FED nie zaskoczył, konsensus utwardzony

Na początku maja Wykresologia szacowała, że jeżeli konsensus rynkowy, zakładający stopniowe wycofywanie się z programu QE3 począwszy od IV kwartale 2013 roku, będzie prawdziwy,program ulegnie wygaszeniu w okolicach czerwca 2014. Wczoraj Ben Bernanke powiedział:

Jeśli napływające dane będą zgodne z założeniami, komitet obecnie oczekuje, że będzie wskazane ograniczenie tempa skupu w dalszej części tego roku

a także:

Jeśli dane będą zgodne z naszymi obecnymi oczekiwaniami co do stanu gospodarki, będziemy kontynuowali ograniczanie tempa skupu w pierwszej połowie przyszłego roku, w miarowych krokach, kończąc program skupu około połowy przyszłego roku (za: parkiet.com)

Tak więc konsensus rynkowy został "utwardzony" (choć rynki powinny odebrać tą informację raczej jako negatywną, co potwierdzają dzisiejsze notowania w Azji oraz otwarcie w Europie), co ułatwi nieco politykę informacyjną FED. Analitycy w USA zauważają jednak, że spokojowi (mniejszej zmienności) na rynkach zaszkodzi niedawna wypowiedź Baracka Obamy, który dał do zrozumienia, że Bernanke nie przedłuży kontraktu z FED w styczniu 2014 roku. Co prawda rynek zakłada, że następcą Bena będzie ultragołąb i jego bliska współpracownica - Janet Yellen, co powinno zagwarantować ciągłość polityki pieniężnej. Inwestorzy muszą jednak brać pod uwagę inne scenariusze, a każdy, który zwiększałby prawdopodobieństwo szybszego zakończenia QE3 byłby sporym zagrożeniem dla kontynuacji hossy w USA.

Janet Yellen, zdjęcie: economy.money.cnn.com

Japonia: Czy "Abenomia" działa?

Urzędujący od grudnia premier Japonii Shinzo Abe stara się pokazać rynkowi determinację w walce o wzrost cen w Kraju Kwitnącej Wiśni. Japonia od 15 lat pogrążona jest w deflacji, co przekłada się na bardzo wysoki poziom oszczędności (lub równoważnie bardzo niską stopę konsumpcji) i zerowy wzrost gospodarczy. Mechanizm jest oczywiście bardzo - konsument nie będzie wydawał dziś, bo jutro będzie taniej. Woli więc oszczędzać i nie zrażają go do tego bardzo niskie stopy procentowe w Japonii.

Pan Abe jest premierem Japonii już po raz drugi. Wcześniej zaliczył epizod na tym stanowisku w 2006 roku stając się najmłodszym premierem w historii Japonii. Zdjecie: wikipedia.

Od wielu lat kolejne rządy starały się poprawić koniunkturę prowadząc skrajnie agresywną politykę fiskalną i wpływając na bank centralny, w japońskim systemie politycznym silnie zależny od rządu, w celu wymuszenia gołębiej polityki monetarnej. Jak dotąd nie doprowadziło to ani do zwiększenia presji inflacyjnej, ani wzrostu PKB, ani osłabienia jena. Efektem ubocznym jest natomiast najwyższa na świecie relacja długu publicznego do PKB – według szacunków MFW ma ona wzrosnąć jeszcze w tym roku do 245% (dla porównania, grecki dług publiczny to obecnie ok. 160% PKB). Nawet szef Banku Japonii Haruhiko Kuroda, określany mianem „ultragołębia” pozwolił sobie na opinię, że poziom taki jest „nadzwyczajnie wysoki” a jego wzrost jest "niezrównoważony", co rodzi ryzyko utraty zaufania rynku. 

Pan Haruhiko Kuroda, szef BoJ. Zdjęcie: Reuters za Financial Times

Plan Abe (którego polityka w zachodnich mediach doczekała się określenia: „Abenomics”), mający na celu przywrócenie inflacji, wykorzystuje stare instrumenty walki, które dotychczas nie przyniosły oczekiwanych skutków. Jednak tym razem mają być one bardziej zdecydowane i skoordynowane niż dotychczas. Plan opiera się na trzech filarach: stymulacji fiskalnej (w styczniu ogłoszono wart 10 bln JPY pakiet wydatków), zwiększaniu bazy monetarnej poprzez zakupy aktywów przez bank centralny (w kwietniu ogłoszono plan zwiększania bazy monetarnej o 60-70 bln JPY rocznie – por. Market Report Nr 4/2013) oraz ogłoszonym na początku czerwca planie reform ułatwiających prowadzenie biznesu (obniżenie podatku korporacyjnego), eksport, inwestycje w odnawialne źródła energii i zatrudnianie kobiet.

