#9 Wykres dnia: analogie między japońskim a amerykańskim QE

Niezawodny Wojciech Białek uraczył czytelników swojego bloga niezwykle ważnym wykresem:

Wykres pochodzi z bloga wojciechbialek.blox.pl

Wykres pokazuje daleko idące podobieństwo obecnego programu luzowania ilościowego w USA do tego przeprowadzanego z Japonii w latach 2001-2006. Nie jest tajemnicą że Bernanke inspirował się tym programem przy wprowadzaniu QE (wielkiego wyboru nie miał). To, co istotne, to fakt, że zakładając to podobieństwo, właśnie dochodzimy do momentu, w której przynajmniej wygaszanie programu powinno być rozpoczęte. W wariancie japońskim było ono zdecydowanie bardziej gwałtowne (bank centralny zaczął wyprzedawać aktywa, a nie - jak w przypadku USA - ograniczać skalę zakupów), co może stanowić najistotniejszą różnicę między dwoma programami.

FED nie zaskoczył, konsensus utwardzony

Na początku maja Wykresologia szacowała, że jeżeli konsensus rynkowy, zakładający stopniowe wycofywanie się z programu QE3 począwszy od IV kwartale 2013 roku, będzie prawdziwy,program ulegnie wygaszeniu w okolicach czerwca 2014. Wczoraj Ben Bernanke powiedział:

Jeśli napływające dane będą zgodne z założeniami, komitet obecnie oczekuje, że będzie wskazane ograniczenie tempa skupu w dalszej części tego roku

a także:

Jeśli dane będą zgodne z naszymi obecnymi oczekiwaniami co do stanu gospodarki, będziemy kontynuowali ograniczanie tempa skupu w pierwszej połowie przyszłego roku, w miarowych krokach, kończąc program skupu około połowy przyszłego roku (za: parkiet.com)

Tak więc konsensus rynkowy został "utwardzony" (choć rynki powinny odebrać tą informację raczej jako negatywną, co potwierdzają dzisiejsze notowania w Azji oraz otwarcie w Europie), co ułatwi nieco politykę informacyjną FED. Analitycy w USA zauważają jednak, że spokojowi (mniejszej zmienności) na rynkach zaszkodzi niedawna wypowiedź Baracka Obamy, który dał do zrozumienia, że Bernanke nie przedłuży kontraktu z FED w styczniu 2014 roku. Co prawda rynek zakłada, że następcą Bena będzie ultragołąb i jego bliska współpracownica - Janet Yellen, co powinno zagwarantować ciągłość polityki pieniężnej. Inwestorzy muszą jednak brać pod uwagę inne scenariusze, a każdy, który zwiększałby prawdopodobieństwo szybszego zakończenia QE3 byłby sporym zagrożeniem dla kontynuacji hossy w USA.

Janet Yellen, zdjęcie: economy.money.cnn.com

Jak działa QE? Część 1: portfolio balance channel effect

Popularny pogląd na temat polityki tzw. quantitative easing (QE) wśród inwestorów sprowadza się do tego, że im więcej "drukowania" w ramach QE, tym większa szansa na rozpoczęcie/wzmocnienie/kontynuowanie trendu wzrostowego w klasie takich aktywów jak akcje, obligacje czy surowce. Intuicja jest prosta - FED zwiększa popyt na aktywa kupując je w ramach QE, a ponieważ czyni to w zamian za pieniądze "wydrukowane" (de facto poprzez wygenerowanie zapisu elektronicznego w systemie), to wpływa to też na inflację, a więc ogólny poziom cen w gospodarce, poprzez zwiększenie podaży pieniądza. Nie można takiemu rozumowaniu zaprzeczyć logiki. Jednak rzeczywistość, jak to zwykle bywa, jest nieco bardziej skomplikowana i zdecydowanie bardziej ciekawsza. 

