Ciąć czy nie ciąć - oto jest pytanie!

Wobec zbliżającej się nieuchronnie deflacji, pierwszą zresztą w historii cywilizowanej Polski (to znaczy po '89 roku) wielu ekonomistów zastanawia się czy RPP powinna obniżyć stopy procentowe, a wielu finansistów - czy to zrobi (odpowiedź na oba pytania może być zupełnie różna, bo nasza kochana RPP potrafi, i chyba lubi, zaskakiwać). Zastanówmy się i my.

Przede wszystkim należy stwierdzić, że tak czy inaczej z tymi stopami jest jak z musztardą podaną już po obiedzie. Wiadomo bowiem powszechnie i nie od dziś, że obniżka stóp procentowych owszem, na inflację jakiś tam wpływ ma, ale z pewnością opóźniony - szacuje się go na co najmniej kilka do kilkunastu miesięcy*. Reakcja na słabnącą inflację w sytuacji gdy ta szoruje już po granicy 0% (majowy odczyt 0,3%, czerwcowy 0,2%, w lipcu prawie na pewno będzie ujemny - z uwagi na koniec wpływu czynników jednorazowych z lipca ubiegłego roku) nie ma większego sensu**. Kluczowe jest więc nie to, czy do deflacji dojdzie (co w zasadzie jest przesądzone) ale to, czy będzie miała ona charakter trwały. Jak się wydaje większość ekonomistów jest zdanie, że nie jest to prawdopodobne. "Przecieki" [link] sugerują, że podobny wniosek wypływa z projekcji inflacji NBP. Co ważne, obniżka mogłaby być niekorzystna wizerunkowo dla RPP, bo czerwcowy komunikat był bardzo jastrzębi (prognozowana stabilizacja stóp w krótkim okresie).

I właśnie o wiarygodność Rady chodzi tutaj przede wszystkim. Bo Rada może mówić, że póki wzrost gospodarczy przyśpiesza a bezrobocie spada, to niska inflacja nie jest nam straszna. Ale jak takie stanowisko interpretować w świetle mandatu NBP (dbanie o wartość pieniądza) i celu inflacyjnego, przypomnijmy, 2,5%? Nie bez przyczyny nie został on ustalony na poziomie zerowym, a zagrożenia deflacyjnego nie wolno lekceważyć (deflacja, podobnie jak wysoka inflacja ma cechy spirali - jej pojawienie się wzmacnia trendy spadku cen***). Skoro cel wynosi 2,5%, to RPP nie powinna zbyt długo tolerować poziomu 0%, bo wówczas pojawią się zasadne pytania o to, czy nie zechce w przyszłości tolerować poziomu powiedzmy 5%. Przewidywalność polityki pieniężnej jest wartością samą w sobie, jak mawiał klasyk, M. King, powinna ona być wręcz nudna.

RPP ma więc trudny orzech do zgryzienia i członkom RPP nie zazdroszczę spoczywającej na nich odpowiedzialności. Osobiście uważam, że cięcia nie będzie, biorąc pod uwagę dość wysoką "jastrzębiość" obecnego składu Rady. Ocenę takiej ewentualnej decyzji pozostawiam już jednak Czytelnikom.

Szanowna RPP, źródło: interia.pl

Fot. Piotr BLAWICKI /Agencja SE/East News

Czytaj więcej na http://biznes.interia.pl/makroekonomia/news/rpp-powinna-rozpoczac-cykl-podwyzek,1568980,2156?utm_source=paste&utm_medium=paste&utm_campaign=firefox

Fot. Piotr BLAWICKI /Agencja SE/East News

Czytaj więcej na http://biznes.interia.pl/makroekonomia/news/rpp-powinna-rozpoczac-cykl-podwyzek,1568980,2156?utm_source=paste&utm_medium=paste&utm_campaign=firefox

Fot. Piotr BLAWICKI /Agencja SE/East News

Czytaj więcej na http://biznes.interia.pl/makroekonomia/news/rpp-powinna-rozpoczac-cykl-podwyzek,1568980,2156?utm_source=paste&utm_medium=paste&utm_campaign=firefox