Jest zdecydowanie za wcześnie na ocenę skuteczności tego programu. Już dziś można jednak sporo powiedzieć o efekcie sygnalnym (ang. signaling channel) polityki. Od początku tego rok jen osłabił się w stosunku do dolara, indeks Nikkei wzrósł, a rentowność japońskich obligacji 10-letnich wzrosła w porównaniu do początku roku nieznacznie, przede wszystkim z powodu majowej korekty na rynkach globalnych.

Jak działa QE? Część 1: portfolio balance channel effect

Popularny pogląd na temat polityki tzw. quantitative easing (QE) wśród inwestorów sprowadza się do tego, że im więcej "drukowania" w ramach QE, tym większa szansa na rozpoczęcie/wzmocnienie/kontynuowanie trendu wzrostowego w klasie takich aktywów jak akcje, obligacje czy surowce. Intuicja jest prosta - FED zwiększa popyt na aktywa kupując je w ramach QE, a ponieważ czyni to w zamian za pieniądze "wydrukowane" (de facto poprzez wygenerowanie zapisu elektronicznego w systemie), to wpływa to też na inflację, a więc ogólny poziom cen w gospodarce, poprzez zwiększenie podaży pieniądza. Nie można takiemu rozumowaniu zaprzeczyć logiki. Jednak rzeczywistość, jak to zwykle bywa, jest nieco bardziej skomplikowana i zdecydowanie bardziej ciekawsza. 

Ben Bernanke, szef FED, ale jeszcze na długo przed objęciem tego stanowiska, ekspert od QE*, uważa, że istotą QE jest oddziaływanie na inwestorów poprzez tzw. portfolio balance channel. Z kolei działania inwestorów, poprzez kierowanie kapitału ku bardziej ryzykownym aktywom, oddziałują na zmienne makroekonomiczne z zakresu realnej gospodarki. W skrócie mechanizm jest taki:

Ben Bernanke w nadziei, że jego poglądy na to, jak działa QE są słuszne. Źródło: zerohedge.com

1) zakłada się, że portfele inwestycyjne zawierają papiery, które nie są wobec siebie idealnymi substytutami. Jeżeli FED zmniejszy podaż pewnej klasy aktywów (np. w przypadku QE3 papierów hipotecznych typu MBS), mających określoną charakterystykę, to inwestorzy będą zmuszeni do zmodyfikowania składu portfela (stąd nazwa: portfolio balance) w sposób odpowiadający założonej poprzednio oczekiwanej stopie zwrotu i akceptowalnemu ryzyku. Założenie takie wynika z silnie rozwiniętej i nieźle potwierdzonej empirycznie teorii portfelowej, której autorami są Markowitz i Tobin**.

2) Rosnące ceny aktywów skupowanych przez FED powodują, że rentowności tych aktywów (upraszczając: stopa zwrotu) jest mniejsza. Inwestorzy, aby zapewnić realizację oczekiwanej stopy zwrotu dokonują zakupu papierów o podobnej charakterystyce do tych, które sprzedali FED, ale charakteryzujące się wyższą oczekiwaną stopą zwrotu, na przykład (jak ma nadzieję FED) - udzielą kredytu hipotecznego, albo zakupią obligacje korporacyjne.

3) Wskutek zakupów inwestorów, kolejne klasy aktywów (w naszym przykładzie - obligacje korporacyjne, ale może to dotyczyć również choćby akcji - stąd optymistyczne przyjęcie przez akcyjne indeksy kolejnych rund QE) zwiększają swoje ceny. 

4) Tym samym zmniejsza się koszt uzyskania kapitału i zwiększa dostępność do kredytu. Wyższe ceny obligacji korporacyjnych to niższe ich rentowności i niższy oczekiwany kupo przy nowych emisjach.

5) Przedsiębiorstwa, które korzystają z tańszego kredytu inwestują, zatrudniają itd. dzięki czemu rośnie PKB i spada bezrobocie, a Ben Bernanke ponownie zostaje człowiekiem roku Time :) 

Prezentuje się dostojnie, prawda? Źródło: Time

Niektóre badania empiryczne wykazały występowanie efektu portfolio balance. Np. w Wielkiej Brytanii, gdzie również przeprowadzano analogiczne operacje QE, Joyce, Lasaosa, Stevens i Tong [paper-klik] wykazali, że działania Bank of England obniżyły krzywą stóp procentowych o około 100 punktów bazowych.

