/>
<w:OverrideTableStyleHps/>
</w:Compatibility>
<m:mathPr>
<m:mathFont m:val="Cambria Math"/>
<m:brkBin m:val="before"/>
<m:brkBinSub m:val="--"/>
<m:smallFrac m:val="off"/>
<m:dispDef/>
<m:lMargin m:val="0"/>
<m:rMargin m:val="0"/>
<m:defJc m:val="centerGroup"/>
<m:wrapIndent m:val="1440"/>
<m:intLim m:val="subSup"/>
<m:naryLim m:val="undOvr"/>
</m:mathPr></w:WordDocument>
</xml><![endif]--><!--[if gte mso 9]><xml>
<w:LatentStyles DefLockedState="false" DefUnhideWhenUsed="true"
DefSemiHidden="true" DefQFormat="false" DefPriority="99"
LatentStyleCount="267">
<w:LsdException Locked="false" Priority="0" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Normal"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="heading 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 7"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 8"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 9"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 7"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 8"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 9"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="35" QFormat="true" Name="caption"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="10" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Title"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="1" Name="Default Paragraph Font"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="11" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Subtitle"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="22" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Strong"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="20" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Emphasis"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="59" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Table Grid"/>
<w:LsdException Locked="false" UnhideWhenUsed="false" Name="Placeholder Text"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="1" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="No Spacing"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" UnhideWhenUsed="false" Name="Revision"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="34" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="List Paragraph"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="29" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Quote"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="30" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Intense Quote"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="19" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Subtle Emphasis"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="21" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Intense Emphasis"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="31" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Subtle Reference"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="32" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Intense Reference"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="33" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Book Title"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="37" Name="Bibliography"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" QFormat="true" Name="TOC Heading"/>
</w:LatentStyles>
</xml><![endif]--><!--[if gte mso 10]>
<style>
/* Style Definitions */
table.MsoNormalTable
{mso-style-name:Standardowy;
mso-tstyle-rowband-size:0;
mso-tstyle-colband-size:0;
mso-style-noshow:yes;
mso-style-priority:99;
mso-style-parent:"";
mso-padding-alt:0cm 5.4pt 0cm 5.4pt;
mso-para-margin-top:0cm;
mso-para-margin-right:0cm;
mso-para-margin-bottom:10.0pt;
mso-para-margin-left:0cm;
line-height:115%;
mso-pagination:widow-orphan;
font-size:11.0pt;
font-family:"Calibri","sans-serif";
mso-ascii-font-family:Calibri;
mso-ascii-theme-font:minor-latin;
mso-hansi-font-family:Calibri;
mso-hansi-theme-font:minor-latin;
mso-fareast-language:EN-US;}
</style>
<![endif]-->
</div>
<div class="MsoListParagraphCxSpFirst" style="margin-left: 19.7pt; text-indent: -18pt;">
<span style="font-family: Symbol; mso-bidi-font-family: Symbol; mso-fareast-font-family: Symbol;"><span style="mso-list: Ignore;">·<span style="font: 7.0pt "Times New Roman";">
</span></span></span>Wzrost PKB w Chinach w 2014 r. osiągnie ok. 8%.<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><span style="color: red;"></span></b></div>
<div class="MsoListParagraphCxSpMiddle" style="margin-left: 19.7pt; text-indent: -18pt;">
<span style="font-family: Symbol; mso-bidi-font-family: Symbol; mso-fareast-font-family: Symbol;"><span style="mso-list: Ignore;">·<span style="font: 7.0pt "Times New Roman";">
</span></span></span>Wzrost PKB w Indiach w 2014 r. osiągnie ok. 4%.<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><span style="color: red;"></span></b></div>
<div class="MsoListParagraphCxSpMiddle" style="margin-left: 19.7pt; text-indent: -18pt;">
<span style="font-family: Symbol; mso-bidi-font-family: Symbol; mso-fareast-font-family: Symbol;"><span style="mso-list: Ignore;">·<span style="font: 7.0pt "Times New Roman";">
</span></span></span>Dalszy, choć mniej gwałtowny niż dotychczas,
wzrost cen nieruchomości w Chinach.<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><span style="color: red;"></span></b></div>
<div class="MsoListParagraphCxSpMiddle" style="margin-left: 19.7pt; text-indent: -18pt;">
<span style="font-family: Symbol; mso-bidi-font-family: Symbol; mso-fareast-font-family: Symbol;"><span style="mso-list: Ignore;">·<span style="font: 7.0pt "Times New Roman";"> </span></span></span>Wzrost cen akcji typu A (dostępnych wyłącznie
dla inwestorów chińskich) i B (dostępnych również dla inwestorów zagranicznych)
na rynku w Szanghaju.<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><span style="color: red;"></span></b></div>
<div class="MsoListParagraphCxSpMiddle" style="margin-left: 19.7pt; text-indent: -18pt;">
<span style="font-family: Symbol; mso-bidi-font-family: Symbol; mso-fareast-font-family: Symbol;"><span style="mso-list: Ignore;">·<span style="font: 7.0pt "Times New Roman";"> </span></span></span>Dalsze reformy liberalizujące rynki finansowe w
Chinach, w szczególności rynek stopy procentowej.<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><span style="color: red;"></span></b></div>
<div class="MsoListParagraphCxSpLast" style="margin-left: 19.7pt; text-indent: -18pt;">
