Układanka w RPP: kto może zagłosować za cięciem?

Choć rynek jest właściwie zgodny co do tego, że stopy powinny być dalej cięte, wobec danych o PKB (wzrost o zaledwie 1,1% w IV Q 2012 przy spadku o 1% spożycia indywidualnego, inflacja CPI na poziomie zaledwie 1,7%, wobec dolnego ograniczenia celu inflacyjnego RPP na poziomie 1,5% itd.), to już w założeniu, jaką decyzję podejmie RPP na marcowym posiedzeniu, zgody nie ma.

Jak widać, rynek oczekuje stopy NBP w marcu na poziomie około 3,6%, czyli dokładnie w połowie między 3,5% a 3,75%... źródło: DM PKO BP

Jak rozwiązać tą łamigłówkę. Indeks jastrzębstwa przygotowywany przez DM PKO klasyfikuje członków rady następująco (od najbardziej jastrzębich członków, czyli tych, którzy nie chcą dalej ciąć, po najbardziej gołębich):

1. A. Kaźmierczak

2. A. Rzońca

3. J. Hausner

4. J. Winiecki

5. Z. Gilowska

6. A. Glapiński

7. A. Zielińska-Głębocka

8. M. Belka

9. A. Bratkowski

10. E. Chojna-Duch

Ostatnia wypowiedź A. Zielińskiej-Głębockiej ("jestem zwolenniczką cięcia stóp w marcu") sugeruje, że gołębie mogą liczyć na co najmniej 4 głosy za cięciem o 25 p.b. Przy założeniu dalszej nieobecności Z. Gilowskiej (która ma problemy zdrowotne), gołębiom wystarczy jeszcze jeden głos do przeprowadzenia cięcia. J. Hausner w styczniu powiedział, że poprze obniżkę, jeżeli inflacja spadnie poniżej 1,5%. Czy dane za styczeń (przypomnę: 1,7% r/r), które pozwalają na przyjęcie, że w lutym inflacja dalej spadła, prawdopodobnie poniżej 1,5%, wystarczą aby przekonać profesora? A.Glapiński z kolei powiedział Bloombergowi 14 lutego: "RPP powinna na obecnym etapie zakończyć obniżki stóp procentowych (<)*i+ ogłosić w marcu przejście w tryb ‘wait-and-see’ (...) główna stopa NBP mogłaby pozostać na obecnym poziomie 3,75% do końca tego roku." (podaję za DM PKO), ale wypowiedź ta była jeszcze przed publikacją danych o inflacji. Już po danych J. Winiecki powiedział: "Ja w tej chwili nie bardzo widzę jakąkolwiek przestrzeń (do obniżek stóp - PAP) (...) Wydaje mi się, że jak na naszą średnio rozwiniętą gospodarkę, w której popyt na pieniądz na ogół powinien być wysoki, to stopa procentowa 3,75 proc., przy inflacji kręcącej się koło 2,0 proc. czy nawet nieco poniżej, jest stopą wystarczającą” (znowu cytat za DM PKO)".

Podsumowując, kluczowe będą głosy J. Hausnera i A. Glapińskiego. Moim zdaniem cięcie jednak będzie, ale to tylko domysł wspierany przez mój osobisty pogląd, że są konieczne. Jak będzie, dowiemy się 6 marca.

Jerzego Hausnera polityka pieniężna, czyli jak nie prowadzić polityki infromacyjnej

Drodzy Czytelnicy, 

Witajcie po dość długiej przerwie spowodowanej sezonem sesyjnym na uczelniach. Całe szczęście, że to już ostatnia tak wymagająca sesja w mojej karierze akademickiej, co powinno też pozytywnie odbić się na częstotliwości publikowania tutaj. Dziś, dla dobrego wprowadzenia się z powrotem w tryb pisania, temat nieco bardziej ogólny i mało już aktualny, ale pouczający.