__________________

* I są to raczej ostrożne szacunki. Np. Tomas Havranek i Marek Rusnak z banku centralnego Czech szacują opóźnienie w transmisji impulsu do gospodarki na 10-20 miesięcy dla "nowych państw UE" i nawet 20-50 (!) miesięcy dla państw wysoko rozwiniętych [link]. Wnioski te do pewnego stopnia stoją w sprzeczności z nawoływaniem do szybkiego przechodzenia od cyklu łagodzenia polityki pieniężnej do cyklu podwyżki stóp. Np. w lipcu 2013 roku, ostatnim miesiącu cyklu cięcia stóp, po nagłym "wyskoku" inflacji, rynek zaczął wyceniać podwyżki stóp procentowych już wiosną 2014 roku.

** O podobnym problemie pisaliśmy już na Wykresologii w ubiegłym roku przy okazji mało rozsądnej wypowiedzi członka RPP prof. Hausnera (to ten "dygotalny" :) ) [link]. Swoją drogą, zgodnie z "regułą Hausnera" RPP powinna stopy ciąć aż miło już od kilku dobrych miesięcy ;)

*** W skrócie - konsumenci widząc, że ceny spadają, odkładają decyzje o konsumpcji w czasie - powoduje to spadek popytu a w konsekwencji dalszy spadek cen.

Gdyby to było takie proste... czyli dlaczego Turcja nie obroni się przed kryzysem walutowym?

Ciekawe rzeczy dzieją się ostatnio w Turcji, co jest dobrym pretekstem dla powtórzenia starego powiedzenia wykorzystywanego ostatnio w reklamach chińskich zupek: "gdyby wszystko było tak proste..." (na marginesie - niemal dokładnie rok temu pisałem o zbyt naiwnym i uproszczonym podejściu do polityki pieniężnej jednego z członków polskiej RPP).

Turecji bank centralny (Komitet Polityki Pieniężnej - tamtejsza RPP) dokonał bezprecedensowego zaostrzenia polityki pieniężnej, podwyższając w nocy z 28 na 29 stycznia tygodniową stopę repo z 4,5% do 10% (aż o 550 p.b.!).

Najpierw, dla "zbudowania kontekstu", kilka wykresów:

Oto wykres rentowności tureckich obligacji denominowanych w dolarach amerykańskich. Obecnie okrągłe 10%. Przy okazji zagadka - ile wynosi rentowność obligacji, skompromitowanego już chyba dostatecznie jako wierzyciel, rządu greckiego?

rentowności tureckich obligacji rządowych 10-letnich. Dane i wykres: stooq.pl

I od razu odpowiedź - obecnie 8,5%, a więc spread obligacji greckich i tureckich jest ujemny. Default Turcji jest wciąż mało prawdopodobny tylko dzięki niskiej wysokości długu publicznego. Obecnie około 36% PKB. Łatwo jednak obliczyć, że obecnie koszt obsługi tego długu można szacować na 3,6% PKB (całość deficytu budżetowego). Dla porównania wzrost tureckiej gospodarki w 2012 roku wyniósł 2,2%.

Porównanie z rentownościami polskim obligacji skarbowych pokazuje skalę pogorszenia sentymentu wobec Turcji, którego nie można tłumaczyć tylko efektem QE tapering.

porównanie zmian rentowności polskich i tureckich obligacji rządowych 10-letnich. Dane i wykres: stooq.pl

To jednak nie rentowność obligacji skarbowych jest największą bolączką Turcji, tylko słabnąca w zastraszającym tempie lira - powodująca wzrost kosztów importu i pogłębienie chronicznie ujemnego salda na rachunku bieżącym Turcji.