<span style="font-family: Symbol; mso-bidi-font-family: Symbol; mso-fareast-font-family: Symbol;"><span style="mso-list: Ignore;">·<span style="font: 7.0pt "Times New Roman";"> </span></span></span>Kryzys polityczny i walutowy w Turcji: wzrost
rentowności obligacji skarbowych, spadek wartości liry, stagnacja PKB.<b style="mso-bidi-font-weight: normal;"><span style="color: red;"></span></b></div>
<br />
<div style="text-align: justify;">
<b>EUROPA: </b></div>
<div style="text-align: justify;">
<!--[if gte mso 9]><xml>
<o:OfficeDocumentSettings>
<o:RelyOnVML/>
<o:AllowPNG/>
</o:OfficeDocumentSettings>
</xml><![endif]--></div>
<div style="text-align: justify;">
<!--[if gte mso 9]><xml>
<w:WordDocument>
<w:View>Normal</w:View>
<w:Zoom>0</w:Zoom>
<w:TrackMoves/>
<w:TrackFormatting/>
<w:HyphenationZone>21</w:HyphenationZone>
<w:PunctuationKerning/>
<w:ValidateAgainstSchemas/>
<w:SaveIfXMLInvalid>false</w:SaveIfXMLInvalid>
<w:IgnoreMixedContent>false</w:IgnoreMixedContent>
<w:AlwaysShowPlaceholderText>false</w:AlwaysShowPlaceholderText>
<w:DoNotPromoteQF/>
<w:LidThemeOther>PL</w:LidThemeOther>
<w:LidThemeAsian>X-NONE</w:LidThemeAsian>
<w:LidThemeComplexScript>X-NONE</w:LidThemeComplexScript>
<w:Compatibility>
<w:BreakWrappedTables/>
<w:SnapToGridInCell/>
<w:WrapTextWithPunct/>
<w:UseAsianBreakRules/>
<w:DontGrowAutofit/>
<w:SplitPgBreakAndParaMark/>
<w:EnableOpenTypeKerning/>
<w:DontFlipMirrorIndents/>
<w:OverrideTableStyleHps/>
</w:Compatibility>
<m:mathPr>
<m:mathFont m:val="Cambria Math"/>
<m:brkBin m:val="before"/>
<m:brkBinSub m:val="--"/>
<m:smallFrac m:val="off"/>
<m:dispDef/>
<m:lMargin m:val="0"/>
<m:rMargin m:val="0"/>
<m:defJc m:val="centerGroup"/>
<m:wrapIndent m:val="1440"/>
<m:intLim m:val="subSup"/>
<m:naryLim m:val="undOvr"/>
</m:mathPr></w:WordDocument>
</xml><![endif]--><!--[if gte mso 9]><xml>
<w:LatentStyles DefLockedState="false" DefUnhideWhenUsed="true"
DefSemiHidden="true" DefQFormat="false" DefPriority="99"
LatentStyleCount="267">
<w:LsdException Locked="false" Priority="0" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Normal"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="heading 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 7"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 8"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 9"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 7"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 8"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 9"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="35" QFormat="true" Name="caption"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="10" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Title"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="1" Name="Default Paragraph Font"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="11" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Subtitle"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="22" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Strong"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="20" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Emphasis"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="59" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Table Grid"/>
<w:LsdException Locked="false" UnhideWhenUsed="false" Name="Placeholder Text"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="1" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="No Spacing"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" UnhideWhenUsed="false" Name="Revision"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="34" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="List Paragraph"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="29" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Quote"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="30" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Intense Quote"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="19" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Subtle Emphasis"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="21" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Intense Emphasis"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="31" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Subtle Reference"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="32" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Intense Reference"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="33" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Book Title"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="37" Name="Bibliography"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" QFormat="true" Name="TOC Heading"/>
</w:LatentStyles>
</xml><![endif]--><!--[if gte mso 10]>
<style>
/* Style Definitions */
table.MsoNormalTable
{mso-style-name:Standardowy;
mso-tstyle-rowband-size:0;
mso-tstyle-colband-size:0;
mso-style-noshow:yes;
mso-style-priority:99;
mso-style-parent:"";
mso-padding-alt:0cm 5.4pt 0cm 5.4pt;
mso-para-margin-top:0cm;
mso-para-margin-right:0cm;
mso-para-margin-bottom:10.0pt;
mso-para-margin-left:0cm;
line-height:115%;
mso-pagination:widow-orphan;
font-size:11.0pt;
font-family:"Calibri","sans-serif";
mso-ascii-font-family:Calibri;
mso-ascii-theme-font:minor-latin;
mso-hansi-font-family:Calibri;
mso-hansi-theme-font:minor-latin;
mso-fareast-language:EN-US;}
</style>
<![endif]-->
</div>
<div class="MsoListParagraphCxSpFirst" style="margin-left: 19.7pt; text-indent: -18pt;">
<span style="font-family: Symbol; mso-bidi-font-family: Symbol; mso-fareast-font-family: Symbol;"><span style="mso-list: Ignore;">·<span style="font: 7.0pt "Times New Roman";">
</span></span></span>Konieczność udzielenia kolejnego pakietu
pomocowego dla Grecji.</div>
<div class="MsoListParagraphCxSpMiddle" style="margin-left: 19.7pt; text-indent: -18pt;">
<span style="font-family: Symbol; mso-bidi-font-family: Symbol; mso-fareast-font-family: Symbol;"><span style="mso-list: Ignore;">·<span style="font: 7.0pt "Times New Roman";"> </span></span></span>Grecja nie jest w stanie powrócić na rynek długu
(lub będzie zmuszona szybko się z niego wycofać).</div>
<div class="MsoListParagraphCxSpMiddle" style="margin-left: 19.7pt; text-indent: -18pt;">
<span style="font-family: Symbol; mso-bidi-font-family: Symbol; mso-fareast-font-family: Symbol;"><span style="mso-list: Ignore;">·<span style="font: 7.0pt "Times New Roman";">
</span></span></span>Wzrost gospodarczy w Niemczech w wysokości 1,5%
PKB.</div>
<div class="MsoListParagraphCxSpMiddle" style="margin-left: 19.7pt; text-indent: -18pt;">
