Ciąć czy nie ciąć - oto jest pytanie!

Wobec zbliżającej się nieuchronnie deflacji, pierwszą zresztą w historii cywilizowanej Polski (to znaczy po '89 roku) wielu ekonomistów zastanawia się czy RPP powinna obniżyć stopy procentowe, a wielu finansistów - czy to zrobi (odpowiedź na oba pytania może być zupełnie różna, bo nasza kochana RPP potrafi, i chyba lubi, zaskakiwać). Zastanówmy się i my.

Przede wszystkim należy stwierdzić, że tak czy inaczej z tymi stopami jest jak z musztardą podaną już po obiedzie. Wiadomo bowiem powszechnie i nie od dziś, że obniżka stóp procentowych owszem, na inflację jakiś tam wpływ ma, ale z pewnością opóźniony - szacuje się go na co najmniej kilka do kilkunastu miesięcy*. Reakcja na słabnącą inflację w sytuacji gdy ta szoruje już po granicy 0% (majowy odczyt 0,3%, czerwcowy 0,2%, w lipcu prawie na pewno będzie ujemny - z uwagi na koniec wpływu czynników jednorazowych z lipca ubiegłego roku) nie ma większego sensu**. Kluczowe jest więc nie to, czy do deflacji dojdzie (co w zasadzie jest przesądzone) ale to, czy będzie miała ona charakter trwały. Jak się wydaje większość ekonomistów jest zdanie, że nie jest to prawdopodobne. "Przecieki" [link] sugerują, że podobny wniosek wypływa z projekcji inflacji NBP. Co ważne, obniżka mogłaby być niekorzystna wizerunkowo dla RPP, bo czerwcowy komunikat był bardzo jastrzębi (prognozowana stabilizacja stóp w krótkim okresie).

I właśnie o wiarygodność Rady chodzi tutaj przede wszystkim. Bo Rada może mówić, że póki wzrost gospodarczy przyśpiesza a bezrobocie spada, to niska inflacja nie jest nam straszna. Ale jak takie stanowisko interpretować w świetle mandatu NBP (dbanie o wartość pieniądza) i celu inflacyjnego, przypomnijmy, 2,5%? Nie bez przyczyny nie został on ustalony na poziomie zerowym, a zagrożenia deflacyjnego nie wolno lekceważyć (deflacja, podobnie jak wysoka inflacja ma cechy spirali - jej pojawienie się wzmacnia trendy spadku cen***). Skoro cel wynosi 2,5%, to RPP nie powinna zbyt długo tolerować poziomu 0%, bo wówczas pojawią się zasadne pytania o to, czy nie zechce w przyszłości tolerować poziomu powiedzmy 5%. Przewidywalność polityki pieniężnej jest wartością samą w sobie, jak mawiał klasyk, M. King, powinna ona być wręcz nudna.

RPP ma więc trudny orzech do zgryzienia i członkom RPP nie zazdroszczę spoczywającej na nich odpowiedzialności. Osobiście uważam, że cięcia nie będzie, biorąc pod uwagę dość wysoką "jastrzębiość" obecnego składu Rady. Ocenę takiej ewentualnej decyzji pozostawiam już jednak Czytelnikom.

Szanowna RPP, źródło: interia.pl

Fot. Piotr BLAWICKI /Agencja SE/East News

Czytaj więcej na http://biznes.interia.pl/makroekonomia/news/rpp-powinna-rozpoczac-cykl-podwyzek,1568980,2156?utm_source=paste&utm_medium=paste&utm_campaign=firefox

Fot. Piotr BLAWICKI /Agencja SE/East News

Czytaj więcej na http://biznes.interia.pl/makroekonomia/news/rpp-powinna-rozpoczac-cykl-podwyzek,1568980,2156?utm_source=paste&utm_medium=paste&utm_campaign=firefox

Fot. Piotr BLAWICKI /Agencja SE/East News

Czytaj więcej na http://biznes.interia.pl/makroekonomia/news/rpp-powinna-rozpoczac-cykl-podwyzek,1568980,2156?utm_source=paste&utm_medium=paste&utm_campaign=firefox

__________________

* I są to raczej ostrożne szacunki. Np. Tomas Havranek i Marek Rusnak z banku centralnego Czech szacują opóźnienie w transmisji impulsu do gospodarki na 10-20 miesięcy dla "nowych państw UE" i nawet 20-50 (!) miesięcy dla państw wysoko rozwiniętych [link]. Wnioski te do pewnego stopnia stoją w sprzeczności z nawoływaniem do szybkiego przechodzenia od cyklu łagodzenia polityki pieniężnej do cyklu podwyżki stóp. Np. w lipcu 2013 roku, ostatnim miesiącu cyklu cięcia stóp, po nagłym "wyskoku" inflacji, rynek zaczął wyceniać podwyżki stóp procentowych już wiosną 2014 roku.

