Dual listing i możliwości arbitrażu

Kolejny już w ostatnim czasie wpis z serii o prostych sposobach identyfikacji możliwościach arbitrażu lub quasi-arbitrażu. Ponieważ inwestorzy indywidualni są obarczeni raczej wysokimi kosztami alternatywnymi, to możliwości te nie mają znacznej doniosłości praktycznej, jednak w warstwie teoretycznej są niezwykle ciekawym zjawiskiem i pozwalają na lepsze zrozumienie mechanizmów funkcjonowania rynków finansowych - i choćby przez to są ważną lekcją dla każdego inwestora. 

Dzisiejsza opowieść dotyczy debiutujących przed kilkoma dniami na warszawskiej GPW akcji Grupy Santander (debiut ciekawy również dlatego, że Santander to od 3 grudnia największa pod względem kapitalizacji spółka na GPW*). Do wejścia na GPW zmusiła grupę Komisja Nadzoru Finansowego, która postawiła ten warunek przy okazji przejęcia przez Hiszpanów Kredyt Banku za pośrednictwem spółki zależnej - innego polskiego banku BZ WBK. Chodzi o zwiększenie transparentności i zapewne ułatwienie sprawowania nadzoru (podobną historię przerabiał włoski Unicredit - właściciel Pekao).

Logo bohatera opowieści. Źródło: http://www.startuploans.co.uk/santander/

Co ważne w naszej historii, Santander jest spółką notowaną nie tylko na GPW, ale także na giełdach w Hiszpanii, Włoszech, Wielkiej Brytanii, Portugalii, USA, Meksyku i Brazylii. Mamy więc do czynienia nie tyle z duallistingiem co multilistingiem. Taka sytuacja stwarza warunki do przeprowadzenia arbitrażu.

Na każdej z tych giełd notowane są te same akcje - dające te same uprawnienia akcjonariuszom (głosowanie na walnym, dywidendy i te sprawy). Strategia jest więc prosta jak konstrukcja cepa - kupić akcje na giełdzie, gdzie akurat notowane taniej i sprzedać na giełdzie gdzie są notowane drożej**. Łatwo powiedzieć - trudniej zrobić. Po pierwsze, transakcje powinny zostać dokonane możliwie jednocześnie, aby uniknąć ryzyka związanego ze zmianą ceny w okresie pomiędzy transakcjami. Po drugie, notowanie na giełdach w dwóch różnych państwach wiąże się z ryzykiem walutowym (akcje w Warszawie notowane w złotówkach, akcje w Madrycie - w euro). Po trzecie nie jest możliwe rozliczenie transakcji na giełdzie w Madrycie (trzymajmy się tego przykładu) akcjami nabytymi w Warszawie - w tym przypadku konieczne jest więc utrzymanie dwóch otwartych pozycji (długa w Warszawie, krótka w Madrycie) i ponoszenie kosztów ich finansowania. Strategia arbirrażu zakłada że prędzej czy później cena wyrówna się na obu rynkach (por.: prawo jednej ceny), a różnica wynikała z chwilowej anomalii rynkowej. Wówczas zamykamy obie pozycje i niezależnie od kierunku zmian samej ceny zgarniamy tą chwilową różnicę w wycenie między dwoma giełdami dla siebie. Po czwarte, należy uwzględnić koszty transakcyjne związane z otwarciem i zamknięciem tych pozycji.

Jak widać problemów jest sporo, generują one dodatkowe koszty (hedging walutowy, finansowanie otwartych pozycji, koszty transakcyjne). Wysokość tych kosztów jest prawdopodobnie zbyt wysoka dla inwestorów indywidualnych. Spróbujmy jednak policzyć ile wyniosła teoretyczna "pula" do zgarnięcia w dniu debiutu, 3 grudnia. Wówczas występowała, moim zdaniem, największa możliwość pojawienia się chwilowych anomalii rynkowych, a to z powodu możliwego zwiększonego popytu na "warszawskie" akcje Santandera ze strony inwestorów instytucjonalnych którzy stosują zwykle strategię indeksowania (starają się aby ich wyniki były zbliżone do benchmarkowego indeksu). Aby zachować założoną ekspozycję na sektor bankowy muszą kupować akcje największego według kapitalizacji gracza na rynku. 

3 grudnia akcje Santandera w Madrycie kształtowały się w przedziale 7,266-7,375 euro za sztukę.Kurs EURPLN tego dnia wahał się w przedziale 4,16320-4,14770. Daje to przedział notowań (w przeliczeniu na PLN): 30,131882-30,7036. W Warszawie akcje Santander kosztowały 30,57-31,80 złotych***. Mając te trzy pary kwotowań możemy przeanalizować osiem możliwości ich kombinacji, które dają od 0,02zł do nawet 1,66 zł różnicy w wycenie. Ograniczając liczbę możliwości do czterech najbardziej prawdopodobnych ( 1)dołki w cenie w Warszawie i Madrycie pokrywają się oraz 2) szczyty w cenie w Warszawie i Madrycie pokrywają się) przedział ten zawęża się do rozpiętości 0,32-1,21 zł.

_________________________

* Kapitalizacja akcji notowanych na GPW wynosi ok. 360 mld zł, a kapitalizacja całej grupy bankowej nawet bilion złotych.

** Idealny arbitraż wymagałby krótkiej sprzedaży akcji na giełdzie "droższej" i odkupienie ich na "tańszej" - w takim przypadku arbitraż nie wymaga zaangażowania środków własnych, a więc nie wymaga poniesienia kosztu alternatywnego (utraconych korzyści)/ kosztów finansowania pozycji.
 *** Niestety nie mam dostępu do danych intraday, a tylko taka analiza mogłaby odpowiedzieć precyzyjnie na pytanie o możliwości arbitrażu.

Jak wykorzystać równoległe notowania praw poboru i akcji zwykłych?

Dziś krótka opowieść o prawach poboru, a świetna ku temu okazja nadarzyła się z dzisiejszym rozpoczęciem notowania prawa poboru akcji Lotosu.