Są jednak ekonomiści, którzy negują istotny wpływ QE na zmienne makroekonomiczne. Wśród nich prym (przynajmniej medialny) wiedzie Michael Woodford z Columbia University, który w swoim wystąpieniu w Jackson Hole*** w 2012 roku skrytykował optymizm zwolenników QE. Woodford zasłynął dzięki rewolucyjnej koncepcji, według której skuteczność działań FED może osiągnąć jedynie poprzez wyznaczenie bezpośredniego celu wzrostu PKB, zamiast, jak obecnie - za pomocą celu inflacyjnego. Jako uzasadnienie tej tezy Woodford wskazał m.in. nieskuteczność QE, atakując wyniki badań potwierdzających występowanie efektu portfolio balance channel.

Innym sceptykiem jest Daniel Thornton, który jednak nie neguje teoretycznych podstaw portfolio balance channel. W jednym z artykułów napisał:

I present several reasons to be skeptical of the theoretical foundations of this channel and offer several arguments for why the effect of QE might be relatively small even if this channel is theoretically valid. [paper- klik]

Problem polega wciąż przede wszystkim na trudnościach w mierzeniu efektów QE. Wciąż brak zgody co do prawidłowej metodologii. Będzie to z pewnością jedne z najpoważniejszych wyzwań dla teorii polityki monetarnej w najbliższej dekadzie. Warto obserwować tą dyskusją z perspektywy inwestora, gdyż, jak się wydaje, działania banków centralnych mają coraz większy wpływ na wyceny aktywów - akcji, obligacji, walut, stóp procentowych.

_____________________

* Bernanke zajmował się przede wszystkim QE w wydaniu japońskim, gdyż wówczas nie było jeszcze danych empirycznych z rynku amerykańskiego. Por. np. ten paper współautorstwa Bernanke: [Monetary Polity and Asset Prices Volatility-klik]

** Polecam dobre podsumowanie teorii portfelowej zawarte w klasycznej książce Eltona i Grubera: Modern Portfolio Theory and Investments Analysis (jest też wydanie polskie - łatwo znaleźć w księgarniach tematycznych i wszelkich biblitekach ekonomicznych).

*** Jackson Hole to nazwa niewielkiego kurortu narciarskiego w stanie Wyoming, gdzie od 1978 roku lokalny oddział FED (Kansas City) organizuje coroczne prestiżowe spotkanie ekonomistów dyskutujących o polityce ekonomicznej, przede wszystkim monetarnej [więcej - klik].

OMT czyli WTF?

Tytuł posta nieco zgapiony od The Economist.

Po dłuższej przerwie wracam do pisania i od razu biorę na warsztat nasz ulubiony temat - czyli bezradne działania Europejczyków w walce z kryzysem.

Wszyscy już zapewne słyszeli o najnowszym ich pomyśle, którego nazwali OMT (Outright Monetary Transaction*). Pomysł rynek długu przyjął euforycznie, rynek akcji z zadowoleniem. Nie powinniśmy mieć jednak wątpliwości, że radość jest przedwczesna, a sam program jest tylko kolejnym zakupionym czasem na uporządkowanie sytuacji w strefie. Dodajmy, że czas ten jest coraz droższy. 

Super-Mario Draghi śpieszy z pomocą peryferiom strefy euro. Źródło: marketoracle.co.uk

Oto kilka głównych wątpliwości, które powinniśmy zgłosić przeciwko programowi:

Po pierwsze, wątpliwości wywołuje kompetencja EBC do skupu obligacji z rynku, o których wspominał niegdyś stojeipatrze.blogspot.com Traktat o funkcjonowaniu Unii Europejskiej (art 123) stanowi m.in.:

1. Zakazane jest (...) nabywanie bezpośrednio od nich (tj. państw członkowskich - przyp B.W.) przez Europejski Bank Centralny lub krajowe banki centralne ich papierów dłużnych.

Choć w OMT chodzi o skupowanie papierów z rynku wtórnego, to wydaje się, że program taki narusza ratio legis tego postanowienia. Tym bardziej, że ekonomicznie nie ma większego znaczenia od kogo kupuje EBC. Na marginesie należy zauważyć, że na rynku pierwotnym kupują banki komercyjne, ale ... za pieniądze EBC (sic!) przyznane w ramach LTRO 1 i LTRO 2. Mamy więc do czynienia  z sytuacją w której bank centralny pożycza środki na zakup obligacji, po czym sam te obligacje odkupuje. Skutek jest taki sam jak w przypadku kupna obligacji bezpośrednio przez EBC - w końcu odnajdą się one w jego bilansie. Jedyna różnica polega na tym, że dokonuje się czterech przepływów pieniężnych zamiast jednego. I to wszystko, jak twierdzi EBC, aby zapewnić niezakłóconą transmisję polityki pieniężnej (sic!).