<span style="font-family: Symbol; mso-bidi-font-family: Symbol; mso-fareast-font-family: Symbol;"><span style="mso-list: Ignore;">·<span style="font: 7.0pt "Times New Roman";">
</span></span></span>Wzrost gospodarczy we Francji w wysokości 0%
PKB.</div>
<div class="MsoListParagraphCxSpLast" style="margin-left: 19.7pt; text-indent: -18pt;">
<span style="font-family: Symbol; mso-bidi-font-family: Symbol; mso-fareast-font-family: Symbol;"><span style="mso-list: Ignore;">·<span style="font: 7.0pt "Times New Roman";">
</span></span></span>Recesja w Grecji, Hiszpanii i Włoszech.</div>
<div class="MsoListParagraphCxSpLast" style="margin-left: 19.7pt; text-indent: -18pt;">
<br /></div>
<br />
<div style="text-align: justify;">
<b>POLSKA:</b></div>
<div style="text-align: justify;">
<!--[if gte mso 9]><xml>
<o:OfficeDocumentSettings>
<o:RelyOnVML/>
<o:AllowPNG/>
</o:OfficeDocumentSettings>
</xml><![endif]--></div>
<div style="text-align: justify;">
<!--[if gte mso 9]><xml>
<w:WordDocument>
<w:View>Normal</w:View>
<w:Zoom>0</w:Zoom>
<w:TrackMoves/>
<w:TrackFormatting/>
<w:HyphenationZone>21</w:HyphenationZone>
<w:PunctuationKerning/>
<w:ValidateAgainstSchemas/>
<w:SaveIfXMLInvalid>false</w:SaveIfXMLInvalid>
<w:IgnoreMixedContent>false</w:IgnoreMixedContent>
<w:AlwaysShowPlaceholderText>false</w:AlwaysShowPlaceholderText>
<w:DoNotPromoteQF/>
<w:LidThemeOther>PL</w:LidThemeOther>
<w:LidThemeAsian>X-NONE</w:LidThemeAsian>
<w:LidThemeComplexScript>X-NONE</w:LidThemeComplexScript>
<w:Compatibility>
<w:BreakWrappedTables/>
<w:SnapToGridInCell/>
<w:WrapTextWithPunct/>
<w:UseAsianBreakRules/>
<w:DontGrowAutofit/>
<w:SplitPgBreakAndParaMark/>
<w:EnableOpenTypeKerning/>
<w:DontFlipMirrorIndents/>
<w:OverrideTableStyleHps/>
</w:Compatibility>
<m:mathPr>
<m:mathFont m:val="Cambria Math"/>
<m:brkBin m:val="before"/>
<m:brkBinSub m:val="--"/>
<m:smallFrac m:val="off"/>
<m:dispDef/>
<m:lMargin m:val="0"/>
<m:rMargin m:val="0"/>
<m:defJc m:val="centerGroup"/>
<m:wrapIndent m:val="1440"/>
<m:intLim m:val="subSup"/>
<m:naryLim m:val="undOvr"/>
</m:mathPr></w:WordDocument>
</xml><![endif]--><!--[if gte mso 9]><xml>
<w:LatentStyles DefLockedState="false" DefUnhideWhenUsed="true"
DefSemiHidden="true" DefQFormat="false" DefPriority="99"
LatentStyleCount="267">
<w:LsdException Locked="false" Priority="0" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Normal"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="heading 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 7"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 8"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 9"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 7"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 8"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 9"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="35" QFormat="true" Name="caption"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="10" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Title"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="1" Name="Default Paragraph Font"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="11" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Subtitle"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="22" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Strong"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="20" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Emphasis"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="59" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Table Grid"/>
<w:LsdException Locked="false" UnhideWhenUsed="false" Name="Placeholder Text"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="1" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="No Spacing"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" UnhideWhenUsed="false" Name="Revision"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="34" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="List Paragraph"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="29" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Quote"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="30" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Intense Quote"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="19" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Subtle Emphasis"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="21" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Intense Emphasis"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="31" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Subtle Reference"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="32" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Intense Reference"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="33" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Book Title"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="37" Name="Bibliography"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" QFormat="true" Name="TOC Heading"/>
</w:LatentStyles>
</xml><![endif]--><!--[if gte mso 10]>
<style>
/* Style Definitions */
table.MsoNormalTable
{mso-style-name:Standardowy;
mso-tstyle-rowband-size:0;
mso-tstyle-colband-size:0;
mso-style-noshow:yes;
mso-style-priority:99;
mso-style-parent:"";
mso-padding-alt:0cm 5.4pt 0cm 5.4pt;
mso-para-margin-top:0cm;
mso-para-margin-right:0cm;
mso-para-margin-bottom:10.0pt;
mso-para-margin-left:0cm;
line-height:115%;
mso-pagination:widow-orphan;
font-size:11.0pt;
font-family:"Calibri","sans-serif";
mso-ascii-font-family:Calibri;
mso-ascii-theme-font:minor-latin;
mso-hansi-font-family:Calibri;
mso-hansi-theme-font:minor-latin;
mso-fareast-language:EN-US;}
</style>
<![endif]-->
</div>
<div class="MsoListParagraphCxSpFirst" style="margin-left: 19.7pt; text-indent: -18pt;">
<span style="font-family: Symbol; mso-bidi-font-family: Symbol; mso-fareast-font-family: Symbol;"><span style="mso-list: Ignore;">·<span style="font: 7.0pt "Times New Roman";"> </span></span></span>Główne indeksy warszawskiego parkietu znajdują
się<span style="mso-spacerun: yes;"> </span>w trendzie bocznym. WIG rośnie w
ciągu roku o 5%, zaś WIG20 o 10%.</div>
<div class="MsoListParagraphCxSpMiddle" style="margin-left: 19.7pt; text-indent: -18pt;">
<span style="font-family: Symbol; mso-bidi-font-family: Symbol; mso-fareast-font-family: Symbol;"><span style="mso-list: Ignore;">·<span style="font: 7.0pt "Times New Roman";"> </span></span></span>Rentowność obligacji skarbowych wzrasta do 5,25%
na koniec 2014 roku.</div>