** O podobnym problemie pisaliśmy już na Wykresologii w ubiegłym roku przy okazji mało rozsądnej wypowiedzi członka RPP prof. Hausnera (to ten "dygotalny" :) ) [link]. Swoją drogą, zgodnie z "regułą Hausnera" RPP powinna stopy ciąć aż miło już od kilku dobrych miesięcy ;)

*** W skrócie - konsumenci widząc, że ceny spadają, odkładają decyzje o konsumpcji w czasie - powoduje to spadek popytu a w konsekwencji dalszy spadek cen.

Układanka w RPP: kto może zagłosować za cięciem?

Choć rynek jest właściwie zgodny co do tego, że stopy powinny być dalej cięte, wobec danych o PKB (wzrost o zaledwie 1,1% w IV Q 2012 przy spadku o 1% spożycia indywidualnego, inflacja CPI na poziomie zaledwie 1,7%, wobec dolnego ograniczenia celu inflacyjnego RPP na poziomie 1,5% itd.), to już w założeniu, jaką decyzję podejmie RPP na marcowym posiedzeniu, zgody nie ma.

Jak widać, rynek oczekuje stopy NBP w marcu na poziomie około 3,6%, czyli dokładnie w połowie między 3,5% a 3,75%... źródło: DM PKO BP

Jak rozwiązać tą łamigłówkę. Indeks jastrzębstwa przygotowywany przez DM PKO klasyfikuje członków rady następująco (od najbardziej jastrzębich członków, czyli tych, którzy nie chcą dalej ciąć, po najbardziej gołębich):

1. A. Kaźmierczak

2. A. Rzońca

3. J. Hausner

4. J. Winiecki

5. Z. Gilowska

6. A. Glapiński

7. A. Zielińska-Głębocka

8. M. Belka

9. A. Bratkowski

10. E. Chojna-Duch

Ostatnia wypowiedź A. Zielińskiej-Głębockiej ("jestem zwolenniczką cięcia stóp w marcu") sugeruje, że gołębie mogą liczyć na co najmniej 4 głosy za cięciem o 25 p.b. Przy założeniu dalszej nieobecności Z. Gilowskiej (która ma problemy zdrowotne), gołębiom wystarczy jeszcze jeden głos do przeprowadzenia cięcia. J. Hausner w styczniu powiedział, że poprze obniżkę, jeżeli inflacja spadnie poniżej 1,5%. Czy dane za styczeń (przypomnę: 1,7% r/r), które pozwalają na przyjęcie, że w lutym inflacja dalej spadła, prawdopodobnie poniżej 1,5%, wystarczą aby przekonać profesora? A.Glapiński z kolei powiedział Bloombergowi 14 lutego: "RPP powinna na obecnym etapie zakończyć obniżki stóp procentowych (<)*i+ ogłosić w marcu przejście w tryb ‘wait-and-see’ (...) główna stopa NBP mogłaby pozostać na obecnym poziomie 3,75% do końca tego roku." (podaję za DM PKO), ale wypowiedź ta była jeszcze przed publikacją danych o inflacji. Już po danych J. Winiecki powiedział: "Ja w tej chwili nie bardzo widzę jakąkolwiek przestrzeń (do obniżek stóp - PAP) (...) Wydaje mi się, że jak na naszą średnio rozwiniętą gospodarkę, w której popyt na pieniądz na ogół powinien być wysoki, to stopa procentowa 3,75 proc., przy inflacji kręcącej się koło 2,0 proc. czy nawet nieco poniżej, jest stopą wystarczającą” (znowu cytat za DM PKO)".

Podsumowując, kluczowe będą głosy J. Hausnera i A. Glapińskiego. Moim zdaniem cięcie jednak będzie, ale to tylko domysł wspierany przez mój osobisty pogląd, że są konieczne. Jak będzie, dowiemy się 6 marca.

Jerzego Hausnera polityka pieniężna, czyli jak nie prowadzić polityki infromacyjnej

Drodzy Czytelnicy, 

Witajcie po dość długiej przerwie spowodowanej sezonem sesyjnym na uczelniach. Całe szczęście, że to już ostatnia tak wymagająca sesja w mojej karierze akademickiej, co powinno też pozytywnie odbić się na częstotliwości publikowania tutaj. Dziś, dla dobrego wprowadzenia się z powrotem w tryb pisania, temat nieco bardziej ogólny i mało już aktualny, ale pouczający.