Prawo poboru to po prostu prawo do zapisania się i objęcia akcji nowej emisji. Najczęściej jest tak, że nowa emisja opiewa na mniejszą liczbę akcji, niż obecnie istnieje. Wówczas posiadacz dziesięciu praw poboru może być uprawniony do zapisu na, przykładowo, tylko jedną akcję. Koniecznie trzeba znać ten współczynnik, bo ma on kluczowe znaczenie dla ustalenia wartości prawa poboru. W przypadku aktualnie notowanych PP Lotusu jest on równy 0.42348946045 (inaczej, aby objąć jedną akcję należy wykorzystać ok. 2,36 praw poboru).

Jak wykorzystać równoległe notowania praw poboru i akcji zwykłych?

Wiele zależy od tego, czy analizujemy problem praw poboru z punktu widzenia obecnego akcjonariusza, czy potencjalnego inwestora. Pierwszy będzie chciał sprzedać prawo jak najdrożej, drugi – kupić jak najtaniej. Do uzgodnienia warunków takiej transakcji pomocny może być wzór na Teoretyczną Wartość Prawa Poboru.

TWPP=(C-E)/(N+1)

Gdzie: C jest ceną zamknięcia akcji w ostatnim dniu przed odcięciem prawa poboru, a E jest ceną akcji w nowej emisji. N to liczba praw poboru, potrzebnych do objęcia jednej akcji nowej emisji.

Jak sama nazwa wskazuje, rzeczywista wartość (warunki transakcji) może znacznie odbiegać od wartości teoretycznej. Co więcej, trzeba mieć świadomość, że TWPP pozostaje aktualne tylko na początku pierwszej sesji, na której prawa poboru są notowane oddzielnie od akcji. Później, jego wartość może fluktuować wraz ze zmieniającą się ceną akcji starych emisji. Cały czas zachowana jest jednak zasada: im większa różnica między ceną akcji na GPW a ceną akcji w nowej emisji (ceną emisyjną) tym wartość prawa poboru wyższa. Może się okazać, że prawo poboru jest bezwartościowe - w przypadku, gdy cena rynkowa spadnie poniżej (lub do poziomu) ceny emisyjnej. Wówczas prawa poboru nie są wykorzystywane i emisja najprawdopodobniej w ogóle nie dojdzie do skutku.

Równoległe notowanie dwóch papierów wartościowych: akcji i praw poboru, podczas gdy cena tych ostatnich zależy wprost od ceny tych pierwszych, rodzi wiele problemów, ale i możliwości handlu. Przede wszystkim może się zdarzyć, że rynek wycenia prawo poboru niżej lub wyżej, niż wynikałoby to ze wzoru na TWPP. Zdarza się to dość często, szczególnie wówczas, gdy emisji dokonuje spółka o ograniczonej płynności. Trzeba pamiętać, że na wartość prawa poboru negatywnie wpływa ryzyko niedojścia nowej emisji do skutku (na przykład wskutek odmowy rejestracji nowych akcji przez sąd rejestrowy [1]). Co więcej, od momentu złożenia zlecenia na zapisy w nowej emisji do rozpoczęcia notowań praw do akcji (o prawach do akcji szerzej w rozdziale 2) mija trochę czasu, co rodzi dla inwestora kolejne koszty związane z wartością pieniądza w czasie i ryzykiem znacznej zmiany ceny akcji w tym okresie [2]. To powoduje, ze prawa poboru są zwykle notowane z dyskontem w stosunku do wartości wynikającej z TWPP.

Bardzo znaczące odchylenie cen praw poboru od akcji rodzi okazję do „quasi-arbitrażu”. Strategia jest następująca: w przypadku, gdy cena praw poboru spada mocno poniżej wartości TWPP, sprzedajemy posiadane akcje spółki i kupujemy prawa poboru. Problemy z taką strategią są dwa: po pierwsze, występują wszystkie czynniki ryzyka opisane w poprzednim akapicie, po drugie rozważając zyskowność takiej operacji trzeba wziąć pod uwagę koszty transakcyjne, a te są niemałe. Standardowa prowizja na rynku kapitałowym to 0,39% wartości transakcji. Różnica w notowaniu praw poboru [3] i akcji musiałaby więc wynieść ponad 1,56% [4], aby w ogóle rozważać zastosowanie takiej strategii.

_________________
[1] Na GPW zdarzył się taki przypadek przynajmniej jeden raz: w odniesieniu do spółki SFINX. Sąd rejestrowy odmówił zgody na zarejestrowanie akcji nowej serii z powodów braków formalnych, wobec czego spółka rozpoczęła procedurę nowej emisji od początku. Ostatecznie inwestorzy, którzy zapisali się na akcje nowej emisji, otrzymali je, ale cały proces przeciągnął się w czasie o wiele miesięcy.

[2] Warto podkreślić, że ryzyka tego nie możemy kontrolować, na przykład za pomocą stop loss’ów.

[3] Oczywiście posługujemy się tutaj skrótem myślowym. Musimy tutaj wziąć pod uwagę liczbę praw poboru która umożliwia zapis na jedną akcję, a także cenę emisyjną nowej emisji.

[4] Zamknięcie transakcji arbitrażowej musi się bowiem dokonać poprzez zajęcie pozycji odwrotnych, a to również kosztuje prowizję.

Asset Quality Review czyli czego boi się Europa?

Przed lekturą niniejszego wpisu polecam artykuł Rafała Hirscha na jego blogu: Dlaczego rynek znów boi się rozpadu strefy euro?, który zawiera m.in. ciekawą kompilację wydarzeń rynkowych z ostatniego tygodnia, które każą zastanowić się nad trwałością "małej stabilizacji" w kryzysie strefy euro, wprowadzonej słynnymi już słowami M. Draghiego "whatever it takes". Oczywiście sytuacja jest niezmiernie złożona, a wzrost rentowności obligacji państw europejskich "peryferii" to tylko rynkowy papierek lakmusowy, objaw ostatniego pogorszenia sentymentu w Europie. Ja natomiast chcę skupić się tylko na jednym aspekcie, za to (moim zdaniem) kluczowym dla rozwoju sytuacji dla na rynkach w najbliższych tygodniach. Tym bardziej, że polskie media co najwyżej wzmiankują ten ważny problem. Chodzi o planowane na początku listopada ogłoszenie wyników przeprowadzanego przez EBC od roku przeglądu aktywów banków komercyjnych w trefie euro (tzw. Asset Quality Review - AQR).

