Jak działa QE? Część 1: portfolio balance channel effect

Popularny pogląd na temat polityki tzw. quantitative easing (QE) wśród inwestorów sprowadza się do tego, że im więcej "drukowania" w ramach QE, tym większa szansa na rozpoczęcie/wzmocnienie/kontynuowanie trendu wzrostowego w klasie takich aktywów jak akcje, obligacje czy surowce. Intuicja jest prosta - FED zwiększa popyt na aktywa kupując je w ramach QE, a ponieważ czyni to w zamian za pieniądze "wydrukowane" (de facto poprzez wygenerowanie zapisu elektronicznego w systemie), to wpływa to też na inflację, a więc ogólny poziom cen w gospodarce, poprzez zwiększenie podaży pieniądza. Nie można takiemu rozumowaniu zaprzeczyć logiki. Jednak rzeczywistość, jak to zwykle bywa, jest nieco bardziej skomplikowana i zdecydowanie bardziej ciekawsza. 

Ben Bernanke, szef FED, ale jeszcze na długo przed objęciem tego stanowiska, ekspert od QE*, uważa, że istotą QE jest oddziaływanie na inwestorów poprzez tzw. portfolio balance channel. Z kolei działania inwestorów, poprzez kierowanie kapitału ku bardziej ryzykownym aktywom, oddziałują na zmienne makroekonomiczne z zakresu realnej gospodarki. W skrócie mechanizm jest taki:

Ben Bernanke w nadziei, że jego poglądy na to, jak działa QE są słuszne. Źródło: zerohedge.com

1) zakłada się, że portfele inwestycyjne zawierają papiery, które nie są wobec siebie idealnymi substytutami. Jeżeli FED zmniejszy podaż pewnej klasy aktywów (np. w przypadku QE3 papierów hipotecznych typu MBS), mających określoną charakterystykę, to inwestorzy będą zmuszeni do zmodyfikowania składu portfela (stąd nazwa: portfolio balance) w sposób odpowiadający założonej poprzednio oczekiwanej stopie zwrotu i akceptowalnemu ryzyku. Założenie takie wynika z silnie rozwiniętej i nieźle potwierdzonej empirycznie teorii portfelowej, której autorami są Markowitz i Tobin**.

2) Rosnące ceny aktywów skupowanych przez FED powodują, że rentowności tych aktywów (upraszczając: stopa zwrotu) jest mniejsza. Inwestorzy, aby zapewnić realizację oczekiwanej stopy zwrotu dokonują zakupu papierów o podobnej charakterystyce do tych, które sprzedali FED, ale charakteryzujące się wyższą oczekiwaną stopą zwrotu, na przykład (jak ma nadzieję FED) - udzielą kredytu hipotecznego, albo zakupią obligacje korporacyjne.

3) Wskutek zakupów inwestorów, kolejne klasy aktywów (w naszym przykładzie - obligacje korporacyjne, ale może to dotyczyć również choćby akcji - stąd optymistyczne przyjęcie przez akcyjne indeksy kolejnych rund QE) zwiększają swoje ceny. 

4) Tym samym zmniejsza się koszt uzyskania kapitału i zwiększa dostępność do kredytu. Wyższe ceny obligacji korporacyjnych to niższe ich rentowności i niższy oczekiwany kupo przy nowych emisjach.

5) Przedsiębiorstwa, które korzystają z tańszego kredytu inwestują, zatrudniają itd. dzięki czemu rośnie PKB i spada bezrobocie, a Ben Bernanke ponownie zostaje człowiekiem roku Time :) 

Prezentuje się dostojnie, prawda? Źródło: Time

Niektóre badania empiryczne wykazały występowanie efektu portfolio balance. Np. w Wielkiej Brytanii, gdzie również przeprowadzano analogiczne operacje QE, Joyce, Lasaosa, Stevens i Tong [paper-klik] wykazali, że działania Bank of England obniżyły krzywą stóp procentowych o około 100 punktów bazowych.

Są jednak ekonomiści, którzy negują istotny wpływ QE na zmienne makroekonomiczne. Wśród nich prym (przynajmniej medialny) wiedzie Michael Woodford z Columbia University, który w swoim wystąpieniu w Jackson Hole*** w 2012 roku skrytykował optymizm zwolenników QE. Woodford zasłynął dzięki rewolucyjnej koncepcji, według której skuteczność działań FED może osiągnąć jedynie poprzez wyznaczenie bezpośredniego celu wzrostu PKB, zamiast, jak obecnie - za pomocą celu inflacyjnego. Jako uzasadnienie tej tezy Woodford wskazał m.in. nieskuteczność QE, atakując wyniki badań potwierdzających występowanie efektu portfolio balance channel.

Innym sceptykiem jest Daniel Thornton, który jednak nie neguje teoretycznych podstaw portfolio balance channel. W jednym z artykułów napisał:

I present several reasons to be skeptical of the theoretical foundations of this channel and offer several arguments for why the effect of QE might be relatively small even if this channel is theoretically valid. [paper- klik]

Problem polega wciąż przede wszystkim na trudnościach w mierzeniu efektów QE. Wciąż brak zgody co do prawidłowej metodologii. Będzie to z pewnością jedne z najpoważniejszych wyzwań dla teorii polityki monetarnej w najbliższej dekadzie. Warto obserwować tą dyskusją z perspektywy inwestora, gdyż, jak się wydaje, działania banków centralnych mają coraz większy wpływ na wyceny aktywów - akcji, obligacji, walut, stóp procentowych.

_____________________

* Bernanke zajmował się przede wszystkim QE w wydaniu japońskim, gdyż wówczas nie było jeszcze danych empirycznych z rynku amerykańskiego. Por. np. ten paper współautorstwa Bernanke: [Monetary Polity and Asset Prices Volatility-klik]

** Polecam dobre podsumowanie teorii portfelowej zawarte w klasycznej książce Eltona i Grubera: Modern Portfolio Theory and Investments Analysis (jest też wydanie polskie - łatwo znaleźć w księgarniach tematycznych i wszelkich biblitekach ekonomicznych).

*** Jackson Hole to nazwa niewielkiego kurortu narciarskiego w stanie Wyoming, gdzie od 1978 roku lokalny oddział FED (Kansas City) organizuje coroczne prestiżowe spotkanie ekonomistów dyskutujących o polityce ekonomicznej, przede wszystkim monetarnej [więcej - klik].