Case study: Organika

Witam wszystkich Czytelników po długiej przerwie.

Dziś kilka słów na temat ciekawego przypadku producenta pianek poliurenowych* z Malborka - spółce Organika S.A. która nie wykupiła zapadającej w marcu serii obligacji o wartości 35 mln zł. Na pierwszy rzut oka nic szczególnego tutaj się nie stało - w końcu rynek Catalyst obfituje w kiepskich (a często nawet nieuczciwych) emitentów i informacja o kolejnym bankructwie niewiele osób zdziwiła. 

Logo bohatera historii. Źródło: organika.pl

Co więc sprawiło, że postanowiłem podzielić się kilkoma przemyśleniami na temat tej spółki? Ano fakt, że Organika była emitentem solidnym, obecnym na Catalyst od 2010 roku. Wyniki finansowe nie były może rewelacyjne, ale dawały nadzieję na pozytywny wynik rozmów z wierzycielami na temat kontynuacji finansowania. W 2012 z sukcesem zrolowała obligacje serii A i B na serię C1 i C2. Od stycznia do marca 2013 spółka wyemitowała jeszcze serie C3-C5. Problemy zaczęły się dopiero przy serii D, która miała wykorzystać popularną na przełomie roku 2013/2014 ofertę publiczną (z powodzeniem korzystał z niej np. Kruk). Wówczas, to jest na początku lutego, obligacje Organiki były notowane po ok. 100% wartości nominalnej - sytuacja zupełnie normalna, biorąc pod uwagę, że do wykupu całej serii zostało około 1,5 miesiąca, uzasadniona byłaby nawet wycena z dyskontem.

Uważni inwestorzy powinni jednak już wówczas zauważyć że "coś nie gra". Chcę zwrócić Waszą uwagę na kilka sygnałów ostrzegawczych, które mogą okazać się przydatne przy analizie innych emitentów. 

1) Sam fakt przeprowadzania oferty publicznej na kwotę 10 mln zł w sytuacji, w której za półtora miesiąca spółka ma wykupić obligacje za 35 mln zł mógł być niepokojący. Oczywiście, możliwe jest, że spółka poszukując dywersyfikacji źródeł finansowania "otwiera" się na drobnych graczy. Problem w tym, że w opisanej sytuacji sygnalizuje w ten sposób potencjalne problemy z domknięciem luki finansowania na poziomie 25 mln zł. Z ofertą publiczną zawsze wiąże się ryzyko nieosiągnięcia zakładanego popytu. Dlatego oferty publiczne które mają posłużyć rolowaniu obligacji należy oceniać bardzo podejrzliwie. Być może to ostatnia deska ratunku emitenta - szczególnie przy wysokim oprocentowaniu. Być może odmówił mu już bank i dotychczasowy wierzyciel?

2) Informacja o przesunięciu zapisów na obligacje w ofercie publicznej - oczywisty sygnał, że popyt nie jest wystarczający.

3) Szybko potwierdzony przez informację o zebraniu zaledwie 6,2 mln zł z planowanych 10 mln.

Zwracam uwagę że w tym momencie (początek marca!) obligacje na Catalyst wciąż można było sprzedać za wartość nominalną! Być może dzięki:

4) zapewnieniom spółki, że "wszystko jest w porządku". 13 lutego popularny serwis stockwatch.pl przeprowadził czat z zarządem spółki. Jeden z cytatów:

"Wykup obligacji przypada pod koniec marca, nie widzimy zagrożenia zwiazanego z wykupem tych obligacji. Powtarzam, że Spółka podpisała umowę z DI Investors o przeprowadzeniu prywatnej emisji obligacji oraz prowadzi rozmowy z ARP, a dotychczasowi obligatariusze instytucjonalni deklarują chęć pozostania ze Spółką. Duże zaufanie do Spółki jest efektem m.in. regularnych wypłat kuponów oraz dobrego kontaktu z inwestorami instytucjonalnymi. "

Co poszło nie tak? Być może ten default** to wina zbyt późnej reakcji zarządu. Rozpaczliwe próby ratowania płynności w drodze oferty publicznej były zdecydowanie spóźnione. Oferta prywatna mająca umożliwić "rolkę" powinna zostać przeprowadzona najpóźniej w IV kwartale 2013 roku. Być może problem wynikał z podejścia "przecież jakoś to będzie"? Dane które posiadam nie pozwalają mi na przyjęcie tezy o bankructwie ekonomicznym spółki - bardziej prawdopodobne jest bankructwo wywołane słabą polityką finansową zarządu...