<div class="MsoListParagraphCxSpMiddle" style="margin-left: 19.7pt; text-indent: -18pt;">
<span style="font-family: Symbol; mso-bidi-font-family: Symbol; mso-fareast-font-family: Symbol;"><span style="mso-list: Ignore;">·<span style="font: 7.0pt "Times New Roman";"> </span></span></span>Wzrost PKB w Polsce wyniesie 2,5%. </div>
<div class="MsoListParagraphCxSpLast" style="margin-left: 19.7pt; text-indent: -18pt;">
<span style="font-family: Symbol; mso-bidi-font-family: Symbol; mso-fareast-font-family: Symbol;"><span style="mso-list: Ignore;">·<span style="font: 7.0pt "Times New Roman";"> </span></span></span>W 2014 roku Polska zanotuje nadwyżkę handlową.</div>
<br /><br />
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
</div>
Anonymoushttp://www.blogger.com/profile/07348232576353593465noreply@blogger.com9tag:blogger.com,1999:blog-4631077944028266836.post-24963992821436223632013-11-29T07:25:00.003-08:002013-11-29T07:25:35.190-08:00W nawiązaniu do poprzedniej notki...<div dir="ltr" style="text-align: left;" trbidi="on">
... a więc do pytania o trwałość hossy, przedstawiam poniższą analizę techniczną WIG20<br />
<br />
<table align="center" cellpadding="0" cellspacing="0" class="tr-caption-container" style="margin-left: auto; margin-right: auto; text-align: center;"><tbody>
<tr><td style="text-align: center;"><a href="http://2.bp.blogspot.com/-LLxknBxbgDQ/UpixYx4oTqI/AAAAAAAAAY0/JPbNEqoESXA/s1600/wig20_w.png" imageanchor="1" style="margin-left: auto; margin-right: auto;"><img border="0" height="184" src="http://2.bp.blogspot.com/-LLxknBxbgDQ/UpixYx4oTqI/AAAAAAAAAY0/JPbNEqoESXA/s320/wig20_w.png" width="320" /></a></td></tr>
<tr><td class="tr-caption" style="text-align: center;"><!--[if gte mso 9]><xml>
<o:OfficeDocumentSettings>
<o:RelyOnVML/>
<o:AllowPNG/>
</o:OfficeDocumentSettings>
</xml><![endif]-->
<div align="center" class="MsoNormal" style="text-align: center;">
<span style="color: #113e67; font-size: 9.0pt; line-height: 115%;">Świeczki tygodniowe,
zakres 36 miesięcy, indeks WIG0, źródło danych i wykresów: stooq.pl </span></div>
<!--[if gte mso 9]><xml>
<w:WordDocument>
<w:View>Normal</w:View>
<w:Zoom>0</w:Zoom>
<w:TrackMoves/>
<w:TrackFormatting/>
<w:HyphenationZone>21</w:HyphenationZone>
<w:PunctuationKerning/>
<w:ValidateAgainstSchemas/>
<w:SaveIfXMLInvalid>false</w:SaveIfXMLInvalid>
<w:IgnoreMixedContent>false</w:IgnoreMixedContent>
<w:AlwaysShowPlaceholderText>false</w:AlwaysShowPlaceholderText>
<w:DoNotPromoteQF/>
<w:LidThemeOther>PL</w:LidThemeOther>
<w:LidThemeAsian>X-NONE</w:LidThemeAsian>
<w:LidThemeComplexScript>AR-SA</w:LidThemeComplexScript>
<w:Compatibility>
<w:BreakWrappedTables/>
<w:SnapToGridInCell/>
<w:WrapTextWithPunct/>
<w:UseAsianBreakRules/>
<w:DontGrowAutofit/>
<w:SplitPgBreakAndParaMark/>
<w:EnableOpenTypeKerning/>
<w:DontFlipMirrorIndents/>
<w:OverrideTableStyleHps/>
</w:Compatibility>
<m:mathPr>
<m:mathFont m:val="Cambria Math"/>
<m:brkBin m:val="before"/>
<m:brkBinSub m:val="--"/>
<m:smallFrac m:val="off"/>
<m:dispDef/>
<m:lMargin m:val="0"/>
<m:rMargin m:val="0"/>
<m:defJc m:val="centerGroup"/>
<m:wrapIndent m:val="1440"/>
<m:intLim m:val="subSup"/>
<m:naryLim m:val="undOvr"/>
</m:mathPr></w:WordDocument>
</xml><![endif]--><!--[if gte mso 9]><xml>
<w:LatentStyles DefLockedState="false" DefUnhideWhenUsed="true"
DefSemiHidden="true" DefQFormat="false" DefPriority="99"
LatentStyleCount="267">
<w:LsdException Locked="false" Priority="0" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Normal"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="heading 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 7"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 8"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 9"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 7"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 8"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 9"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="35" QFormat="true" Name="caption"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="10" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Title"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="1" Name="Default Paragraph Font"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="11" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Subtitle"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="22" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Strong"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="20" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Emphasis"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="59" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Table Grid"/>
<w:LsdException Locked="false" UnhideWhenUsed="false" Name="Placeholder Text"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="1" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="No Spacing"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" UnhideWhenUsed="false" Name="Revision"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="34" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="List Paragraph"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="29" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Quote"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="30" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Intense Quote"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="19" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Subtle Emphasis"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="21" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Intense Emphasis"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="31" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Subtle Reference"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="32" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Intense Reference"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="33" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Book Title"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="37" Name="Bibliography"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" QFormat="true" Name="TOC Heading"/>
</w:LatentStyles>
</xml><![endif]--><!--[if gte mso 10]>
<style>
/* Style Definitions */
table.MsoNormalTable
{mso-style-name:Standardowy;
mso-tstyle-rowband-size:0;
mso-tstyle-colband-size:0;
mso-style-noshow:yes;
mso-style-priority:99;
mso-style-parent:"";
mso-padding-alt:0cm 5.4pt 0cm 5.4pt;
mso-para-margin-top:0cm;
mso-para-margin-right:0cm;
mso-para-margin-bottom:10.0pt;