Co to za bies? Być może dobrą odpowiedź znajdziecie w krótkim dokumencie EBC: link a w jeszcze większym skrócie poniżej:

Otóż EBC sprawdza, co kryje się w aktywach największych banków strefy euro i czy przypadkiem nie dochodzi w nich do zaniżania wag ryzyka a przez to zawyżania współczynników wypłacalności i fałszowania obrazu kondycji całego sektora bankowego w Europie. Bankom zależy na tym, aby na papierze ryzyko przez nie podejmowane było jak najmniejsze, z uwagi na wymogi kapitałowe stawiane im przez regulacje Basel III/CRR/CRD IV. Zasada generalna jest następująca: im bardziej ryzykowne aktywa są w bilansie banku, tym więcej kapitału własnego dany bank powinien posiadać, aby zamortyzować ewentualny default ferelnego aktywa.

Stosunek kapitałów własnych do skwantyfikowanego ryzyka ponoszonego przez bank to tak zwany współczynnik wypłacalności, a więc podstawowy wskaźnik używany przez innych uczestników rynku (w tym inne banki) do oceny wypłacalności kontrahenta. W przypadku nagłego (skokowego) pogorszenia tego współczynnika w istotnej części sektora bankowego w Europie, możemy mieć do czynienia z poważnym kryzysem zaufania i drastycznym spadkiem płynności na rynku międzybankowym - a więc zjawiskami charakterystycznymi np. dla sytuacji w USA po upadku Lehman Brothers w 2008 roku.

Wyniki AQR powinniśmy poznać 26 października. Wydaje się mało prawdopodobne, aby EBC tym ogłoszeniem świadomie wywołałby panikę na europejskich rynkach finansowych. Trzeba jednak przyznać, że rynek nie domyśla się, jaka będzie treść ogłoszenia, a to oznacza, że możemy spodziewać się jego gwałtownej reakcji. Na razie rynek tylko spekuluje [link] [link] [szczególnie polecam krótki artykuł z bloga CFA Institute: link].

Oprócz sporego potencjału do wywołania gwałtownych reakcji na rynku, wyniki AQR mogą skutkować koniecznością dokapitalizowania wielu europejskich banków, a wobec nagłego wzrostu awersji do ryzyka można przewidywać, że oznaczałoby to kolejną falę nacjonalizacji banków, bo w czasach pełnych strachu, tylko państwo jest zdolne do wyłożenia znacznego kapitału na ratowanie systemu finansowego (na zasadzie zyski prywatne - straty publiczne). W przypadku najbardziej zagrożonych banków z państw - peryferiów strefy euro, będzie się to wiązało ze zwiększeniem długu publicznego i większym zagrożeniem dla zdolności do jego obsługi - tego prawdopodobnie boją się inwestorzy, wyprzedający obligacje państw "południa".

rentowność greckich 10-latek, źródło: bloomberg.com

 ____________________

O temacie kryzysu w strefie euro czytaj również inne wpisy na Wykresologii: link, inny link

Jak wiarygodne są rekomendacje "sprzedaj"?

Tytuł niniejszego posta to wolne tłumaczenie świetnego wpisu pana Alona Bochmana na blogu CFA Institute (polecam każdemu to miejsce!) z końca września tego roku: "Do Valuation Shorts Work"?

Autor dzieli rekomendacje "sprzedaj" wydawane przez instytucje i analityków na dwie kategorie:

1) rekomendacji w których analityk uważa, że spółki są przewartościowane fundamentalnie (tzw. Valuation Shorts)

2) rekomendacje, w których analityk uważa, że spółka manipuluje lub fałszuje dane w celu wywołania mylnego wyobrażenia o swoich osiągnięciach (tzw. Fraud Shorts)

Najfajniejszy akapit z tego tekstu, który przeklejam poniżej, oddaje sedno problemu, z których mierzy się autor:

Valuation shorts have a bad reputation on Wall Street. You may be right in the long run, but you may not be able to hold the position long enough to get there. As David Einhorn puts it, “We have repeatedly noted that it is dangerous to short stocks that have disconnected from traditional valuation methods. After all, twice a silly price is not twice as silly; it’s still just silly.”

Badania przeprowadzone przez Bochmana zdają się potwierdzać tą tezę. Spójrzmy na dwa przygotowane przez niego wykresy:

źródło: blogs.cfainstitute.org

źródło: blogs.cfainstitute.org

Widzimy na wykresach powyżej, że rekomendacje "sprzedaj" nie są zbyt trafne, przynajmniej biorąc pod uwagę próbkę wykorzystywaną przez Bochmana. Ponadto, większość trafnych rekomendacji "sprzedaj" to tzw. Fraud Shorts, co stawia tzw. Valuation Shorts w jeszcze gorszym świetle.

Postanowiłem zrobić podobne, choć bardzo pobieżne badanie dla GPW i sprawdzić jak wiarygodne są rekomendacje "sprzedaj" na polskim rynku?. Poniżej kilka założeń i uwag metodologicznych. 

1) Nie wyróżniłem motywów stojących za rekomendacjami "sprzedaj" - w analizie uwzględniłem wszystkie. Nie ma znaczenia, czy analityk uważał, że cena spółki jest za wysoka, biorąc pod uwagę czynniki fundamentalne, czy sugerował sprzedaż z uwagi na "kreatywną księgowość" emitenta. Tych ostatnich rekomendacji jest zresztą w Polsce jak na lekarstwo (wymagają po pierwsze większego potencjału intelektualnego, po drugie większej odwagi). 

2) Przeanalizowałem wszelkie rekomendacje "sprzedaj" z okresu 1 lipca 2013-31 grudnia 2013, korzystając z zestawienia na stronie stockwatch.pl. Ponieważ rekomendacje są zwykle wydawane z horyzontem inwestycyjnym 9-12 miesięcy, wydaje się to rozsądny przedział analizy. 