Po drugie, programem będą objęte tylko papiery o krótkim terminie zapadalności, a to będzie wzmagało presję na podwyżkę oprocentowania długoterminowego zwiększając ryzyko rolowania pozycji z długiego końca krzywej dochodowości a także zmniejszając średni okres zapadalności długu, który już teraz jest zbyt krótki, będąc głównym powodem tego, że co miesiąc drżymy o wypłacalności Hiszpanii czy Włoch.

Po trzecie, nie jest pewne czy w ogóle znajdą się chętni do przystąpienia do programu, co oznaczałoby, że interwencja Draghiego miałaby tylko znaczenie słowne. Chodzi o to, że aby przystąpić do OMT państwo będzie musiało zobowiązać się do dalszych reform. Nie wiadomo dokładnie na czym te reformy miałyby polegać, wiadomo tylko, że EBC zastrzegł sobie prawo do dyskrecjonalnej oceny, jakie reformy są wystarczające (the Governing Council will decide on the start, continuation and suspension of Outright Monetary Transactions in full discretion and acting in accordance with its monetary policy mandate.). Tymczasem ani Monti, ani Rajoy nie chcą słyszeć o kolejnych cięciach budżetowych, kiedy recesja w ich państwach szaleje. 

Po czwarte, rozdęcie sumy bilansowej EBC do niespotykanych rozmiarów - przypomnijmy że nie został ustalony górny limit programu OMT, co oznacza, że bilans może rosnąć w nieskończoność. To w przyszłości może rodzić konieczność dokapitalizowania EBC. Pamiętajmy, że mówimy o bilonach euro!

Po piąte, EBC zapewnia, że wszystkie transakcje będą sterylizowane. Poza zdaniem: "The liquidity created through Outright Monetary Transactions will be fully sterilised" nie znamy jednak żadnych szczegółów. Wiemy tylko tyle, że w założeniu pieniądze nie będą wprowadzone do obiegu realnej gospodarki, tylko zwrócone na rachunek EBC. To ma też stabilizować kurs euro. Jedynym efektem OMT ma być więc zmniejszenie rentowności papierów dłużnych czyli umożliwianie dalszego zadłużania się peryferiom strefy euro. Mówiąc jeszcze inaczej - gaszenie pożaru benzyną.

Zupełnie na marginesie - całkowita sterylizacja nie jest łatwa, a doświadczenie pokazuje, że zanim pieniądze wrócą do EBC, mogą przepływać do różnych krajów i różnych podmiotów:

Pożyczkobiorcy i dawcy depozytów dla EBC to inne podmioty! Kapitał przepływa bardzo szybko z południa do północy strefy euro. źródło: kryzys.mises.pl

_______________

* Skąd biorą się te wymyślne nazwy na wszystkie programy? Głupio byłoby je numerować, bo pokazywałoby to, jak nieskuteczne były poprzednie. Wobec tego mieliśmy już LTRO, QE, TWIST i inne autorskie nazwy wymyślane przez ECB, FED, BoE, BoJ itd.

Opcja czasowego wystąpienia ze strefy euro

Jak powszechnie wiadomo, strefa euro ledwie zipie, więc każdy pomysł na jej ratowanie jest bardzo pożądany. Z zainteresowaniem przeczytałem więc propozycję Hansa-Wernera Sinna i Friedricha Sella, opublikowaną na stronach Financial Times. 

Warto zauważyć, że autorzy wywodzą się z silnego niemieckiego think-tank'u IFO Institute, który od dłuższego czasu przekonuje Niemców, aby nie brały udziału w kosztownym ratowaniu krajów peryferyjnych. Słynne są już wyliczenia instytutu, że pozostanie Grecji w strefie euro będzie droższe dla Niemiec, niż ich wyjście. Wyliczenia oczywiście ostro krytykuje tamtejsze Ministerstwo Finansów. Zwracam jednak uwagę Czytelników na rosnące znaczenie IFO w dyskursie politycznym i ekonomicznym Niemiec.

Hans Werner Sinn, szef IFO i współautor artykułu w FT. Źródło: http://www.finfacts.ie

Oto co proponują autorzy:

The core idea is to offer exiting countries the status of associated member, allowing them to adopt their own currency temporarily with the option to return to the euro at a later stage.