mso-para-margin-left:0cm;
line-height:115%;
mso-pagination:widow-orphan;
font-size:11.0pt;
font-family:"Calibri","sans-serif";
mso-ascii-font-family:Calibri;
mso-ascii-theme-font:minor-latin;
mso-hansi-font-family:Calibri;
mso-hansi-theme-font:minor-latin;
mso-fareast-language:EN-US;}
</style>
<![endif]--></td></tr>
</tbody></table>
<!--[if gte mso 9]><xml>
<o:OfficeDocumentSettings>
<o:RelyOnVML/>
<o:AllowPNG/>
</o:OfficeDocumentSettings>
</xml><![endif]--><br />
<!--[if gte mso 9]><xml>
<w:WordDocument>
<w:View>Normal</w:View>
<w:Zoom>0</w:Zoom>
<w:TrackMoves/>
<w:TrackFormatting/>
<w:HyphenationZone>21</w:HyphenationZone>
<w:PunctuationKerning/>
<w:ValidateAgainstSchemas/>
<w:SaveIfXMLInvalid>false</w:SaveIfXMLInvalid>
<w:IgnoreMixedContent>false</w:IgnoreMixedContent>
<w:AlwaysShowPlaceholderText>false</w:AlwaysShowPlaceholderText>
<w:DoNotPromoteQF/>
<w:LidThemeOther>PL</w:LidThemeOther>
<w:LidThemeAsian>X-NONE</w:LidThemeAsian>
<w:LidThemeComplexScript>AR-SA</w:LidThemeComplexScript>
<w:Compatibility>
<w:BreakWrappedTables/>
<w:SnapToGridInCell/>
<w:WrapTextWithPunct/>
<w:UseAsianBreakRules/>
<w:DontGrowAutofit/>
<w:SplitPgBreakAndParaMark/>
<w:EnableOpenTypeKerning/>
<w:DontFlipMirrorIndents/>
<w:OverrideTableStyleHps/>
</w:Compatibility>
<m:mathPr>
<m:mathFont m:val="Cambria Math"/>
<m:brkBin m:val="before"/>
<m:brkBinSub m:val="--"/>
<m:smallFrac m:val="off"/>
<m:dispDef/>
<m:lMargin m:val="0"/>
<m:rMargin m:val="0"/>
<m:defJc m:val="centerGroup"/>
<m:wrapIndent m:val="1440"/>
<m:intLim m:val="subSup"/>
<m:naryLim m:val="undOvr"/>
</m:mathPr></w:WordDocument>
</xml><![endif]--><!--[if gte mso 9]><xml>
<w:LatentStyles DefLockedState="false" DefUnhideWhenUsed="true"
DefSemiHidden="true" DefQFormat="false" DefPriority="99"
LatentStyleCount="267">
<w:LsdException Locked="false" Priority="0" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Normal"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="heading 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 7"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 8"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 9"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 7"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 8"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 9"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="35" QFormat="true" Name="caption"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="10" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Title"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="1" Name="Default Paragraph Font"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="11" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Subtitle"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="22" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Strong"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="20" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Emphasis"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="59" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Table Grid"/>
<w:LsdException Locked="false" UnhideWhenUsed="false" Name="Placeholder Text"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="1" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="No Spacing"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" UnhideWhenUsed="false" Name="Revision"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="34" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="List Paragraph"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="29" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Quote"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="30" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Intense Quote"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="19" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Subtle Emphasis"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="21" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Intense Emphasis"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="31" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Subtle Reference"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="32" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Intense Reference"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="33" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Book Title"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="37" Name="Bibliography"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" QFormat="true" Name="TOC Heading"/>
</w:LatentStyles>
</xml><![endif]--><!--[if gte mso 10]>
<style>
/* Style Definitions */
table.MsoNormalTable
{mso-style-name:Standardowy;
mso-tstyle-rowband-size:0;
mso-tstyle-colband-size:0;
mso-style-noshow:yes;
mso-style-priority:99;
mso-style-parent:"";
mso-padding-alt:0cm 5.4pt 0cm 5.4pt;
mso-para-margin-top:0cm;
mso-para-margin-right:0cm;
mso-para-margin-bottom:10.0pt;
mso-para-margin-left:0cm;
line-height:115%;
mso-pagination:widow-orphan;
font-size:11.0pt;
font-family:"Calibri","sans-serif";
mso-ascii-font-family:Calibri;
mso-ascii-theme-font:minor-latin;
mso-hansi-font-family:Calibri;
mso-hansi-theme-font:minor-latin;
mso-fareast-language:EN-US;}
</style>
<![endif]-->
<br />
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<!--[if gte mso 9]><xml>
<o:OfficeDocumentSettings>
<o:RelyOnVML/>
<o:AllowPNG/>
</o:OfficeDocumentSettings>
</xml><![endif]--></div>
<br />
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<!--[if gte mso 9]><xml>
<w:WordDocument>
<w:View>Normal</w:View>
<w:Zoom>0</w:Zoom>
<w:TrackMoves/>
<w:TrackFormatting/>
<w:HyphenationZone>21</w:HyphenationZone>
<w:PunctuationKerning/>
<w:ValidateAgainstSchemas/>
<w:SaveIfXMLInvalid>false</w:SaveIfXMLInvalid>
<w:IgnoreMixedContent>false</w:IgnoreMixedContent>
<w:AlwaysShowPlaceholderText>false</w:AlwaysShowPlaceholderText>
<w:DoNotPromoteQF/>
<w:LidThemeOther>PL</w:LidThemeOther>
<w:LidThemeAsian>X-NONE</w:LidThemeAsian>
<w:LidThemeComplexScript>AR-SA</w:LidThemeComplexScript>
<w:Compatibility>
<w:BreakWrappedTables/>
<w:SnapToGridInCell/>
<w:WrapTextWithPunct/>
<w:UseAsianBreakRules/>
<w:DontGrowAutofit/>
<w:SplitPgBreakAndParaMark/>
<w:EnableOpenTypeKerning/>
<w:DontFlipMirrorIndents/>
<w:OverrideTableStyleHps/>
</w:Compatibility>
<m:mathPr>
<m:mathFont m:val="Cambria Math"/>
<m:brkBin m:val="before"/>
<m:brkBinSub m:val="--"/>
<m:smallFrac m:val="off"/>
<m:dispDef/>
<m:lMargin m:val="0"/>
<m:rMargin m:val="0"/>
<m:defJc m:val="centerGroup"/>
<m:wrapIndent m:val="1440"/>