3) Nie uwzględniłem aktualizacji rekomendacji (jeżeli dana instytucja rekomenduje sprzedaż określonej spółki w październiku 2013, a w lutym 2014 zachęca już do jej kupowania, drugiej rekomendacji nie biorę pod uwagę).

4) Każda spółka występuje w bazie danych tylko raz, nawet jeżeli rekomendację "sprzedaj" wystawiała więcej niż jedna instytucja. Uwzględnienie takich rekomendacji mogłoby zaburzyć wynik. Zestawienie nie ma też na celu wskazanie instytucji, która najlepiej (lub najgorzej) radzi sobie z wydawaniem rekomendacji "sprzedaj" - do analizy wykorzystywałem opinię tej instytucji, która pierwsza wydała rekomendację.

5) Problemem w tym mini-badaniu może być zbyt duży wpływ zachowania szerokiego rynku na wnioski - jeżeli rynek generalnie rósł, to rekomendacje "sprzedaj" będą zwykle mało skuteczne i odwrotnie - jeżeli rynek leci na łeb, to i pesymistyczni analitycy mają zwykle rację. Dla badanego przeze mnie okresu polski rynek akcji poruszał się raczej w trendzie bocznym co jest idealnym środowiskiem do testowania tego typu hipotez.

Powyższe założenia dały mi próbkę 34 rekomendacji - mało, ale przecież jest sobota :)

Moja próbka:

opracowanie własne na podstawie zestawienia rekomendacji ze strony stockwatch.pl oraz danych z portalu stooq.pl

Na pierwszy rzut oka widać, że moje wyniki są zgodne z wnioskami Bochmana - większość rekomendacji "sprzedaj" jest błędnych. Średnia stóp zwrotu dla prezentowanych spółek to 11,73%, tymczasem YTD dla WIG to 2,83% a dla WIG20 nawet -0,35%. Portfel złożony ze spółek co do których analitycy rekomendują sprzedaż okazał się lepszą inwestycją niż szeroki rynek*.

Przedstawmy jeszcze dane w postaci histogramu (tak jak robił to Bochman):

opracowanie własne na podstawie zestawienia rekomendacji ze strony stockwatch.pl oraz danych z portalu stooq.pl

Wykres jest tylko trochę bardziej "normalny" ("gaussowski") od wykresu Bochmana, gdyż w przypadku polskiego rynku nie było tak spektakularnych wpadek jak w zbiorze danych wspomnianego autora (największy wzrost w mojej próbce to +99,75%, a w zbiorze Bochmana aż ponad 400%)

 P. S. O rekomendacjach na Wykresologii było już trochę tutaj i tutaj.

 __________________

* zastosowałem tutaj pewne dość istotne uproszczenie. Stopy zwrotu w tabeli są liczone od dnia wydania rekomendacji do 10.10.2014 roku, a więc bezpośrednie porównanie nie jest tak miarodajne...

#16 Wykres dnia: rynek pracownika ze spadającymi płacami?

Dziś w serii "Wykres dnia" nie jeden, ale kilka ciekawych wykresów. Dziwnego psikusa sprawiła Brytyjczykom ich gospodarka. Mimo istotnego spadku bezrobocia (6,4% w lipcu), fundusz płac w Albionie kurczy się:

źródło: soberlook.com

źródło: tradingeconomics.com

To rzadko spotykane zjawisko. Intuicyjnie oczywiste jest, że w sytuacji spadającego bezrobocia zwiększa się presja na wzrost płac ze strony pracowników. Moim pierwszym pomysłem na wyjaśnienie tej zagadki był spadek zatrudnienia* - i rzeczywiście, spadło ono w ostatnim odczycie, ale nie wydaje się, aby wyjaśniał on spadek płac.

Tak czy inaczej, spadek funduszy płac stanowi silną motywację do utrzymywania stóp procentowych przez Bank Anglii na niskim poziomie przez dłuższy czas, mimo spadku bezrobocia i wzrostu PKB (rynek wycenia pierwszą podwyżkę o 25 p.b. dopiero w marcu przyszłego roku).

Dla ciekawych - warto porównać powyższe z sytuacją na polskim rynku pracy, który mimo wyraźnego spowolnienia dynamiki wzrostu gospodarczego, trzyma się bardzo dobrze.

STOPA BEZROBOCIA, opracowanie własne, dane GUS

ZATRUDNIENIE, opracowanie własne, dane macronext.pl

PŁACE REALNE, opracowanie własne, dane: GUS, macronext.pl

___________________
* Możliwy jest oczywiście (jak w tym przypadku) spadek bezrobocia i jednocześnie spadek zatrudnienia - liczba pracowników może się zmniejszać np. wskutek wejścia części z nich w wiek poprodukcyjny lub utratę pracy bez zasilenia szeregów bezrobotnych. Bezrobotnych może zaś ubywać zarówno z powodu znalezienia przez nich pracy, jak i np. zniechęcenia do dalszego jej poszukiwania.

Dziwne przypadki Altus TFI

Inwestujesz na własne ryzyko! Treść poniższa nie ma charakteru rekomendacji! 

Dziś chciałbym podzielić się z Wami obserwacją na temat kursu akcji Altus TFI, spółki zarządzającej funduszami inwestycyjnymi która w lipcu zadebiutowała na GPW. Zebrała ok. 175 mln zł na przejęcia w branży. Przy ofercie zastosowano ciekawą konstrukcję. Otóż spółka obiecała, że w przypadku niezrealizowania planowanych przejęć do końca września 2015 roku dokona skupu akcji własnych po cenie równej cenie emisyjnej powiększonej o WIBOR 3M (obecnie 2,67%). Mamy więc do czynienia z wbudowaną w akcje quasi-opcją sprzedaży. Akcjonariusze będą zadowoleni, gdy cena akcji będzie we wrześniu 2015 roku wyższa od emisyjnej o 2,67% w skali roku, będą też zadowoleni gdy cena będzie niższa, ale nie dojdzie do przejęcia. Jedynym "czarnym" scenariuszem byłoby przejęcie i zniżka kursu na giełdzie, jednak prawdopodobieństwo takiego scenariusza jest o tyle niższe, że sukces negocjacji fuzji powinien na cenę akcji przełożyć się pozytywnie.  