 

Zmiany kursów wybranych walut państw „wschodzących” względem kursu dolara amerykańskiego w okresie maj 2013 – styczeń 2014. Źródło: OtterWood Capital Management za: Bloomberg, The Economist

Jak widać na wykresie powyżej, turecka lira w tempie spadku wartości ustępuje tylko dewaluowanej walucie argentyńskiej. Lira zareagowała na decyzję o drastycznej podwyżce stóp procentowych umocnieniem o około 4 centy czyli ok. 10% (wliczając reakcję w odpowiedzi na ogłoszenie o niespodziewanym posiedzeniu Komitetu Polityki Pieniężnej, która antycypowała wzrost stóp), a część komentatorów zareagowała entuzjastycznie* wskazując na Turcję jako przykład odważnego przeciwstawienia się zbliżającemu się kryzysowi walutowemu. Trzeba jednak zwrócić uwagę na poważne problemy, które wynikają z tej drastycznej decyzji:

1) Skala aprecjacji liry nie jest znacząca, jeżeli weźmiemy pod uwagę siłę trendu widocznego na wykresie powyżej. 

2) Po natychmiastowym dostosowaniu się rynku do nowego poziomu stóp procentowych, lira z dużym prawdopodobieństwem będzie kontynuować trend spadkowy. Czynniki powodujące wycofywanie się kapitału zagranicznego z Turcji pozostały nie zmienione – jest to część strategicznej decyzji inwestycyjnej o redukcji ekspozycji na rynki wschodzące w wyniku ograniczania programu QE przez FED. Inwestorzy zagraniczni otrzymali prezent w postaci możliwości likwidacji swoich pozycji przy silniejszej lirze (a więc z niższą stratą w ujęciu dolarowym), co w dużym stopniu tłumaczy ich euforię po informacji o podwyżce stóp. 

3) Drastyczne zaostrzenie polityki pieniężnej może mieć natychmiastowy negatywny wpływ na system bankowy w Turcji (banki będą zmuszone do finansowania swoich aktywów po niezwykle wysokim koszcie – być może nie obędzie się bez bankructw). 

4) Jeżeli polityka wysokich stóp procentowych utrzyma się przez miesiące – będzie miała negatywny wpływ na gospodarkę – zwiększy się presja inflacyjna i ograniczone zostaną możliwości wzrostu gospodarczego, a Turcja może stanąć w obliczu stagflacji. Jeżeli zaś bank centralny szybko wycofa się z jastrzębiej polityki, to kosztowny ruch z 28 stycznia okaże się całkowicie nieskuteczny.

Podsumowując: nie ma nic za darmo, a ruch tureckiego banku centralnego jest nie tyle odważny, co... szalony. Gdyby polityka pieniężna była tak łatwa, jak przygotowanie chińskiej zupki (grupa starszych państwa w garniturach i garsonkach spotyka się w nocy, podwyższa stopy i idzie spać), to kryzysy walutowe by nie istniały, inflacja nie przekraczałaby 3% a zadłużanie w nieskończoność było bezkarne. 



________________
* Por. cytowany przez Rafała Hirscha za Jamie'm McGeeverem Societe Generale: "Governor Basci, you have avoided a domino crisis in EM. The policy response ... was punchy, aggressive and credible. An amazing job" - [klik].

Jak działa QE? Część 1: portfolio balance channel effect

Popularny pogląd na temat polityki tzw. quantitative easing (QE) wśród inwestorów sprowadza się do tego, że im więcej "drukowania" w ramach QE, tym większa szansa na rozpoczęcie/wzmocnienie/kontynuowanie trendu wzrostowego w klasie takich aktywów jak akcje, obligacje czy surowce. Intuicja jest prosta - FED zwiększa popyt na aktywa kupując je w ramach QE, a ponieważ czyni to w zamian za pieniądze "wydrukowane" (de facto poprzez wygenerowanie zapisu elektronicznego w systemie), to wpływa to też na inflację, a więc ogólny poziom cen w gospodarce, poprzez zwiększenie podaży pieniądza. Nie można takiemu rozumowaniu zaprzeczyć logiki. Jednak rzeczywistość, jak to zwykle bywa, jest nieco bardziej skomplikowana i zdecydowanie bardziej ciekawsza. 