<m:intLim m:val="subSup"/>
<m:naryLim m:val="undOvr"/>
</m:mathPr></w:WordDocument>
</xml><![endif]--><!--[if gte mso 9]><xml>
<w:LatentStyles DefLockedState="false" DefUnhideWhenUsed="true"
DefSemiHidden="true" DefQFormat="false" DefPriority="99"
LatentStyleCount="267">
<w:LsdException Locked="false" Priority="0" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Normal"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="heading 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 7"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 8"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="9" QFormat="true" Name="heading 9"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 7"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 8"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" Name="toc 9"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="35" QFormat="true" Name="caption"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="10" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Title"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="1" Name="Default Paragraph Font"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="11" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Subtitle"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="22" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Strong"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="20" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Emphasis"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="59" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Table Grid"/>
<w:LsdException Locked="false" UnhideWhenUsed="false" Name="Placeholder Text"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="1" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="No Spacing"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" UnhideWhenUsed="false" Name="Revision"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="34" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="List Paragraph"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="29" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Quote"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="30" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Intense Quote"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3 Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid Accent 1"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3 Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid Accent 2"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3 Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid Accent 3"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3 Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid Accent 4"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3 Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid Accent 5"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="60" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Shading Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="61" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light List Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="62" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Light Grid Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="63" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 1 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="64" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Shading 2 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="65" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 1 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="66" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium List 2 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="67" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 1 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="68" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 2 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="69" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Medium Grid 3 Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="70" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Dark List Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="71" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Shading Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="72" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful List Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="73" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" Name="Colorful Grid Accent 6"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="19" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Subtle Emphasis"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="21" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Intense Emphasis"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="31" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Subtle Reference"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="32" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Intense Reference"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="33" SemiHidden="false"
UnhideWhenUsed="false" QFormat="true" Name="Book Title"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="37" Name="Bibliography"/>
<w:LsdException Locked="false" Priority="39" QFormat="true" Name="TOC Heading"/>
</w:LatentStyles>
</xml><![endif]--><!--[if gte mso 10]>
<style>
/* Style Definitions */
table.MsoNormalTable
{mso-style-name:Standardowy;
mso-tstyle-rowband-size:0;
mso-tstyle-colband-size:0;
mso-style-noshow:yes;
mso-style-priority:99;
mso-style-parent:"";
mso-padding-alt:0cm 5.4pt 0cm 5.4pt;
mso-para-margin-top:0cm;
mso-para-margin-right:0cm;
mso-para-margin-bottom:10.0pt;
mso-para-margin-left:0cm;
line-height:115%;
mso-pagination:widow-orphan;
font-size:11.0pt;
font-family:"Calibri","sans-serif";
mso-ascii-font-family:Calibri;
mso-ascii-theme-font:minor-latin;
mso-hansi-font-family:Calibri;
mso-hansi-theme-font:minor-latin;
mso-fareast-language:EN-US;}
</style>
<![endif]-->
</div>
<div class="MsoNormal" style="text-align: justify;">
<span style="mso-bidi-font-weight: normal;">Ruch wzrostowy na WIG20 trwający od zakończenia przeceny związanej z
decyzją w sprawie OFE trwa, ale należy zwrócić uwagę, że dzieje się to przy
bardzo niskich obrotach, kontrastujących ze zwiększonym wolumenem w okresach
wyprzedaży. Jest to powód, dla którego wskaźnik OBV wykazuje negatywną
dywergencję względem indeksu i nie może pobić lokalnych szczytów. Bliskość