Oczywiście, musimy uwzględnić ryzyko kredytowe, które jednak w przypadku TFI nadzorowanego przez KNF i podlegającemu ograniczeniom inwestycyjnym jest ograniczone. Tak czy inaczej, cena akcji Altus od debiutu kształtuje się istotnie poniżej ceny emisyjnej. Wnioski pozostawiam czytelnikom, zaznaczając jednak, że implikowana rentowność wyznaczona przez ceny akcji oraz WIBOR 3M na poziomie 2,67% zbliża się np. do oprocentowania obligacji takich tuzów jak Gant Development.

Dane: stooq.pl opracowanie własne.

Ciąć czy nie ciąć - oto jest pytanie!

Wobec zbliżającej się nieuchronnie deflacji, pierwszą zresztą w historii cywilizowanej Polski (to znaczy po '89 roku) wielu ekonomistów zastanawia się czy RPP powinna obniżyć stopy procentowe, a wielu finansistów - czy to zrobi (odpowiedź na oba pytania może być zupełnie różna, bo nasza kochana RPP potrafi, i chyba lubi, zaskakiwać). Zastanówmy się i my.

Przede wszystkim należy stwierdzić, że tak czy inaczej z tymi stopami jest jak z musztardą podaną już po obiedzie. Wiadomo bowiem powszechnie i nie od dziś, że obniżka stóp procentowych owszem, na inflację jakiś tam wpływ ma, ale z pewnością opóźniony - szacuje się go na co najmniej kilka do kilkunastu miesięcy*. Reakcja na słabnącą inflację w sytuacji gdy ta szoruje już po granicy 0% (majowy odczyt 0,3%, czerwcowy 0,2%, w lipcu prawie na pewno będzie ujemny - z uwagi na koniec wpływu czynników jednorazowych z lipca ubiegłego roku) nie ma większego sensu**. Kluczowe jest więc nie to, czy do deflacji dojdzie (co w zasadzie jest przesądzone) ale to, czy będzie miała ona charakter trwały. Jak się wydaje większość ekonomistów jest zdanie, że nie jest to prawdopodobne. "Przecieki" [link] sugerują, że podobny wniosek wypływa z projekcji inflacji NBP. Co ważne, obniżka mogłaby być niekorzystna wizerunkowo dla RPP, bo czerwcowy komunikat był bardzo jastrzębi (prognozowana stabilizacja stóp w krótkim okresie).

I właśnie o wiarygodność Rady chodzi tutaj przede wszystkim. Bo Rada może mówić, że póki wzrost gospodarczy przyśpiesza a bezrobocie spada, to niska inflacja nie jest nam straszna. Ale jak takie stanowisko interpretować w świetle mandatu NBP (dbanie o wartość pieniądza) i celu inflacyjnego, przypomnijmy, 2,5%? Nie bez przyczyny nie został on ustalony na poziomie zerowym, a zagrożenia deflacyjnego nie wolno lekceważyć (deflacja, podobnie jak wysoka inflacja ma cechy spirali - jej pojawienie się wzmacnia trendy spadku cen***). Skoro cel wynosi 2,5%, to RPP nie powinna zbyt długo tolerować poziomu 0%, bo wówczas pojawią się zasadne pytania o to, czy nie zechce w przyszłości tolerować poziomu powiedzmy 5%. Przewidywalność polityki pieniężnej jest wartością samą w sobie, jak mawiał klasyk, M. King, powinna ona być wręcz nudna.

RPP ma więc trudny orzech do zgryzienia i członkom RPP nie zazdroszczę spoczywającej na nich odpowiedzialności. Osobiście uważam, że cięcia nie będzie, biorąc pod uwagę dość wysoką "jastrzębiość" obecnego składu Rady. Ocenę takiej ewentualnej decyzji pozostawiam już jednak Czytelnikom.

Szanowna RPP, źródło: interia.pl

Fot. Piotr BLAWICKI /Agencja SE/East News

Czytaj więcej na http://biznes.interia.pl/makroekonomia/news/rpp-powinna-rozpoczac-cykl-podwyzek,1568980,2156?utm_source=paste&utm_medium=paste&utm_campaign=firefox

Fot. Piotr BLAWICKI /Agencja SE/East News

Czytaj więcej na http://biznes.interia.pl/makroekonomia/news/rpp-powinna-rozpoczac-cykl-podwyzek,1568980,2156?utm_source=paste&utm_medium=paste&utm_campaign=firefox

Fot. Piotr BLAWICKI /Agencja SE/East News

Czytaj więcej na http://biznes.interia.pl/makroekonomia/news/rpp-powinna-rozpoczac-cykl-podwyzek,1568980,2156?utm_source=paste&utm_medium=paste&utm_campaign=firefox

__________________

* I są to raczej ostrożne szacunki. Np. Tomas Havranek i Marek Rusnak z banku centralnego Czech szacują opóźnienie w transmisji impulsu do gospodarki na 10-20 miesięcy dla "nowych państw UE" i nawet 20-50 (!) miesięcy dla państw wysoko rozwiniętych [link]. Wnioski te do pewnego stopnia stoją w sprzeczności z nawoływaniem do szybkiego przechodzenia od cyklu łagodzenia polityki pieniężnej do cyklu podwyżki stóp. Np. w lipcu 2013 roku, ostatnim miesiącu cyklu cięcia stóp, po nagłym "wyskoku" inflacji, rynek zaczął wyceniać podwyżki stóp procentowych już wiosną 2014 roku.

** O podobnym problemie pisaliśmy już na Wykresologii w ubiegłym roku przy okazji mało rozsądnej wypowiedzi członka RPP prof. Hausnera (to ten "dygotalny" :) ) [link]. Swoją drogą, zgodnie z "regułą Hausnera" RPP powinna stopy ciąć aż miło już od kilku dobrych miesięcy ;)

*** W skrócie - konsumenci widząc, że ceny spadają, odkładają decyzje o konsumpcji w czasie - powoduje to spadek popytu a w konsekwencji dalszy spadek cen.