Ben Bernanke, szef FED, ale jeszcze na długo przed objęciem tego stanowiska, ekspert od QE*, uważa, że istotą QE jest oddziaływanie na inwestorów poprzez tzw. portfolio balance channel. Z kolei działania inwestorów, poprzez kierowanie kapitału ku bardziej ryzykownym aktywom, oddziałują na zmienne makroekonomiczne z zakresu realnej gospodarki. W skrócie mechanizm jest taki:

Ben Bernanke w nadziei, że jego poglądy na to, jak działa QE są słuszne. Źródło: zerohedge.com

1) zakłada się, że portfele inwestycyjne zawierają papiery, które nie są wobec siebie idealnymi substytutami. Jeżeli FED zmniejszy podaż pewnej klasy aktywów (np. w przypadku QE3 papierów hipotecznych typu MBS), mających określoną charakterystykę, to inwestorzy będą zmuszeni do zmodyfikowania składu portfela (stąd nazwa: portfolio balance) w sposób odpowiadający założonej poprzednio oczekiwanej stopie zwrotu i akceptowalnemu ryzyku. Założenie takie wynika z silnie rozwiniętej i nieźle potwierdzonej empirycznie teorii portfelowej, której autorami są Markowitz i Tobin**.

2) Rosnące ceny aktywów skupowanych przez FED powodują, że rentowności tych aktywów (upraszczając: stopa zwrotu) jest mniejsza. Inwestorzy, aby zapewnić realizację oczekiwanej stopy zwrotu dokonują zakupu papierów o podobnej charakterystyce do tych, które sprzedali FED, ale charakteryzujące się wyższą oczekiwaną stopą zwrotu, na przykład (jak ma nadzieję FED) - udzielą kredytu hipotecznego, albo zakupią obligacje korporacyjne.

3) Wskutek zakupów inwestorów, kolejne klasy aktywów (w naszym przykładzie - obligacje korporacyjne, ale może to dotyczyć również choćby akcji - stąd optymistyczne przyjęcie przez akcyjne indeksy kolejnych rund QE) zwiększają swoje ceny. 

4) Tym samym zmniejsza się koszt uzyskania kapitału i zwiększa dostępność do kredytu. Wyższe ceny obligacji korporacyjnych to niższe ich rentowności i niższy oczekiwany kupo przy nowych emisjach.

5) Przedsiębiorstwa, które korzystają z tańszego kredytu inwestują, zatrudniają itd. dzięki czemu rośnie PKB i spada bezrobocie, a Ben Bernanke ponownie zostaje człowiekiem roku Time :) 

Prezentuje się dostojnie, prawda? Źródło: Time

Niektóre badania empiryczne wykazały występowanie efektu portfolio balance. Np. w Wielkiej Brytanii, gdzie również przeprowadzano analogiczne operacje QE, Joyce, Lasaosa, Stevens i Tong [paper-klik] wykazali, że działania Bank of England obniżyły krzywą stóp procentowych o około 100 punktów bazowych.

Są jednak ekonomiści, którzy negują istotny wpływ QE na zmienne makroekonomiczne. Wśród nich prym (przynajmniej medialny) wiedzie Michael Woodford z Columbia University, który w swoim wystąpieniu w Jackson Hole*** w 2012 roku skrytykował optymizm zwolenników QE. Woodford zasłynął dzięki rewolucyjnej koncepcji, według której skuteczność działań FED może osiągnąć jedynie poprzez wyznaczenie bezpośredniego celu wzrostu PKB, zamiast, jak obecnie - za pomocą celu inflacyjnego. Jako uzasadnienie tej tezy Woodford wskazał m.in. nieskuteczność QE, atakując wyniki badań potwierdzających występowanie efektu portfolio balance channel.

Innym sceptykiem jest Daniel Thornton, który jednak nie neguje teoretycznych podstaw portfolio balance channel. W jednym z artykułów napisał:

I present several reasons to be skeptical of the theoretical foundations of this channel and offer several arguments for why the effect of QE might be relatively small even if this channel is theoretically valid. [paper- klik]

Problem polega wciąż przede wszystkim na trudnościach w mierzeniu efektów QE. Wciąż brak zgody co do prawidłowej metodologii. Będzie to z pewnością jedne z najpoważniejszych wyzwań dla teorii polityki monetarnej w najbliższej dekadzie. Warto obserwować tą dyskusją z perspektywy inwestora, gdyż, jak się wydaje, działania banków centralnych mają coraz większy wpływ na wyceny aktywów - akcji, obligacji, walut, stóp procentowych.