oporu wskazuje, że pierwsze sesje grudnia będą przełomowe i odpowiedzą na
pytanie, który z trzech wariantów przedstawionych na wykresie wybierze rynek.
RSI wskazuje, że potencjał wzrostowy nie jest wyczerpany, ale dla pobicia
silnego oporu (pierwsza czerwona linia) WIG20 będzie potrzebował zwiększenia
zainteresowania ze strony zagranicznych inwestorów.</span></div>
<br />
</div>
Anonymoushttp://www.blogger.com/profile/07348232576353593465noreply@blogger.com2tag:blogger.com,1999:blog-4631077944028266836.post-75654551671270052232013-11-27T13:45:00.001-08:002013-11-27T13:45:38.550-08:00IPO Energii. Pytanie "czy warto?" to pytanie o trwałość hossy.<div dir="ltr" style="text-align: left;" trbidi="on">
<div style="text-align: justify;">
Rynek IPO rozruszał się na dobre, pchnięty w ruch przez bardzo udany debiut PKP Cargo. Po nim równie dobrze zaprezentowały się akcje Mercator Medical. Inwestorzy indywidualni liczą, że te świetne wyniki powtórzy oferta Energa. Czy słusznie?</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Wysoka cena maksymalna* powoduje, że potencjał zysku ze strategii, którą często stosuję w przypadku IPO - zapisz się i sprzedaj w debiucie - nie jest wysoki. Będzie zapewne dodatni, o ile dobra koniunktura na GPW utrzyma się do połowy grudnia. Wiele wskazuje na to, że tak będzie. </div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<table align="center" cellpadding="0" cellspacing="0" class="tr-caption-container" style="margin-left: auto; margin-right: auto; text-align: center;"><tbody>
<tr><td style="text-align: center;"><a href="http://2.bp.blogspot.com/--QrDiK5mtzA/UpZnqJIpqDI/AAAAAAAAAYk/MarfrtTahOU/s1600/stooq.pl.png" imageanchor="1" style="margin-left: auto; margin-right: auto;"><img border="0" height="200" src="http://2.bp.blogspot.com/--QrDiK5mtzA/UpZnqJIpqDI/AAAAAAAAAYk/MarfrtTahOU/s320/stooq.pl.png" width="320" /></a></td></tr>
<tr><td class="tr-caption" style="text-align: center;">Serio? Tak wygląda wielka hossa, podczas której akcje zdrożały tak bardzo, że głęboka korekta jest konieczna? <br />wykres: stooq.pl</td></tr>
</tbody></table>
<div style="text-align: justify;">
Pytanie tylko, czy przy założeniu trwałości hossy lepszym pomysłem inwestycyjnym nie jest kupno spółek już notowanych na giełdzie. Pamiętajcie, że zapisując się na akcje Energii zamrażacie kapitał i ponosicie ryzyko redukcji. </div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Biorąc pod uwagę duże zainteresowanie inwestorów indywidualnych, podział oferty na dwie transze oraz sukces PKP Cargo, który rozbudza apetyty, można oczekiwać sporej redukcji zapisów, co znacząco obniża atrakcyjność oferty.</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<br /><div style="text-align: justify;">
______________________</div>
<div style="text-align: justify;">
* zapisując się na akcje nowej oferty, należy zawsze odpowiedzieć na pytanie: czy chciałbym kupić spółkę po cenie maksymalnej? Ja za 20 zł Enegii nie kupię. Chętnie kupiłbym ją za 15 zł, ale nie jestem w stanie oszacować prawdopodobieństwa redukcji ceny. Wy też nie. Więc podejmując decyzję - nie liczcie na promocję! Tym bardziej, że angażujecie kapitał odpowiadający cenie 20 zł.</div>
</div>
Anonymoushttp://www.blogger.com/profile/07348232576353593465noreply@blogger.com1tag:blogger.com,1999:blog-4631077944028266836.post-90526551493905651732013-11-26T01:49:00.001-08:002013-11-26T01:49:26.065-08:00#12 Wykres dnia: zmiana punktu ciężkości ekonomii globalnej<div dir="ltr" style="text-align: left;" trbidi="on">
<div style="text-align: justify;">
W zasadzie obrazek (wart więcej niż tysiąc słów) nie wymaga komentarza. Dzielę się nim z Wami, bo bardzo ładnie pokazuje, jak wykresy pozwalają na przekonwertowanie dość skomplikowanych i nieczytelnych (na pierwszy rzut oka) danych na przystępne nawet dla laika obrazki. Poza tym, świetnie pokazuje pewną tendencję, wyczuwaną przez wielu intuicyjnie.</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Historia kołem się toczy?</div>
<br />
<table align="center" cellpadding="0" cellspacing="0" class="tr-caption-container" style="margin-left: auto; margin-right: auto; text-align: center;"><tbody>
<tr><td style="text-align: center;"><a href="http://static1.businessinsider.com/image/5293dba3eab8ea086e8fe1e0-1200-/screen%20shot%202013-11-25%20at%206.10.39%20pm.png" imageanchor="1" style="margin-left: auto; margin-right: auto;"><img border="0" height="225" src="http://static1.businessinsider.com/image/5293dba3eab8ea086e8fe1e0-1200-/screen%20shot%202013-11-25%20at%206.10.39%20pm.png" width="320" /></a></td></tr>
<tr><td class="tr-caption" style="text-align: center;">źródło: Businessinsider.com za McKinsey Company</td></tr>
</tbody></table>
<br />
<br /></div>
Anonymoushttp://www.blogger.com/profile/07348232576353593465noreply@blogger.com1tag:blogger.com,1999:blog-4631077944028266836.post-12072828935088101462013-10-24T03:43:00.000-07:002013-10-24T03:43:10.234-07:00#11 Wykres dnia: "It's tomorrow's problem"<div dir="ltr" style="text-align: left;" trbidi="on">
<table align="center" cellpadding="0" cellspacing="0" class="tr-caption-container" style="margin-left: auto; margin-right: auto; text-align: center;"><tbody>
<tr><td style="text-align: center;"><a href="http://static3.businessinsider.com/image/5267c2e569bedd845f441811-480-/screen%20shot%202013-10-23%20at%208.36.16%20am.png" imageanchor="1" style="margin-left: auto; margin-right: auto;"><img border="0" height="212" src="http://static3.businessinsider.com/image/5267c2e569bedd845f441811-480-/screen%20shot%202013-10-23%20at%208.36.16%20am.png" width="320" /></a></td></tr>
<tr><td class="tr-caption" style="text-align: center;">źródło: businessinsider.pl za Nomura Research</td><td class="tr-caption" style="text-align: center;"><br /></td></tr>
</tbody></table>
Powyższy wykres jest autorstwa pana Richarda Koo, głównego ekonomisty Nomura Research. A poniżej jego komentarz:<br />
<br />
<br />
<div style="padding-left: 30px;">
<span style="background-color: #fff2cc;">The QE "trap" happens when the
central bank has purchased long-term government bonds as part of
quantitative easing. Initially, long-term interest rates fall much more
than they would in a country without such a policy, which means the
subsequent economic <span style="line-height: 1.5em;">recovery
comes sooner (t1). But as the economy picks up, long-term rates rise
sharply as local bond market participants fear the central bank will
have to mop up all the excess reserves by unloading its holdings of
long-term bonds.</span></span></div>