Case study: Organika

Witam wszystkich Czytelników po długiej przerwie.

Dziś kilka słów na temat ciekawego przypadku producenta pianek poliurenowych* z Malborka - spółce Organika S.A. która nie wykupiła zapadającej w marcu serii obligacji o wartości 35 mln zł. Na pierwszy rzut oka nic szczególnego tutaj się nie stało - w końcu rynek Catalyst obfituje w kiepskich (a często nawet nieuczciwych) emitentów i informacja o kolejnym bankructwie niewiele osób zdziwiła. 

Logo bohatera historii. Źródło: organika.pl

Co więc sprawiło, że postanowiłem podzielić się kilkoma przemyśleniami na temat tej spółki? Ano fakt, że Organika była emitentem solidnym, obecnym na Catalyst od 2010 roku. Wyniki finansowe nie były może rewelacyjne, ale dawały nadzieję na pozytywny wynik rozmów z wierzycielami na temat kontynuacji finansowania. W 2012 z sukcesem zrolowała obligacje serii A i B na serię C1 i C2. Od stycznia do marca 2013 spółka wyemitowała jeszcze serie C3-C5. Problemy zaczęły się dopiero przy serii D, która miała wykorzystać popularną na przełomie roku 2013/2014 ofertę publiczną (z powodzeniem korzystał z niej np. Kruk). Wówczas, to jest na początku lutego, obligacje Organiki były notowane po ok. 100% wartości nominalnej - sytuacja zupełnie normalna, biorąc pod uwagę, że do wykupu całej serii zostało około 1,5 miesiąca, uzasadniona byłaby nawet wycena z dyskontem.

Uważni inwestorzy powinni jednak już wówczas zauważyć że "coś nie gra". Chcę zwrócić Waszą uwagę na kilka sygnałów ostrzegawczych, które mogą okazać się przydatne przy analizie innych emitentów. 

1) Sam fakt przeprowadzania oferty publicznej na kwotę 10 mln zł w sytuacji, w której za półtora miesiąca spółka ma wykupić obligacje za 35 mln zł mógł być niepokojący. Oczywiście, możliwe jest, że spółka poszukując dywersyfikacji źródeł finansowania "otwiera" się na drobnych graczy. Problem w tym, że w opisanej sytuacji sygnalizuje w ten sposób potencjalne problemy z domknięciem luki finansowania na poziomie 25 mln zł. Z ofertą publiczną zawsze wiąże się ryzyko nieosiągnięcia zakładanego popytu. Dlatego oferty publiczne które mają posłużyć rolowaniu obligacji należy oceniać bardzo podejrzliwie. Być może to ostatnia deska ratunku emitenta - szczególnie przy wysokim oprocentowaniu. Być może odmówił mu już bank i dotychczasowy wierzyciel?

2) Informacja o przesunięciu zapisów na obligacje w ofercie publicznej - oczywisty sygnał, że popyt nie jest wystarczający.

3) Szybko potwierdzony przez informację o zebraniu zaledwie 6,2 mln zł z planowanych 10 mln.

Zwracam uwagę że w tym momencie (początek marca!) obligacje na Catalyst wciąż można było sprzedać za wartość nominalną! Być może dzięki:

4) zapewnieniom spółki, że "wszystko jest w porządku". 13 lutego popularny serwis stockwatch.pl przeprowadził czat z zarządem spółki. Jeden z cytatów:

"Wykup obligacji przypada pod koniec marca, nie widzimy zagrożenia zwiazanego z wykupem tych obligacji. Powtarzam, że Spółka podpisała umowę z DI Investors o przeprowadzeniu prywatnej emisji obligacji oraz prowadzi rozmowy z ARP, a dotychczasowi obligatariusze instytucjonalni deklarują chęć pozostania ze Spółką. Duże zaufanie do Spółki jest efektem m.in. regularnych wypłat kuponów oraz dobrego kontaktu z inwestorami instytucjonalnymi. "

Co poszło nie tak? Być może ten default** to wina zbyt późnej reakcji zarządu. Rozpaczliwe próby ratowania płynności w drodze oferty publicznej były zdecydowanie spóźnione. Oferta prywatna mająca umożliwić "rolkę" powinna zostać przeprowadzona najpóźniej w IV kwartale 2013 roku. Być może problem wynikał z podejścia "przecież jakoś to będzie"? Dane które posiadam nie pozwalają mi na przyjęcie tezy o bankructwie ekonomicznym spółki - bardziej prawdopodobne jest bankructwo wywołane słabą polityką finansową zarządu...

Jaki jeszcze morał z tej historii? Ano taki, że przy inwestowaniu w obligacje korporacyjne występuje często niedoszacowywane ryzyko polityki zarządu. Analitycy koncentrują się na sprawozdaniu finansowym, liczbach, wskaźnikach i symulacjach liczbowych zapominając o ryzykach "jakościowych". Pamiętajcie więc o szerokim kontekście każdej decyzji inwestycyjnej!

___________
* przydaje się w produkcji mebli oraz w przemyśle, motoryzacji i budownictwie. 
** formalnie bankructwa nie ma - według oficjalnych informacji w sądzie nie ma wniosku o upadłość spółki, a porozumienie z wierzycielami nie jest niemożliwe. Tak czy inaczej cała historia kosztowała spółką (w najbardziej optymistycznym scenariuszu) utratę zaufania rynku a w konsekwencji kilkaset punktów bazowych marży przy dalszym finansowaniu...

#15 Wykres dnia: Ukraina na GPW

Dzisiejszy wykres dnia przedstawia notowania indeksu WIG-Ukraina grupującego emitentów z tego kraju na GPW. Jak widać rewolucja początku 2014 roku nie spowodowała ani specjalnie dynamicznej wyprzedaży akcji ukraińskich spółek, ani jej zakończenie nie przyniosło optymizmu. Indeks znajduje się w stabilnym, silnym trendzie spadkowym od początku jego obliczania.