_____________________

* Bernanke zajmował się przede wszystkim QE w wydaniu japońskim, gdyż wówczas nie było jeszcze danych empirycznych z rynku amerykańskiego. Por. np. ten paper współautorstwa Bernanke: [Monetary Polity and Asset Prices Volatility-klik]

** Polecam dobre podsumowanie teorii portfelowej zawarte w klasycznej książce Eltona i Grubera: Modern Portfolio Theory and Investments Analysis (jest też wydanie polskie - łatwo znaleźć w księgarniach tematycznych i wszelkich biblitekach ekonomicznych).

*** Jackson Hole to nazwa niewielkiego kurortu narciarskiego w stanie Wyoming, gdzie od 1978 roku lokalny oddział FED (Kansas City) organizuje coroczne prestiżowe spotkanie ekonomistów dyskutujących o polityce ekonomicznej, przede wszystkim monetarnej [więcej - klik].

Układanka w RPP: kto może zagłosować za cięciem?

Choć rynek jest właściwie zgodny co do tego, że stopy powinny być dalej cięte, wobec danych o PKB (wzrost o zaledwie 1,1% w IV Q 2012 przy spadku o 1% spożycia indywidualnego, inflacja CPI na poziomie zaledwie 1,7%, wobec dolnego ograniczenia celu inflacyjnego RPP na poziomie 1,5% itd.), to już w założeniu, jaką decyzję podejmie RPP na marcowym posiedzeniu, zgody nie ma.

Jak widać, rynek oczekuje stopy NBP w marcu na poziomie około 3,6%, czyli dokładnie w połowie między 3,5% a 3,75%... źródło: DM PKO BP

Jak rozwiązać tą łamigłówkę. Indeks jastrzębstwa przygotowywany przez DM PKO klasyfikuje członków rady następująco (od najbardziej jastrzębich członków, czyli tych, którzy nie chcą dalej ciąć, po najbardziej gołębich):

1. A. Kaźmierczak

2. A. Rzońca

3. J. Hausner

4. J. Winiecki

5. Z. Gilowska

6. A. Glapiński

7. A. Zielińska-Głębocka

8. M. Belka

9. A. Bratkowski

10. E. Chojna-Duch

Ostatnia wypowiedź A. Zielińskiej-Głębockiej ("jestem zwolenniczką cięcia stóp w marcu") sugeruje, że gołębie mogą liczyć na co najmniej 4 głosy za cięciem o 25 p.b. Przy założeniu dalszej nieobecności Z. Gilowskiej (która ma problemy zdrowotne), gołębiom wystarczy jeszcze jeden głos do przeprowadzenia cięcia. J. Hausner w styczniu powiedział, że poprze obniżkę, jeżeli inflacja spadnie poniżej 1,5%. Czy dane za styczeń (przypomnę: 1,7% r/r), które pozwalają na przyjęcie, że w lutym inflacja dalej spadła, prawdopodobnie poniżej 1,5%, wystarczą aby przekonać profesora? A.Glapiński z kolei powiedział Bloombergowi 14 lutego: "RPP powinna na obecnym etapie zakończyć obniżki stóp procentowych (<)*i+ ogłosić w marcu przejście w tryb ‘wait-and-see’ (...) główna stopa NBP mogłaby pozostać na obecnym poziomie 3,75% do końca tego roku." (podaję za DM PKO), ale wypowiedź ta była jeszcze przed publikacją danych o inflacji. Już po danych J. Winiecki powiedział: "Ja w tej chwili nie bardzo widzę jakąkolwiek przestrzeń (do obniżek stóp - PAP) (...) Wydaje mi się, że jak na naszą średnio rozwiniętą gospodarkę, w której popyt na pieniądz na ogół powinien być wysoki, to stopa procentowa 3,75 proc., przy inflacji kręcącej się koło 2,0 proc. czy nawet nieco poniżej, jest stopą wystarczającą” (znowu cytat za DM PKO)".