Ben Bernanke, szef FED, ale jeszcze na długo przed objęciem tego stanowiska, ekspert od QE*, uważa, że istotą QE jest oddziaływanie na inwestorów poprzez tzw. portfolio balance channel. Z kolei działania inwestorów, poprzez kierowanie kapitału ku bardziej ryzykownym aktywom, oddziałują na zmienne makroekonomiczne z zakresu realnej gospodarki. W skrócie mechanizm jest taki:

Ben Bernanke w nadziei, że jego poglądy na to, jak działa QE są słuszne. Źródło: zerohedge.com

1) zakłada się, że portfele inwestycyjne zawierają papiery, które nie są wobec siebie idealnymi substytutami. Jeżeli FED zmniejszy podaż pewnej klasy aktywów (np. w przypadku QE3 papierów hipotecznych typu MBS), mających określoną charakterystykę, to inwestorzy będą zmuszeni do zmodyfikowania składu portfela (stąd nazwa: portfolio balance) w sposób odpowiadający założonej poprzednio oczekiwanej stopie zwrotu i akceptowalnemu ryzyku. Założenie takie wynika z silnie rozwiniętej i nieźle potwierdzonej empirycznie teorii portfelowej, której autorami są Markowitz i Tobin**.

2) Rosnące ceny aktywów skupowanych przez FED powodują, że rentowności tych aktywów (upraszczając: stopa zwrotu) jest mniejsza. Inwestorzy, aby zapewnić realizację oczekiwanej stopy zwrotu dokonują zakupu papierów o podobnej charakterystyce do tych, które sprzedali FED, ale charakteryzujące się wyższą oczekiwaną stopą zwrotu, na przykład (jak ma nadzieję FED) - udzielą kredytu hipotecznego, albo zakupią obligacje korporacyjne.

3) Wskutek zakupów inwestorów, kolejne klasy aktywów (w naszym przykładzie - obligacje korporacyjne, ale może to dotyczyć również choćby akcji - stąd optymistyczne przyjęcie przez akcyjne indeksy kolejnych rund QE) zwiększają swoje ceny. 

4) Tym samym zmniejsza się koszt uzyskania kapitału i zwiększa dostępność do kredytu. Wyższe ceny obligacji korporacyjnych to niższe ich rentowności i niższy oczekiwany kupo przy nowych emisjach.

5) Przedsiębiorstwa, które korzystają z tańszego kredytu inwestują, zatrudniają itd. dzięki czemu rośnie PKB i spada bezrobocie, a Ben Bernanke ponownie zostaje człowiekiem roku Time :) 

Prezentuje się dostojnie, prawda? Źródło: Time

Niektóre badania empiryczne wykazały występowanie efektu portfolio balance. Np. w Wielkiej Brytanii, gdzie również przeprowadzano analogiczne operacje QE, Joyce, Lasaosa, Stevens i Tong [paper-klik] wykazali, że działania Bank of England obniżyły krzywą stóp procentowych o około 100 punktów bazowych.

Są jednak ekonomiści, którzy negują istotny wpływ QE na zmienne makroekonomiczne. Wśród nich prym (przynajmniej medialny) wiedzie Michael Woodford z Columbia University, który w swoim wystąpieniu w Jackson Hole*** w 2012 roku skrytykował optymizm zwolenników QE. Woodford zasłynął dzięki rewolucyjnej koncepcji, według której skuteczność działań FED może osiągnąć jedynie poprzez wyznaczenie bezpośredniego celu wzrostu PKB, zamiast, jak obecnie - za pomocą celu inflacyjnego. Jako uzasadnienie tej tezy Woodford wskazał m.in. nieskuteczność QE, atakując wyniki badań potwierdzających występowanie efektu portfolio balance channel.

Innym sceptykiem jest Daniel Thornton, który jednak nie neguje teoretycznych podstaw portfolio balance channel. W jednym z artykułów napisał:

I present several reasons to be skeptical of the theoretical foundations of this channel and offer several arguments for why the effect of QE might be relatively small even if this channel is theoretically valid. [paper- klik]

Problem polega wciąż przede wszystkim na trudnościach w mierzeniu efektów QE. Wciąż brak zgody co do prawidłowej metodologii. Będzie to z pewnością jedne z najpoważniejszych wyzwań dla teorii polityki monetarnej w najbliższej dekadzie. Warto obserwować tą dyskusją z perspektywy inwestora, gdyż, jak się wydaje, działania banków centralnych mają coraz większy wpływ na wyceny aktywów - akcji, obligacji, walut, stóp procentowych.