Jaki jeszcze morał z tej historii? Ano taki, że przy inwestowaniu w obligacje korporacyjne występuje często niedoszacowywane ryzyko polityki zarządu. Analitycy koncentrują się na sprawozdaniu finansowym, liczbach, wskaźnikach i symulacjach liczbowych zapominając o ryzykach "jakościowych". Pamiętajcie więc o szerokim kontekście każdej decyzji inwestycyjnej!

___________
* przydaje się w produkcji mebli oraz w przemyśle, motoryzacji i budownictwie. 
** formalnie bankructwa nie ma - według oficjalnych informacji w sądzie nie ma wniosku o upadłość spółki, a porozumienie z wierzycielami nie jest niemożliwe. Tak czy inaczej cała historia kosztowała spółką (w najbardziej optymistycznym scenariuszu) utratę zaufania rynku a w konsekwencji kilkaset punktów bazowych marży przy dalszym finansowaniu...

Jak obliczać rentowność inwestycji w obligacje?

Dzisiaj zagadnienie bardzo praktyczne związane z obliczaniem rentowności inwestycji w obligacje. Nie jest to bynajmniej zagadnienie proste, a łatwe porównanie oprocentowania kuponów mogą być zwodnicze i prowadzić do decyzji inwestycyjnych, które wcale nie będą najlepsze, z punktu widzenia zyskowności.

Całą procedurę przedstawimy na przykładzie obligacji Polsport Group PSG0512. Będzie nam o tyle łatwiej, że obligacje te są oprocentowane stałą stopą (nie zależy ona od stawki WIBOR) procentową 15%.

Licząc każdą rentowność musimy na początku zastanowić się, ile inwestujemy. W przypadku obligacji ważne są:

1) konwencja według której "ceny" podaje się w procentach wartości nominalnej obligacji. 

Jeżeli widzimy, że obligację PSG0512 można kupić za 100,10, oznacza to, że zapłacimy cenę czystą (netto) równą 100,1%*1 000 zł =1 001 zł (wartość nominalna jednej obligacji PSG0512 to 1 000 zł.)

2) cena, jaką płacimy to cena "brudna" (brutto) a więc składająca się z ceny netto powiększonej o narosłe odsetki.

Fakt, że musimy przekazać drugiej stronie transakcji odsetki narosłe dotychczas wiąże się z tym, że później to my dostaniem cały kupon. Jeżeli więc kupimy obligację 1 stycznia, a termin ustalenia prawa do płatności kuponu przypadnie 3 stycznia, to uzyskamy cały, np. roczny kupon, mając zablokowane środki pieniężne przez zaledwie 2 dni. Byłoby to zbyt miłe, aby było prawdziwe. :) Z drugiej strony nasz kontrahent nie zarobiłby zupełnie nic, mimo, że zamroził pieniądze na prawie cały rok.

Wyżej pokazaliśmy, że ceną netto PSG0512 jest 1 001 zł za jedną obligację. Z tabeli odsetkowej dostępnej na stronie Catalyst, lub wchodząc na odpowiednią stronę instrumentu tamże, dowiadujemy się, że na dzień 24 stycznia 2012 roku, narosłe odsetki wyniosły 23,42 zł. Tak więc ceną rozliczeniową, a więc tą, którą płacimy drugiej stronie, jest kwota 1 001 + 23,42 = 1 024,42 zł.