A więc w wolnym tłumaczeniu, państwa członkowskie strefy powinny mieć możliwość czasowego odejścia od euro, odzyskanie konkurencyjności wskutek deprecjacji nowej-starej waluty narodowej przy jednoczesnej, zagwarantowanej opcji powrotu do strefy, oczywiście pod warunkiem spełnienia pewnych kryteriów, np. wdrożenia koniecznych reform i przebywania w mechanizmie ERM II przez określony czas. Autorzy powołują się m.in. na przykład Argentyny, która w 2002 r. zdecydowała się odejść od sztywnego kursu peso (1:1 w stosunku do dolara), po czym w 2004 r. ponownie związała kurs swojej waluty narodowej z walutą USA.

Cóż, propozycję należy uznać za ciekawą, ale wydaje się, że została przygotowana tylko po to, aby zachęcić Greków do ucieczki ze strefy. Wielokrotnie pisałem, że to dla Grecji najlepszy scenariusz.  W zasadzie jednak już teraz Grecja mogłaby opuścić strefę, a po jakimś czasie do niej wrócić, przy odpowiedniej woli politycznej po obu stronach.

Autorzy zapominają jednak (bądź celowo o nim nie wspominają) o pewnym ryzyku, które może powstać w przypadku zagwarantowania możliwości takiego wariantu w Traktatach. Mianowicie, z opt-out / opt-in mogą skorzystać również najsilniejsze kraje strefy euro, jak Finlandia, które nie chcą płacić za "południowy" kryzys. Być może IFO Institute to właśnie chce osiągnąć (aby i Niemcy mogły sobie wyjść i wejść, jeśli im się spodoba, bądź po prostu uzyskały możliwość szantażu słabszych państw), ale my musimy pamiętać, że to mogłoby ostatecznie zabić projekt euro.

Niemcy kontra EBC czyli jak ratować strefę euro

Spór wokół sposobu walki z kryzysem w strefie euro, koncentrującego się na osi Berlin - reszta strefy, rozgrzał się już do czerwoności. W ostatni czwartek Mario Draghi szef EBC, jak się wydaje stanął po stronie "reszty strefy" zapowiadając, że EBC zrobi wszystko, by uratować strefę euro, i co więcej, wyzwaniu temu podoła ("Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough." link do pełnego tekstu wystąpienia). Analitycy i komentatorzy uznali to za zapowiedź pompowania pieniędzy (LTRO 3?) kolejnego cięcia stóp, lub przyznania ESM licencji bankowej (chodzi o to, aby mógł on pożyczać pieniądze w EBC, a potem kupować za nie obligacje PIIGS. De facto chodzi więc o ominięcie zapisów traktatów zakazujących skupowania przez EBC obligacji państw członkowskich). 

Szef EBC Mario Draghi źródło: http://business.rawsignal.com

Problemem dla drukarzy jest stanowisko Niemiec, które nie chcą się zgodzić na dalsze stymulowanie monetarne i proponują w zamian reformy i cięcia budżetowe. Z drugiej strony coraz trudniej jest Berlinowi przystępować do kolejnych programów pomocowych (świat obiegła niedawno wieść, że Hiszpania potrzebuje nie 30, nie 100 ale 300 mld euro!) z uwagi na opór wewnętrzny i nieprzychylność obywateli. Być może Merkel przystanie więc na pomysły EBC, gdyż groźba inflacji nie przemawia tak mocno do wyobraźni jej wyborców jak konieczność przekazania kolejnych miliardów na ratowanie hiszpańskich bankierów.

W ten sposób Niemcy przerzucą odpowiedzialność za ratowanie strefy na EBC, co oczywiście problemów niemieckich nie rozwiąże, ale uspokoi wyborców. Jak pisze Marek Rogalski z DM BOŚ: 

"Frank-Walter Steinmeier (być może przyszły kanclerz Niemiec) w wywiadzie dla Die Welt zaznaczył, iż rząd Angeli Merkel będzie chciał przerzucić coraz większą odpowiedzialność na walkę z kryzysem właśnie na ECB. Czy to sugeruje, że Mario Draghi ma na "swoją rewolucję" ciche przyzwolenie Angeli Merkel? Niewykluczone, choć czas pokaże."

Możemy tylko spekulować. Podobnie jak o możliwości wypchnięcia Grecji ze strefy euro. Szansa na to jest już na jesieni, gdyż wtedy może znowu zabraknąć Atenom pieniędzy na obsługę zadłużenia. Jeżeli inwestorzy nie zgodzą się na kolejną gigantyczną redukcję, a państwa strefy i MFW na kolejną gigantyczną transzę pomocy, Grecja będzie musiała oficjalnie ogłosić niewypłacalność i odejść od euro. Już wielokrotnie pisałem na Wykresologii, że byłby to scenariusz dobry dla samej Grecji, ale chyba i dla Europy.