Podsumowując, kluczowe będą głosy J. Hausnera i A. Glapińskiego. Moim zdaniem cięcie jednak będzie, ale to tylko domysł wspierany przez mój osobisty pogląd, że są konieczne. Jak będzie, dowiemy się 6 marca.

LTRO: Szaleństwo luzowania - pora uciekać z rynku akcji?

Znużonym tematyką luzowania ilościowego obiecuję, że w następnych wpisach postaram się trochę zmienić temat. Teraz jednak jeszcze kilka słów o wpływie zwiększenia podaży pieniądza na rynki. 

Niektórzy wytrwali czytelnicy tego bloga może pamiętają, jak kiedyś pisałem dlaczego warto być niedźwiedziem, gdy inni obstawiają wzrost*. Ten wpis będzie zawierał podobne konkluzje - ale po kolei.

Na początku stycznia narzekałem, że temat LTRO jest niesłusznie pomijany przez polskie media, podczas gdy już wówczas było wysoce prawdopodobne, że będzie kluczowy dla rozwoju sytuacji na rynkach w najbliższym okresie (tak się stało). Obecnie temat jest już znacznie szerzej obecny w polskojęzycznym Internecie (a może po prostu ja jestem bardziej wyczulony?):

# sprawy szeroko komentuje Kryzys blog (chłopaki i dziewczyny od Instytutu Misesa)

# dużo pisze o tym blog stoję i patrzę (przykład: poniedziałkowy wpis)

# Google podpowiedziało mi też, że pisał o tym ciekawy blog na-plus.

# ostatnio też media bardziej masowe:

Obserwator finansowy

Puls biznesu

Podejrzewam, że im bliżej 29 lutego, tym więcej tego typu publikacji będzie się pojawiało. W Internecie anglojęzycznym, już o dawna była ich cała masa, a ostatnio jest ich coraz więcej. Oczywiście, pompowanie kasy** w rynek jest świetną informacją dla krótkoterminowych graczy na rynkach akcji, więc indeksy rosną jak na drożdżach:

dane: stooq.pl

Właśnie dlatego, że temat zaczyna być podgrzewany w coraz to większej licznie miejsc, a światowi gracze, jak wyraził się Puls Biznesu "rynki akcji grają pod LTRO jak wcześniej pod QE2", to uważam, że zbliża się dobry moment na ewakuację z tego rynku. Znaną prawdą giełdową jest bowiem, że większość zawsze się myli, a wkrótce, gdy już wszyscy zajmą długie pozycje, rynek będzie musiał spaść. I to z hukiem. 

Proszę nie zrozumieć mnie źle. Paliwa do wzrostów cen akcji jest bardzo dużo, 29 lutego mamy przecież kolejne LTRO, czyli darmową kasę dla wszystkich chętnych. Rajd może potrwać jeszcze dość długo, co najmniej miesiąc (to tylko moje założenie - pamiętaj, że Ty inwestujesz na własne ryzyko!) a w zwyżce warto uczestniczyć, bo może być dynamiczna. Chodzi tylko o wzmożenie czujności, i świadomość, że ogólnoświatowe szaleństwo ma sztuczne ("wirtualne") podstawy. I że bynajmniej problem Portugalii, Włoch, a tym bardziej Grecji***, nie zostały rozwiązane!.

_______________

* W tym kontekście przypominam też wpis dlaczego warto kupować, gdy giełda spada.

** A trzeba przecież pamiętać, że luzowanie to już ogólnoświatowa histeria. Luzuje USA, luzuje EBC, luzuje Wielka Brytania, luzuje Japonia, luzują Indie, a nawet takie giganty jak Węgry.

** Uchwalenie planu ratunkowego (który to już z kolei) niewiele zmienia. Ba, IMHO jest dużym błędem, a sytuacja za kolejne pół roku lub rok będzie znowu tylko gorsza. Grecja, prędzej czy później, przy czym lepiej prędzej niż później, zbankrutuje, wyjdzie ze strefy euro, zdewaluuje drachmę i powoli odzyska konkurencyjność. Pytanie, czy instytucje finansowe zdążą do tego czasu przygotować swoje bilanse na ten upadek.