3) nie zapominajmy o prowizji naszego maklera :)

Przyjmijmy, że nasz makler zabiera nam 0,15% wartości transakcji mamy więc: 1 024,42 zł * 1,0015 = 1 025,96 zł

Mając już tak obliczony koszt inwestycji, pora na jego porównanie względem ewentualnych zysków. Jako, że obligacja jest instrumentem o zdefiniowanych przepływach pieniężnych możemy to zrobić porównując koszty z oczekiwanymi zyskami pamiętając o zmianach wartości pieniądza w czasie. Jeżeli więc wiemy, że z danej obligacji otrzymamy za rok 1 000 zł zwrotu nominału, a zapłaciliśmy za nią wczoraj 1 000 zł, to bynajmniej nie "wyjdziemy na zero", gdyż 1 000 zł za rok jest warte mniej niż obecnie z powodu inflacji i kosztów alternatywnych.

Porównaniu dwóch (kilku) przepływów pieniężnych służy metoda NPV. Chodzi w niej o to, aby zdyskontować daną stopą procentową przyszłe przepływy. Stopa IRR, która powoduje, że bieżąca wartość tych przepływów jest sobie równa jest w naszym przypadku równa rentowności naszej obligacji.

Powyższe kilka zdań ma charakter trochę teoretyczny. W praktyce należy zapamiętać, jak liczy się taką stopę. zrobimy to na przykładzie PSG0512:


4) Obliczanie stopy IRR

Najpierw zdefiniujmy wszystkie przepływy pieniężne jakie otrzymamy z tej obligacji, zakładając, że będziemy ją trzymać aż do wykupu (nie odsprzedamy jej wcześniej na rynku). W dokumencie informacyjnym są podane terminy wypłaty odsetek:

numer okresu	pierwszy dzień	ostatni dzień	liczba dni w okresie odsetkowym
1	31.05.2011	30.08.2011	92
2	31.08.2011	30.11.2011	92
3	01.12.2011	29.02.2012	91
4	01.03.2012	30.05.2012	91

Powiedzmy, że dziś jest 24 stycznia. Z trzeciego okresu odsetkowego pozostało 36 dni. czyli za 36 dni otrzymamy 1 000 zł * 15%/(91/365) =  37,5 zł [1 000 zł wartości nominalnej, 15% kupon stały roczny,  91/365 bo odsetki wypłacane co kwartał]

Za 36+91= 127 dni otrzymamy 37,5 zł + 1 000 zł (zwrot nominału) = 1 037,5 zł

A więc musimy znaleźć taką stopę IRR aby:

Nie jest to łatwe. Tak naprawdę stopę taką znajdujemy za pomocą metody prób i błędów. Na całe szczęście możemy do tego zaangażować Excel'a, który ma wbudowaną funkcję XIRR:

Jest bardzo ważne, aby określić daty za pomocą funkcji DATA. W kolumnie D wpisano przepływy pieniężne. W komórce B2 znajduje się wynik, a więc rentowność obligacji PSG0512. Widzimy, że nieznacznie, ale jednak różni się od podanego prostego oprocentowania kuponu (0,15%). W innych przypadkach (szczególnie przy dłuższych inwestycjach) różnica może być jeszcze większa, więc czasem wartoprzeprowadzić opisaną wyżej procedurę.

IRR może służyć do porównywania dwóch obligacji o różnych kuponach i różnych terminach płatności.

Raport Catalyst: 9-13 stycznia

Pierwszy od dłuższego czasu cały (czyli pięciosesyjny) tydzień na Catalyst przyniósł aż trzy nowe emisje. 10 stycznia wprowadzono dwie serie (PPG0912 i PPG1012) obligacji Platinum Properties Group, 11 stycznia zadebiutowały papiery Miraculum (MIR0513), a 12 stycznia do obrotu wprowadzono dwie serie obligacji znanej spółki mięsnej Henryk Kania (HKA0913 i HKA1113). Wszystkie trzy firmy oferują względnie wysoki kupon, wszystkie trzy wypuściły obligacje o krótkim okresie zapadalności (1), więc zadłużenie zapewne będzie rolowane. Bliżej przyjrzymy się najpłynniejszym papierom z tej trójki – czyli ZPM Henryk Kania. 