źródło: stooq.pl

Ten wykres może być również przyczynkiem do refleksji, że problemy Ukrainy wcale nie zostały rozwiązane wraz z obaleniem Janukowycza. Porównywanie dzisiejszej sytuacji naszego wschodniego sąsiada z Polską roku 1989 jest nieuprawnione - Ukraina znajduje się w dalece gorszym położeniu z uwagi na: 1) wewnętrzne konflikty, tendencje separatystyczne, brak zgody narodowej 2) silniejsze uzależnienie polityczne i gospodarcze od Rosji 3) słabsze tradycje niepodległościowe i europejskie 4) mniejszą determinację Zachodu do wyrwania tego państwa z rosyjskiej strefy wpływów.

Nawet jeśli Ukrainie uda się podążyć drogą Polską, to na zasadzie analogii czeka ją ok. 20 lat burzliwej transformacji, a jej początki mogą być naznaczone niskim wzrostem (lub recesją), inflacją i korupcją. Tylko wyjątkowa determinacja nowej władzy i społeczeństwa to umożliwi. Tymczasem jeszcze przed powołaniem rządu, wśród niedawnej opozycji zaczęły się mnożyć konflikty personalne [link].

Na koniec jeszcze bonus: wiele mówiący wykres kursu USDUAH:

źródło: stooq.pl

 

#2 Publikacje Wykresologii: Analiza efektywności inwestycyjnej OFE

Drodzy Czytelnicy, 

Miło mi poinformować, że nakładem wydawnictwa "Bekresy Wiedzy" ukazała się moja książka "Analiza efektywności inwestycyjnej OFE w latach 2004-2010"

[link]

Dla Czytelników oczywiście przewidziane są zniżki :) [cena bazowa jest horrendalnie wysoka :/]

źródło: morebooks.de

Gdyby to było takie proste... czyli dlaczego Turcja nie obroni się przed kryzysem walutowym?

Ciekawe rzeczy dzieją się ostatnio w Turcji, co jest dobrym pretekstem dla powtórzenia starego powiedzenia wykorzystywanego ostatnio w reklamach chińskich zupek: "gdyby wszystko było tak proste..." (na marginesie - niemal dokładnie rok temu pisałem o zbyt naiwnym i uproszczonym podejściu do polityki pieniężnej jednego z członków polskiej RPP).

Turecji bank centralny (Komitet Polityki Pieniężnej - tamtejsza RPP) dokonał bezprecedensowego zaostrzenia polityki pieniężnej, podwyższając w nocy z 28 na 29 stycznia tygodniową stopę repo z 4,5% do 10% (aż o 550 p.b.!).

Najpierw, dla "zbudowania kontekstu", kilka wykresów:

Oto wykres rentowności tureckich obligacji denominowanych w dolarach amerykańskich. Obecnie okrągłe 10%. Przy okazji zagadka - ile wynosi rentowność obligacji, skompromitowanego już chyba dostatecznie jako wierzyciel, rządu greckiego?

rentowności tureckich obligacji rządowych 10-letnich. Dane i wykres: stooq.pl

I od razu odpowiedź - obecnie 8,5%, a więc spread obligacji greckich i tureckich jest ujemny. Default Turcji jest wciąż mało prawdopodobny tylko dzięki niskiej wysokości długu publicznego. Obecnie około 36% PKB. Łatwo jednak obliczyć, że obecnie koszt obsługi tego długu można szacować na 3,6% PKB (całość deficytu budżetowego). Dla porównania wzrost tureckiej gospodarki w 2012 roku wyniósł 2,2%.

Porównanie z rentownościami polskim obligacji skarbowych pokazuje skalę pogorszenia sentymentu wobec Turcji, którego nie można tłumaczyć tylko efektem QE tapering.

porównanie zmian rentowności polskich i tureckich obligacji rządowych 10-letnich. Dane i wykres: stooq.pl

To jednak nie rentowność obligacji skarbowych jest największą bolączką Turcji, tylko słabnąca w zastraszającym tempie lira - powodująca wzrost kosztów importu i pogłębienie chronicznie ujemnego salda na rachunku bieżącym Turcji.

 

Zmiany kursów wybranych walut państw „wschodzących” względem kursu dolara amerykańskiego w okresie maj 2013 – styczeń 2014. Źródło: OtterWood Capital Management za: Bloomberg, The Economist

Jak widać na wykresie powyżej, turecka lira w tempie spadku wartości ustępuje tylko dewaluowanej walucie argentyńskiej. Lira zareagowała na decyzję o drastycznej podwyżce stóp procentowych umocnieniem o około 4 centy czyli ok. 10% (wliczając reakcję w odpowiedzi na ogłoszenie o niespodziewanym posiedzeniu Komitetu Polityki Pieniężnej, która antycypowała wzrost stóp), a część komentatorów zareagowała entuzjastycznie* wskazując na Turcję jako przykład odważnego przeciwstawienia się zbliżającemu się kryzysowi walutowemu. Trzeba jednak zwrócić uwagę na poważne problemy, które wynikają z tej drastycznej decyzji:

1) Skala aprecjacji liry nie jest znacząca, jeżeli weźmiemy pod uwagę siłę trendu widocznego na wykresie powyżej. 

2) Po natychmiastowym dostosowaniu się rynku do nowego poziomu stóp procentowych, lira z dużym prawdopodobieństwem będzie kontynuować trend spadkowy. Czynniki powodujące wycofywanie się kapitału zagranicznego z Turcji pozostały nie zmienione – jest to część strategicznej decyzji inwestycyjnej o redukcji ekspozycji na rynki wschodzące w wyniku ograniczania programu QE przez FED. Inwestorzy zagraniczni otrzymali prezent w postaci możliwości likwidacji swoich pozycji przy silniejszej lirze (a więc z niższą stratą w ujęciu dolarowym), co w dużym stopniu tłumaczy ich euforię po informacji o podwyżce stóp. 

3) Drastyczne zaostrzenie polityki pieniężnej może mieć natychmiastowy negatywny wpływ na system bankowy w Turcji (banki będą zmuszone do finansowania swoich aktywów po niezwykle wysokim koszcie – być może nie obędzie się bez bankructw). 