Zacznę od linka: Hausner: obniżka stóp jest możliwa, jeśli inflacja spadnie poniżej celu. W skrócie: jeden z członków RPP publicznie zapowiedział, że zagłosuje za cięciem stóp, jeżeli inflacja "zejdzie wyraźnie poniżej celu" (cytuję: "Z mojego [t.j. Jerzego Hausnera - BW] punktu widzenia, dalsze obniżanie stóp procentowych jest wtedy tylko uzasadnione, gdyby miało się okazać, że inflacja zejdzie wyraźnie poniżej celu, a zwłaszcza poniżej pasma odchyleń, czyli 1,5% rocznie. To jest możliwe i wtedy także osobiście będę opowiadał się za dalszą obniżką stóp procentowych") Część Czytelników zapewne już teraz wie, jakie są podstawowe problemy z tak prowadzoną polityką informacyjną RPP. Pozwolę sobie jednak wypunktować niżej główne wątpliwości, które mi się nasuwają:

1) Jak rynek może ocenić, co J.H. miał na myśli mówiąc: "wyraźnie" poniżej celu? Cel - przypomnijmy to 2,5%. Czy wyraźnie oznacza 1 p.p. mniej? 1,5 p.p. mniej? J.H. podpowiada: "zwłaszcza (...) 1,5%". Ok, więc jeśli inflacja wyniesie powiedzmy 1,6% w styczniu, to jest to jeszcze "niewyraźnie" czy już "wyraźnie"?. A jeżeli inflacja wyniesie 1,4%? 

2) Jakie znaczenie dla decyzji o stopie procentowej mają tak niewielkie wahania inflacji jak wspomniane powyżej? Żadne! Decyzja o stopach ma odzwierciedlenie w realnej sferze gospodarki co najmniej po kilku miesiącach! Tak naprawdę RPP powinna podejmować decyzję na podstawie oczekiwań inflacyjnych zakotwiczonych powiedzmy 6 miesięcy później (a więc w okolicach lipca-sierpnia. Jeżeli już J.H. przywiązuje tak dużą wagę do tego, czy inflacja wyniesie 1,4% czy 1,6%, to powinien analizować przyszłą inflację. Jeżeli RPP podejmuje decyzję o stopach w lutym 2013 r. analizując inflację r/r w styczniu 2013 r., to oznacza, że spóźniła się o jakieś 1,5 roku. J.H. jest oczywiście tego świadomy. 

3) Jeżeli członek RPP podejmuje decyzję o stopach na podstawie historycznego wskaźnika inflacji, to zasiadać w niej mógłby równie dobrze J.H. jak i ja, Ty, czy nawet gimnazjalista. Cel inflacyjny jest powszechnie znany, podobnie jak dopuszczalne pasmo wahań. Jeżeli decyzja sprowadza się do porównania wielkości historycznej inflacji z wyznaczonym celem - to pensja członka RPP jest zdecydowanie za wysoka...

Polityka informacyjna RPP jest niezwykle ważna. Kto wie, czy nie ważniejsza nawet od samej decyzji dotyczącej cięcia stóp. Dla rynków nie było bowiem kluczowe, czy lutowa obniżka nastąpi czy nie. W ostateczności, to tylko 25 p.b. Kluczowe jest to, jak mocna jest determinacja NBP do dalszego łagodzenia polityki pieniężnej, czyli kiedy i na jakim poziomie zakończy się ta akcja. Taka informacja jest kluczowa dla rynku - nie tylko finansowego, ale dla całej gospodarki. RPP poprzez stopę referencyjną chce oddziaływać na stopy procentowe w gospodarce - czyli WIBOR. Chce też, aby oddziaływanie dotyczyło całej długości krzywej rentowności - przede wszystkim stóp długoterminowych, na których są oparte kredyty inwestycyjne i hipoteczne. 

Stopa referencyjna jest stopą tygodniową! RPP może oddziaływać na dłuższe stopy procentowe tylko poprzez przejrzystą politykę informacyjną, a więc komunikaty dotyczące decyzji dotyczących stóp w najbliższych miesiącach. Być może jest to dobry czas aby ponownie przemyśleć koncepcję publikowania przez zespół analityczny NBP ścieżki stóp procentowych, na wzór projekcji inflacji. Dotychczas jednak rynek jest zmuszony analizować wypowiedzi poszczególnych członków, które są często tak niewyraźne, niekonkretne, mgliste i niekonkluzywne jak wypowiedź Hausnera, opisywana wyżej.