 

źródło: gpwcatalyst.pl

Spółka, która prowadzi dość specyficzną działalność (przetwórstwo, transport i handel mięsem), zadebiutowała już na rynku obligacji, planuje też wejść na rynek GPW w I kwartale 2012 roku. Obie serie obligacji są identyczne w konstrukcji – spółka podzieliła emisję, aby podzielić też zobowiązania kuponowe. Będą one wypłacane co kwartał z oprocentowaniem zmiennym WIBOR 3M + 6,30% (czyli w obecnych warunkach około 11%). Dane finansowe są dostępne tylko na podstawie dokumentu informacyjnego (strona relacji inwestorskich [na razie?] nie istnieje) – za I półrocze 2011 roku. Dowiadujemy się z nich, że spółka zarobiła w tym okresie na czysto 1,815 mln złotych, czyli  o 138% więcej niż w analogicznym okresie roku ubiegłego, choć przychody ze sprzedaży były bardzo podobne. Można więc podejrzewać, że na wynik finansowy wpłynęło jakieś zdarzenie jednorazowe – więc należy podejść do niego ostrożnie. Wskaźnik ogólnego zadłużenia to spokojne 55%, ale po emisji obligacji powinien wzrosnąć do 59%, co wciąż nie jest kiepskim wynikiem, biorąc pod uwagę dość znaczny kupon.

Spójrzmy na tradycyjną tabelkę:

9-13 styczeń 2012	Transakcje sesyjne		Transakcje pakietowe	Suma
Obrót	2 148		454	2 602
Średnia wartość transakcji sesyjnej		9,85 tys. zł.

 Wartości bardzo podobne do tych sprzed tygodnia, kiedy odbyły się tylko 4 sesje. Catalyst pozostaje w cieniu głównego rynku GPW gdzie toczą się główne wydarzenia związane z powrotem awersji do ryzyka po cięciu ratingów dla dziewięciu europejskich państw.

Raport Catalyst 2-5 stycznia 2012

Raport przygotowany dla magazynu "To zależy"

Na rynku wciąż najgorętszym tematem jest kwestia zgłoszenia wniosku o upadłość układową przez Budostal-5. Informowałem o tym dość zdawkowo w poprzednim raporcie. Według informacji oferującego kolejne serie obligacji spółki, domu maklerskiego Capital Partners, Budostal-5 przestał płacić kupony sowich obligacji. Nie jest to pierwszy przypadek w historii młodego rynku Catalyst, w którym odsetki nie zostały wypłacone na czas, ale po raz pierwszy występuje realne zagrożenie upadłości emitenta. Obligacje najwcześniej zapadającej serii BL50612 były w ubiegłym tygodniu handlowane po 88,65. Nie jest to dramatycznie niska cena, ale trzeba zwrócić uwagę, że obroty są bardzo niskie, bo właściwie brakuje popytu. Najlepsza obecnie oferta sprzedaży to już 46,90.

Wpływ tych wydarzeń na rynek Catalyst będzie znaczący, ale nie należy go przeceniać. Przypomina nam (i dobrze!), że obligacje korporacyjne są obarczone ryzykiem i to często niemałym. Ujawnia doskonale potrzebę i korzyści z dywersyfikacji na tym rynku. Z drugiej jednak strony, tego typu sytuacje są „normalne” nawet na rozwiniętych rynkach, pamiętajmy również, że na Catalyst działa już dokładnie 100 emitentów, a przypadek Budostalu-5 (zagrożenie upadłością) jest pierwszy w jego historii.

Opisana wyżej awantura usunęła w cień inne bardzo ważne wydarzenie na rynku – debiut obligacji GPW. Miały się one przyczynić do popularyzacji tego rynku. Efekty na razie trudno oceniać, ale nie wydaje mi się, aby oferta przyciągnęła na Catalyst rzesze inwestorów. Kupon, choć jest to uzasadnione stabilnością emitenta, nie jest specjalnie wysoki (WIBOR 6m + 1,17% czyli 6,17% ) i jest porównywalny z najlepszymi ofertami na rynku lokat bankowych. Rozmiary emisji są całkiem spore – wszystkie papiery mają 170 mln zł wartości nominalnej. Wykup nastąpi  na początku 2017 roku.

2-5 styczeń 2012	Transakcje sesyjne		Transakcje pakietowe	Suma
Obrót	2 015		1 566	3 581
Udział w obrocie	56,27%		43,73%	100%
Średnia wartość transakcji sesyjnej		10,89 tys. zł.