4) Jeżeli polityka wysokich stóp procentowych utrzyma się przez miesiące – będzie miała negatywny wpływ na gospodarkę – zwiększy się presja inflacyjna i ograniczone zostaną możliwości wzrostu gospodarczego, a Turcja może stanąć w obliczu stagflacji. Jeżeli zaś bank centralny szybko wycofa się z jastrzębiej polityki, to kosztowny ruch z 28 stycznia okaże się całkowicie nieskuteczny.

Podsumowując: nie ma nic za darmo, a ruch tureckiego banku centralnego jest nie tyle odważny, co... szalony. Gdyby polityka pieniężna była tak łatwa, jak przygotowanie chińskiej zupki (grupa starszych państwa w garniturach i garsonkach spotyka się w nocy, podwyższa stopy i idzie spać), to kryzysy walutowe by nie istniały, inflacja nie przekraczałaby 3% a zadłużanie w nieskończoność było bezkarne. 



________________
* Por. cytowany przez Rafała Hirscha za Jamie'm McGeeverem Societe Generale: "Governor Basci, you have avoided a domino crisis in EM. The policy response ... was punchy, aggressive and credible. An amazing job" - [klik].

#1 Publikacje Wykresologii: "Wskaźniki analizy technicznej - konstrukcja i zastosowania".

Drodzy Czytelnicy,

Miło mi poinformować Was, że we współpracy z portalem wydaje.pl ukazała się pierwsza publikacja Wykresologii (w formie e-booka). Jest ona dostępna tutaj [klik].

Z opisu na stronie wydawcy: Opracowanie przedstawia dokładną konstrukcję matematyczną i przykłady zastosowania w strategii inwestycyjnej siedmiu najpopularniejszych wskaźników analizy technicznej wykorzystywanych do gry na giełdach akcyjnych. Autor wskazuje również wady i zalety każdego z nich. Publikacja jest skierowana do średniozaawansowanych inwestorów, którzy chcą zrozumieć istotę i konstrukcję wykorzystywanych przez siebie wskaźników analizy technicznej i są gotowi do stosowania nieszablonowych rozwiązań i pomysłów.

Jak używać opracowania „Wskaźniki analizy technicznej – konstrukcja i zastosowania”?

Każdy wskaźnik jest opracowany w odrębnej tabeli, zawierającej sekcje opisane poniżej. Informacje podstawowe – kilka zdań wstępu, określających rodzaj wskaźnika i jego konstrukcję Interpretacja matematyczna – każdy wskaźnik jest wyliczany na podstwie matematycznego wzoru i choć nie trzeba koniecznie znać sposobu jego wyliczania, to wiedza na ten temat z pewnościa przydaje się przy interpretacji jego wskazań. Strategia – zawiera opis sygnałów wejścia i wyjścia generowanych przez dany wskaźnik. W tej sekcji sygnalizuje się różne sposoby wykorzystania wskaźnika. Przykład zastosowania – przykład wykorzystania wskaźnika w codziennym inwestowaniu – krok po kroku. Zalety i wady – każdy wskaźnik sprawdza się lepiej w pewnych sytuacjach rynkowych a gorzej w innych. Wiedza na ten temat jest niezbędna do jego efektywnego wykorzystywania.

Jestem ciekawy Waszych opinii :) mam nadzieję, że to będzie pierwsze opracowanie z serii jemu podobnych - wszystko zależy od zainteresowania Czytelników. Pomysłów mam już bardzo dużo.

Opracowanie zawiera 23 strony i kosztuje 4,99 zł. Acha, na stronie jest tez darmowy fragment zawierający opracowanie wskaźnika impetu - zachęcam wszystkich tych, którym żal piątaka ;)

Jest to też pierwszy, na razie niewielki krok w stronę profesjonalizacji Wykresologii. Oczywiście blog pozostanie bezpłatny, jednak jest szansa na rozwój ciekawych usług "okołoblogowych", oprócz przydatnych publikacji również aplikacje mobilne i narzędzia inwestycyjne... Stay tuned!

#14 Wykres dnia: suma bilansowa FED a liczba słów w minutes.

Dzisiejszy wykres dnia chyba tylko w kategoriach zabawowych, nie będę na siłę dorabiał do niego jakiejś filozofii. Jednak przyznacie, że korelacja zaskakująco ścisła :)

Wykres Deutsche Bank. Źródło obrazka: demetra.dk, pomysł zaczerpnięty z To zależy.

Zaproszenie: VII numer to zależy

Tradycyjnie, zapraszam serdecznie do lektury siódmego już numeru pisma "To zależy" [klik]. W środku m.in. mój okładkowy artykuł: "Jak inwestować w środowisku ujemnych stóp procentowych". Jest to część pierwsza rozważań, jakie konsekwencje wynikają dla inwestorów z faktu, że w gospodarkach rozwiniętych naturalna stopa procentowa spadła do bardzo niskich poziomów (wg niektórych nawet poniżej zera! - szczegóły w artykule)? Jak w takim  otoczeniu zarabiać pieniądze, skoro za oszczędności nikt nas już nie nagradza procentami? Zachęcam do czytania ;)

Oprócz mojego skromnego artykułu szczególnie polecam:

* Wywiad z prezesem Jagiełło (tak, tym od PKO BP :) ) [J. Jęczmyk, W. Milewski]

* Bitcoin - waluta przyszłości? [M. Mikołajczyk]

* Konfrontacja energetyki z wolnym rynkiem [W. Milewski]

i wiele wiele więcej!

#13 Wykres dnia: delewarowanie po europejsku

Mimo ekstremalnie niskich stóp procentowych (EBC rozważa nawet wprowadzenie ujemnej stawki depozytowej), akcja kredytowa w strefie euro już nie tylko szoruje po dnie, jak w latach 2011-2012, ale 2013 r zakopała się głęboko w mule...

Oczywiście, delewarowanie dotyczy głownie sektora prywatnego :P Źródło: blog.yardeni.com

Jak widać, wysokie wartości ankiet PMI i tym podobnych (np. ankieta instytutu Ifo) nie znajdują odzwierciedlenia w tak kluczowych danych jak suma kredytów. Póki sektor prywatny nie zacznie pożyczać, wzrost gospodarczy nie wskoczy na "normalny" poziom.