#1 Wykres dnia: kontrakty FRA a decyzja ws. stóp

Nowy pomysł na blogu: wykres dnia. Będzie się pojawiał nieregularnie, zawsze jeden wykres, zawsze ciekawy, zawsze krótki opis :) polecam, a raczej mam nadzieję że się spodoba.

Dzisiaj RPP zdecyduje o obniżce (lub nie) stóp procentowych. Wszelkie znaki na niebie i ziemi wskazują, że obniżka nastąpi. Teraz pytanie pozostaje - jak duża. Podpowiedzią mogą być oczekiwania rynkowe:

źródło: DM PKO BP http://www.dm.pkobp.pl/index.php/id=ar_kd/zone=-1/section=ogol

Widać wyraźnie, że rynek oczekuje nie tylko zdecydowanego cięcia stóp (wynoszą one obecnie 4,75 pkt), ale także kontynuacji cięć w przyszłości (zrealizowanie całego cyklu cięć, według wykresu ma zająć co najmniej rok). Pamiętajcie, że stopa referencyjna NBP jest stopą tygodniową, a więc 3-miesięczny FRA na 4,5% nie odpowiada stopie referencyjnej 4,5% tylko odpowiednio niższej, co łatwo obliczyć wykorzystując wzór na kapitalizację odsetek.

Cięcia stóp koniecznością?

źródło: bankier.pl

Niestety, chyba trzeba powiedzieć wprost, to co były przewodniczący KNF Stanisław Kluza sugerował już jakiś czas temu - RPP popełniła błąd podnosząc w czerwcu stopy procentowe. 

Piotr Kalisz, główny ekonom Citi Handlowego, źródło: pb.pl

 Można powiedzieć, że Kluza wykazał się niezłą intuicją, ale to osiągnięcie jest niczym w porównaniu do jasnowidzenia Piotra Kalisza z Citi Handlowego, który już na początku kwietnia 2012 r. twierdził, że jeżeli RPP zdecyduje się podnieść stopy procentowe, to "będzie musiała się wkrótce się z tej decyzji wycofać i stopy obniżać" (pisownia oryginalna, za pb.pl). Mimo, że obniżki jeszcze nie było, to wypada pogratulować Kaliszowi dobrej, daleko wyprzedzającej analizy. A teraz kilka słów w obronie tezy, że obniżka/i rzeczywiście jest/są koniecznością. Następnie, gwoli przypomnienia, trochę o tym, jak w historii wyglądały podobne "błędy".

PMI w dół, PKB drży ze strachu, a RPP wstyd

Polska gospodarka hamuje już od pewnego czasu, a kolejni analitycy cięli prognozy wzrostu gospodarczego w III i IV kwartale 2012 r i całym 2013 r. Po październikowym odczycie PMI okazało się, że jest gorzej, niż się spodziewano. Wskaźnik wyprzedzający PMI dla przemysły wskazał bowiem mizerne 47 pkt, co oznacza przewidywanie recesji przez  coraz większą grupę polskich menedżerów. Produkcja przemysłowa za sierpień wzrosła jeszcze 0,5% r/r, ale wobec spadkowych danych o nowych zamówieniach, kwestią czasu są pierwsze dane o spadku tego wskaźnika (prawdopodobnie już przy październikowym odczycie za wrzesień). W podobnej sytuacji jest wskaźnik zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw. Na końcu wszystko znajdzie swoje odzwierciedlenie w PKB...

Sztandarowym narzędziem przeciwdziałającym takim sytuacjom jest luzowanie polityki monetarnej - przede wszystkim cięcie stóp procentowych przez bank centralny. Problem w tym, że RPP która przecież w czerwcu stopy podnosiła, decydując się teraz na podwyżkę naraża się na ogromną wiarygodnościową wpadkę. Wiarygodność ta natomiast jest warunkiem skutecznego i niezakłóconego transmisji polityki monetarnej ("pas transmisyjny") przez rynki finansowe do realnej gospodarki. RPP ma bowiem możliwość wpływania bezpośrednio tylko na krótkoterminowe stopy procentowe (stopa referencyjna to rentowność 7-dniowych bonów skarbowych, którymi NBP ściąga tylko nadpłynność z sektora), a jej nacisk na długoterminowe stopy może być prowadzony tylko poprzez przekonanie rynku, że dana polityka będzie kontynuowana w przyszłości. Zmiany decyzji o 180 stopni w przeciągu kilku miesięcy z pewnością temu nie sprzyja.

Decyzja być może już w środę, 3 października, kiedy kończy się siedemnaste już w tym roku posiedzenie RPP. Oby RPP nie bała się przyznać do błędu, w końcu podobne zdarzały się bankom centralnym już w przeszłości - w tym niedawno, bo w 2011 r. EBC

źródło: bankier.pl