<span style="background-color: #fff2cc;">
</span><div style="padding-left: 30px;">
<br /></div>
<div style="padding-left: 30px;">
<span style="background-color: #fff2cc;">Demand then falls in interest rate
sensitive sectors such as automobiles and housing, causing the economy
to slow and forcing the central bank to relax its policy stance. The
economy heads towards recovery again, but as market participants refocus
on the possibility of the central bank absorbing excess reserves,
long-term rates surge in a repetitive cycle I have dubbed the QE "trap."</span></div>
<div style="padding-left: 30px;">
<br /></div>
<span style="background-color: #fff2cc;">
</span><div style="padding-left: 30px;">
<span style="background-color: #fff2cc;">In countries that do not engage in
quantitative easing, meanwhile, the decline in long-term rates is more
gradual, which delays the start of the recovery (t2). But since there is
no need for the central bank to mop up large quantities of funds,
everybody is no more relaxed once the recovery starts, and the rise in
long-term rates is far more gradual. Once the economy starts to turn
around, the pace of recovery is actually faster because interest rates
are lower.</span></div>
<br />
<div style="text-align: justify;">
Rynki oczywiście z wydłużania QE się cieszą, ponieważ horyzont inwestycyjny rynków finansowych jest co do zasady krótki. W długim okresie QE może wywołać naprawdę duży problem, który obecnie jest ignorowany, dlatego że nikt nie ma ochoty się nim zajmować teraz, kiedy indeksy rosną...</div>
</div>
Anonymoushttp://www.blogger.com/profile/07348232576353593465noreply@blogger.com3tag:blogger.com,1999:blog-4631077944028266836.post-25728463735497214882013-10-02T01:28:00.000-07:002013-10-02T01:28:05.561-07:00Dlaczego to jest takie trudne, czyli o formacji V<div dir="ltr" style="text-align: left;" trbidi="on">
<div style="text-align: justify;">
Wykresologia wraca do korzeni czyli analizy technicznej :)</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Kiedy w środę, a później także w czwartek, 4 i 5 września cały warszawski rynek runął w przepaść w efekcie ogłoszenia przez rząd planu likwidacji II filara systemu emerytalnego (tak, tak wiem, że dobrowolność, że część akcyjna zostaje itd. Nie zmienia to faktu, że OFE są skazane na agonię, tyle że w długich męczarniach, a nie raz a dobrze), wydawało się, że bessa na dobre zagości na Książęcej. Mówiło się nawet o kilku tygodniach solidnej przeceny, po której dopiero "zagranica" zacznie odbierać akcje, skuszona atrakcyjnymi wycenami.</div>
<div style="text-align: justify;">
<br /></div>
<div style="text-align: justify;">
Stało się jednak zupełnie inaczej, a wykresy wszystkich indeksów, a także większości spółek, wyrysowały klasyczną formację V czyli postrach wszystkich inwestorów "technicznych".</div>
<br />
<table align="center" cellpadding="0" cellspacing="0" class="tr-caption-container" style="margin-left: auto; margin-right: auto; text-align: center;"><tbody>
<tr><td style="text-align: center;"><a href="http://1.bp.blogspot.com/-24FAGB-D6Kc/Ui7PySI6-nI/AAAAAAAAAVQ/9BS5toD7Tdg/s1600/formacja+V.png" imageanchor="1" style="margin-left: auto; margin-right: auto;"><img border="0" height="200" src="http://1.bp.blogspot.com/-24FAGB-D6Kc/Ui7PySI6-nI/AAAAAAAAAVQ/9BS5toD7Tdg/s320/formacja+V.png" width="320" /></a></td></tr>
<tr><td class="tr-caption" style="text-align: center;">Na wszystkich indeksach doskonale widać złowrogą formację V. Wykres: stooq.pl</td></tr>
</tbody></table>
<div style="text-align: justify;">
Oczywiście rynek nie może przyznać, że nie rozumie tego, co się dzieje. Stąd rozpaczliwe próby wyjaśnienia, jak to się stało. Przykładowo - ktoś napisał, że to <a href="http://www.parkiet.com/artykul/7,1338496-Miedzy-koncem-kryzysu--a-koncem-OFE.html">efekt opinii premiera Tuska, jakoby kryzys się skończył</a>. Moja hipoteza jest następująca. Przyczyna wydaje się być bardziej prozaiczna - silni inwestorzy co prawda zdyskontowali likwidację OFE już w czerwcu, ale we wrześniu uznali, że zamieszanie jest dobrą okazją dla zarobku i wykorzystali psychologię tłumu ("słabych" inwestorów), którzy przy dużych zleceniach sprzedaży zaczęli paniczną wyprzedaż własnych akcji. Kiedy panika się skończyła, silni gracze zaczęli odkupywać sprzedane przez siebie pakiety akcji - ale po znacznie niższych cenach. To, co stało się na początku września na GPW nie miało wiele wspólnego z fundamentami (a właśnie fundamentalnej reakcji rynku wszyscy spodziewali się jako reakcji na istotne zmiany otoczenia prawnego spółek notowanych!), a z techniką właśnie. Analiza techniczna to nic innego, jak umiejętność badania zachowania tłumu - jego emocji i wzorów zachowania. Podstawą analizy technicznej jest rozpoznawanie formacji cenowych. Formacja , którą widzimy na wykresie powyżej nosi nazwę formacji V - i wśród analityków technicznych jest uważana za najtrudniejszą nie tylko do identyfikacji (gwałtowny spadek) jak i planowania taktyki gry (gwałtowny wzrost z jeszcze trudniejszym niż zwykle (niemożliwym?) do identyfikacji dołkiem cenowym). W przypadku takich formacji zarabiają w zasadzie tylko ci inwestorzy, którzy sami wywołali panikę. Relacja liczby "zwycięzców" gry giełdowej do "pokonanych" jest więc w tym przypadku jeszcze niższa niż w warunkach <i>business-as-usual</i>.</div>
<br />
<table align="center" cellpadding="0" cellspacing="0" class="tr-caption-container" style="margin-left: auto; margin-right: auto; text-align: center;"><tbody>
<tr><td style="text-align: center;"><a href="http://www.psikavukat.com/wp-content/uploads/2011/12/v-for-vendetta-yumurta.jpg" imageanchor="1" style="margin-left: auto; margin-right: auto;"><img border="0" height="210" src="http://www.psikavukat.com/wp-content/uploads/2011/12/v-for-vendetta-yumurta.jpg" width="320" /></a></td></tr>
<tr><td class="tr-caption" style="text-align: center;">V jak Vendetta, czyli zemsta byków obrazek: http://www.psikavukat.com</td></tr>
</tbody></table>
<div class="separator" style="clear: both; text-align: center;">
</div>
<br />
<br />
________________<br />
Uwaga autora: notka była przygotowywana przez kilka tygodni... stąd niektórym Czytelnikom może wydawać się nie do końca aktualna. Jej podstawowym celem było jednak przekazanie kilku spostrzeżeń na temat formacji V, a wydarzenia z początku września były tylko tłem pozwalającym na prostsze przedstawienie tematu.<br />
<br />
<br />
<br /></div>
Anonymoushttp://www.blogger.com/profile/07348232576353593465noreply@blogger.com4