_____________________

* Bernanke zajmował się przede wszystkim QE w wydaniu japońskim, gdyż wówczas nie było jeszcze danych empirycznych z rynku amerykańskiego. Por. np. ten paper współautorstwa Bernanke: [Monetary Polity and Asset Prices Volatility-klik]

** Polecam dobre podsumowanie teorii portfelowej zawarte w klasycznej książce Eltona i Grubera: Modern Portfolio Theory and Investments Analysis (jest też wydanie polskie - łatwo znaleźć w księgarniach tematycznych i wszelkich biblitekach ekonomicznych).

*** Jackson Hole to nazwa niewielkiego kurortu narciarskiego w stanie Wyoming, gdzie od 1978 roku lokalny oddział FED (Kansas City) organizuje coroczne prestiżowe spotkanie ekonomistów dyskutujących o polityce ekonomicznej, przede wszystkim monetarnej [więcej - klik].

Kiedy koniec QE? czyli nic nie trwa wiecznie

QE3+ a rynek pracy

Trzecia runda Quantitative Easing, ogłoszona we wrześniu 2012, w założeniu miała polegać na skupie co miesiąc papierów hipotecznych za 40 mld dolarów. Z końcem roku wygasł jednak program TWIST 2, co spowodowało decyzję o rozszerzeniu programu QE3 o kolejne 45 mld dolarów miesięcznie (czyli razem 85 mld). Niektórzy ochrzcili więc "ulepszony" program jako QE3+, inni jako QE4. Zobaczmy jaki wpływ na rynek pracy miał ten program:

Stopa bezrobocia w kolejnych okresach QE. Wykres: tradingeconomics.com + moje czerwone prostokąty

Rzut oka na ten jeden wykres nie pozwala odpowiedzieć na pytanie: czy to rzeczywiście działa? Próba takiej odpowiedzi nie jest też ambicją tego wpisu. Pewne jest natomiast, że drukowanie pompuje bilans FED, a skoro "nic nie może wiecznie trwać", tematem tego wpisu jest próba odpowiedzi na pytanie, kiedy QE3+ się skończy. 

KIEDY?

Ankietowani przez Bloomberga ekonomiście twierdzą, że FED będzie wycofywał się z polityki luzowania stopniowo, zmniejszając wydawane miesięcznie kwoty najpierw do 50-60 mld, potem do 30 mld, aż w końcu wygasi go zupełnie. Konsensus przewiduje, że pierwszy krok (redukcja do 50 mld miesięcznie) nastąpi w IV kwartale 2013 roku. W stopniowym odchodzeniu od polityki luzowania chodzi o to, żeby FED miał czas zaobserwować, jak zmniejszenie dawki "kroplówki" wpłynie na rynek finansowy, a przede wszystkim na rynek pracy w stanach. To sugeruje, że kolejne kroki nie będą podejmowane szybciej niż po kwartale od kroku poprzedniego. To z kolei pozwala zakładać, że QE3 skończy się najwcześniej w czerwcu 2014 roku, a więc po 16 miesiącach funkcjonowania. QE1 trwał 19 miesięcy, QE2 tylko 8.

IMPLIKACJE DLA RYNKÓW

Zakładając scenariusz: zmniejszenie QE3+ do 50 mld w październiku, do 30 mld w lutym i zniesienie go całkowite w czerwcu 2014, przyjmujemy, że na rynek trafi jeszcze 830 mld dolarów żywej gotówki*. Gdzie może się ona skierować - przede wszystkim na rynki akcji, wobec niskich już niemiłosiernie rentowności obligacji skarbowych.

wykres stooq.pl Uwaga - wykres obligacji (różowy) prezentuje rentowności papierów, a więc im jest niżej, tym obligacje są droższe.

Rynki akcji korzystają jednak nierównomiernie z regularnego dopływu świeżej gotówki. Podczas gdy indeksy w USA biją kolejne rekordy wszechczasów, polski WIG 20 od początku roku znajduje się w silnym trendzie spadkowym. Nie jesteśmy osamotnieni w tej słabości. Spójrzmy na wykres:

wykres: stooq.pl

Podobne trendy możemy zaobserwować na innych rynkach "wschodzących" - dobrym przykładem jest zaznaczona wyżej na zielono giełda brazylijska (indeks BOVESPA). 