Zacznę od linka: Hausner: obniżka stóp jest możliwa, jeśli inflacja spadnie poniżej celu. W skrócie: jeden z członków RPP publicznie zapowiedział, że zagłosuje za cięciem stóp, jeżeli inflacja "zejdzie wyraźnie poniżej celu" (cytuję: "Z mojego [t.j. Jerzego Hausnera - BW] punktu widzenia, dalsze obniżanie stóp procentowych jest wtedy tylko uzasadnione, gdyby miało się okazać, że inflacja zejdzie wyraźnie poniżej celu, a zwłaszcza poniżej pasma odchyleń, czyli 1,5% rocznie. To jest możliwe i wtedy także osobiście będę opowiadał się za dalszą obniżką stóp procentowych") Część Czytelników zapewne już teraz wie, jakie są podstawowe problemy z tak prowadzoną polityką informacyjną RPP. Pozwolę sobie jednak wypunktować niżej główne wątpliwości, które mi się nasuwają:

1) Jak rynek może ocenić, co J.H. miał na myśli mówiąc: "wyraźnie" poniżej celu? Cel - przypomnijmy to 2,5%. Czy wyraźnie oznacza 1 p.p. mniej? 1,5 p.p. mniej? J.H. podpowiada: "zwłaszcza (...) 1,5%". Ok, więc jeśli inflacja wyniesie powiedzmy 1,6% w styczniu, to jest to jeszcze "niewyraźnie" czy już "wyraźnie"?. A jeżeli inflacja wyniesie 1,4%? 

2) Jakie znaczenie dla decyzji o stopie procentowej mają tak niewielkie wahania inflacji jak wspomniane powyżej? Żadne! Decyzja o stopach ma odzwierciedlenie w realnej sferze gospodarki co najmniej po kilku miesiącach! Tak naprawdę RPP powinna podejmować decyzję na podstawie oczekiwań inflacyjnych zakotwiczonych powiedzmy 6 miesięcy później (a więc w okolicach lipca-sierpnia. Jeżeli już J.H. przywiązuje tak dużą wagę do tego, czy inflacja wyniesie 1,4% czy 1,6%, to powinien analizować przyszłą inflację. Jeżeli RPP podejmuje decyzję o stopach w lutym 2013 r. analizując inflację r/r w styczniu 2013 r., to oznacza, że spóźniła się o jakieś 1,5 roku. J.H. jest oczywiście tego świadomy. 

3) Jeżeli członek RPP podejmuje decyzję o stopach na podstawie historycznego wskaźnika inflacji, to zasiadać w niej mógłby równie dobrze J.H. jak i ja, Ty, czy nawet gimnazjalista. Cel inflacyjny jest powszechnie znany, podobnie jak dopuszczalne pasmo wahań. Jeżeli decyzja sprowadza się do porównania wielkości historycznej inflacji z wyznaczonym celem - to pensja członka RPP jest zdecydowanie za wysoka...

Polityka informacyjna RPP jest niezwykle ważna. Kto wie, czy nie ważniejsza nawet od samej decyzji dotyczącej cięcia stóp. Dla rynków nie było bowiem kluczowe, czy lutowa obniżka nastąpi czy nie. W ostateczności, to tylko 25 p.b. Kluczowe jest to, jak mocna jest determinacja NBP do dalszego łagodzenia polityki pieniężnej, czyli kiedy i na jakim poziomie zakończy się ta akcja. Taka informacja jest kluczowa dla rynku - nie tylko finansowego, ale dla całej gospodarki. RPP poprzez stopę referencyjną chce oddziaływać na stopy procentowe w gospodarce - czyli WIBOR. Chce też, aby oddziaływanie dotyczyło całej długości krzywej rentowności - przede wszystkim stóp długoterminowych, na których są oparte kredyty inwestycyjne i hipoteczne. 

Stopa referencyjna jest stopą tygodniową! RPP może oddziaływać na dłuższe stopy procentowe tylko poprzez przejrzystą politykę informacyjną, a więc komunikaty dotyczące decyzji dotyczących stóp w najbliższych miesiącach. Być może jest to dobry czas aby ponownie przemyśleć koncepcję publikowania przez zespół analityczny NBP ścieżki stóp procentowych, na wzór projekcji inflacji. Dotychczas jednak rynek jest zmuszony analizować wypowiedzi poszczególnych członków, które są często tak niewyraźne, niekonkretne, mgliste i niekonkluzywne jak wypowiedź Hausnera, opisywana wyżej.