Obroty na rynku powróciły do normalności, czyli bardzo niskich wartości. W czterech sesjach ubiegłego tygodnia właścicieli zmieniły papiery o wartości niewiele więcej niż 2 miliony złotych. Nie pomógł więc debiut GPW.

Raport tygodniowy CATALYST 27-30 grudnia 2011

Kolejny, cotygodniowy raport z rynku obligacji korporacyjnych CATALYST przygotowany przeze mnie dla "To zależy":  

Z powodu świąt, tydzień temu zabrakło na łamach „To zależy” cyklicznego raportu z rynku Catalyst. Zawiedzonych przepraszam. W zamian, niniejszy raport będzie niestandardowy i nieco obszerniejszy.

Koniec roku sprzyja podsumowaniom, ale także prognozom na przyszłość. Polecam przy tej okazji artykuł Kamila Gemry ze stockwatch.pl, zawierający m.in. zestawienie wykupów poszczególnych serii obligacji w 2012 roku. Według wyliczeń Stockwatch to przeszło pół miliarda złotych.

Większość z tych zobowiązań będzie musiała zostać „zrolowana” tzn. spółki będą musiały znaleźć nowe źródła finansowania (np. nowa seria obligacji) aby spłacić bieżące zobowiązania. Przykładem może być tutaj spółka GANT, która potrzebuje ponad 100 mln złotych na spłatę obligacji w 2012 roku. Przyjrzyjmy się jej nieco bliżej. 

Jak to często bywa z deweloperami, GANT często balansuje na krawędzi niepłynności. Spółka jest mocno zadłużona. Dzięki temu, że jest notowana na GPW, mamy dostęp do sprawozdania finansowego za III kwartał tego roku. Grupa[1] zarobiła w 9 miesięcy 33,5 mln złotych netto, 42% więcej niż w tym samym okresie rok temu. Wskaźnik ogólnego zadłużenia to 55%, więc niepokój budzi raczej relacja długu do EBIT (27,71). Gant ma tylko 33 mln zł gotówki, co powoduje, że będzie musiał rolować obligacje wygasające w 2012 roku. Pierwsze dwie serie – GND0312 i GNT0312 wygasają już w marcu a ich wartość nominalna to prawie 44 mln złotych.

W ubiegłych dwóch tygodniach zabrakło debiutów, co oznacza, że rynkowi nie udało się przebić liczby 100 emitentów – bank Pocztowy, debiutujący na początku grudnia był 98 emitentem na Catalyst.

26-30 grudzień 2011	Transakcje sesyjne		Transakcje pakietowe	Suma
Obrót	29 560 (+84,98%)		28 503 (+461,19%)	58 063 (+175,72%)
Udział w obrocie	50,91%		49,09%	100%
Średnia wartość transakcji sesyjnej		172,87 tys. zł. (+120,68%)

Ostatnie dwa tygodnie 2011 roku były dla rynku Catalyst bardzo udane. Ostatni tydzień, mimo skrócenia do czterech dni, przyniósł znaczący wzrost obrotów. Tylko 30 grudnia właścicieli zmieniły papiery o wartości ponad 26 milionów złotych.

A oto tabelka, podsumowująca rynek w całym grudniu (nie biorę pod uwagę tygodnia, który skończył się 2 grudnia).

grudzień 2011	Transakcje sesyjne	Transakcje pakietowe	Suma
Średni obrót tygodniowy	50 538	34 094	84 632
Udział w obrocie	59,72%	40,28%	100%

Najważniejszym jednak wydarzeniem ostatnich dni są doniesienia w sprawie sytuacji spółki Budostal-5, która wyemitowała cztery serie obligacji na łączną kwotę 11 milionów złotych. Nie chodzi o upadłość, jak donosi Stockwatch, tylko złożenie wniosku o upadłość i to w dodatku układową. Stąd obligacje są wciąż w obrocie i znajdują się chętni na ich kupno. 

Bartosz Wasilewski, www.wykresologia.blogspot.com

---

[1] Sprawozdanie jest skonsolidowane.