Wydaje się też że indeksy akcyjne w stanach są wyceniane wyżej już teraz - inaczej mówiąc, owe 830 mld dolarów "jest już w cenach". Niebezpieczeństwo silniejszej korekty na amerykańskim rynku akcji wzrasta. Jednak trend wzrostowy powinien utrzymać się, jak sądzę, do końca programu QE3+ (przynajmniej zaś do końca tego roku). Pozytywny wpływ tego trendu na zachowanie się cen akcji w Europie oraz na rynkach wschodzących (patrz WIG20) może być jednak wciąż ograniczony.

__________________
* To dość konserwatywne założenie. Równie dobrze FED może zdecydować się na powrót do QE w pełnej wysokości, gdyby rynek pracy istotnie negatywnie zareagował na zmniejszenie skali programu.

QE3, czyli FED uparty jak osioł

Po tym jak krótko zanalizowałem nowy pomysł EBC dotyczący skupu obligacji PIIGS z rynku wtórnego (tzw. OMT), naturalnie przychodzi kolej na amerykańskiego odpowiednika luzowania, czyli QE3. W tym przypadku mamy do czynienia z powielaniem pomysłów, które do tej pory nie przyniosły szczególnie pozytywnych rezultatów. Ale po kolei...

Genezą trzeciej rundy QE jest niewesoła sytuacja na rynku pracy w USA [patrz obrazek poniżej i podpis pod nim]. Luzowanie ma więc trwać tak długo, aż sytuacja się poprawi. Co miesiąc FED będzie skupował papiery hipoteczne za 40 mld dolarów, albo i więcej, jeśli będzie tego wymagać sytuacja na rynku pracy.

niezbyt aktualne, ale niewiele się przez ten czas zmieniło. Stopa bezrobocia w USA była już tak wysoka, choćby na początku lat '80, ale nie utrzymywała się na tak wysokim poziomie przez tak długi czas. Bezprecedensowa jest ponadto skala bezrobocia chronicznego/długoterminowego. Źródło: Reuters za globtrex.com

QE 3 ma dotyczyć zakupu tylko papierów hipotecznych (MBS - Mortgage-Backed Securities). Nie powinniśmy jednak zapominać, że od czerwca trwa TWIST 2, a więc spłaszczanie krzywej dochodowości poprzez wyprzedaż krótkoterminowych papierów i zakup długoterminowych obligacji - również skarbowych.

QE 3 tym przede wszystkim różni się od programu europejskiego (OMT), że transakcje FED nie będą sterylizowane, innym słowem - dojdzie do zwiększenia podaży pieniądza i groźby inflacji - jeszcze innymi słowy - oznacza drukowanie pieniędzy.

Zaskakujące jest tak duża wiara w tak niebezpieczne narzędzie. Skoro QE 2 nie przyniosło spodziewanych rezultatów, to dlaczego tym razem ma być inaczej? FED wierzy, że wciąż ma na tyle siły, aby sterować rynkami, więc rezultaty muszą prędzej czy później przyjść. Zwiększona podaż pieniądza "musi" skutkować ożywieniem gospodarczym, a to, że dotychczas tego nie zrobiła, oznacza tylko tyle, że program skupu był za mały i za krótki.

Nie można temu rozumowaniu odmawiać logiki. Z drugiej strony wszyscy muszą być (i pewnie są) świadomi, że pompowanie bilansu prowadzi do coraz większej presji inflacyjnej, która ujawni swoją siłę prędzej czy później. Z punktu widzenia zadłużenia dolarowego USA a także działań osłabiających walutę inflacja to błogosławieństwo, a nie problem. Jednak przy scenariuszu niskiego wzrostu gospodarczego, wysoka inflacja mogłaby wpędzić największą gospodarkę świata w recesję lub stagnację, a lekcję stagflacji Ameryka już raz przerabiała...


p.s. komunikat FED ogłaszający QE3 może być ciekawą lekturą.