Asset Quality Review czyli czego boi się Europa?

Przed lekturą niniejszego wpisu polecam artykuł Rafała Hirscha na jego blogu: Dlaczego rynek znów boi się rozpadu strefy euro?, który zawiera m.in. ciekawą kompilację wydarzeń rynkowych z ostatniego tygodnia, które każą zastanowić się nad trwałością "małej stabilizacji" w kryzysie strefy euro, wprowadzonej słynnymi już słowami M. Draghiego "whatever it takes". Oczywiście sytuacja jest niezmiernie złożona, a wzrost rentowności obligacji państw europejskich "peryferii" to tylko rynkowy papierek lakmusowy, objaw ostatniego pogorszenia sentymentu w Europie. Ja natomiast chcę skupić się tylko na jednym aspekcie, za to (moim zdaniem) kluczowym dla rozwoju sytuacji dla na rynkach w najbliższych tygodniach. Tym bardziej, że polskie media co najwyżej wzmiankują ten ważny problem. Chodzi o planowane na początku listopada ogłoszenie wyników przeprowadzanego przez EBC od roku przeglądu aktywów banków komercyjnych w trefie euro (tzw. Asset Quality Review - AQR).

Co to za bies? Być może dobrą odpowiedź znajdziecie w krótkim dokumencie EBC: link a w jeszcze większym skrócie poniżej:

Otóż EBC sprawdza, co kryje się w aktywach największych banków strefy euro i czy przypadkiem nie dochodzi w nich do zaniżania wag ryzyka a przez to zawyżania współczynników wypłacalności i fałszowania obrazu kondycji całego sektora bankowego w Europie. Bankom zależy na tym, aby na papierze ryzyko przez nie podejmowane było jak najmniejsze, z uwagi na wymogi kapitałowe stawiane im przez regulacje Basel III/CRR/CRD IV. Zasada generalna jest następująca: im bardziej ryzykowne aktywa są w bilansie banku, tym więcej kapitału własnego dany bank powinien posiadać, aby zamortyzować ewentualny default ferelnego aktywa.

Stosunek kapitałów własnych do skwantyfikowanego ryzyka ponoszonego przez bank to tak zwany współczynnik wypłacalności, a więc podstawowy wskaźnik używany przez innych uczestników rynku (w tym inne banki) do oceny wypłacalności kontrahenta. W przypadku nagłego (skokowego) pogorszenia tego współczynnika w istotnej części sektora bankowego w Europie, możemy mieć do czynienia z poważnym kryzysem zaufania i drastycznym spadkiem płynności na rynku międzybankowym - a więc zjawiskami charakterystycznymi np. dla sytuacji w USA po upadku Lehman Brothers w 2008 roku.

Wyniki AQR powinniśmy poznać 26 października. Wydaje się mało prawdopodobne, aby EBC tym ogłoszeniem świadomie wywołałby panikę na europejskich rynkach finansowych. Trzeba jednak przyznać, że rynek nie domyśla się, jaka będzie treść ogłoszenia, a to oznacza, że możemy spodziewać się jego gwałtownej reakcji. Na razie rynek tylko spekuluje [link] [link] [szczególnie polecam krótki artykuł z bloga CFA Institute: link].

Oprócz sporego potencjału do wywołania gwałtownych reakcji na rynku, wyniki AQR mogą skutkować koniecznością dokapitalizowania wielu europejskich banków, a wobec nagłego wzrostu awersji do ryzyka można przewidywać, że oznaczałoby to kolejną falę nacjonalizacji banków, bo w czasach pełnych strachu, tylko państwo jest zdolne do wyłożenia znacznego kapitału na ratowanie systemu finansowego (na zasadzie zyski prywatne - straty publiczne). W przypadku najbardziej zagrożonych banków z państw - peryferiów strefy euro, będzie się to wiązało ze zwiększeniem długu publicznego i większym zagrożeniem dla zdolności do jego obsługi - tego prawdopodobnie boją się inwestorzy, wyprzedający obligacje państw "południa".

rentowność greckich 10-latek, źródło: bloomberg.com

 ____________________

O temacie kryzysu w strefie euro czytaj również inne wpisy na Wykresologii: link, inny link

Cypr, czyli jak przekonań kogoś, że białe jest czarne

To już kolejny wpis dotyczący sytuacji na Cyprze. Zapyta ktoś: "Co to ma wspólnego z inwestowaniem tu, nad Wisłą?". Otóż bardzo dużo. Po pierwsze, sytuacja na Cyprze wyznacza kierunek giełdom w całej Europie (a także w USA), również w Warszawie, po drugie, znacznie ważniejsze, mam dziwne przeczucie, że obserwacja wykorzystywanych technik na Cyprze może przydać się w najbliższej przyszłości również w innych państwach Europy...

Poniższy wykres pozwala łatwo złapać kontekst wydarzeń na Cyprze. Dane są oficjalne - to znaczy, że np. rosyjskie pieniądze ulokowane przez cypryjskie wehikuły inwestycyjne (znane również w Polsce) są klasyfikowane jako depozyty cypryjskie. Źródło: The Economist.

Źródło: The Economist, który powołuje się na cypryjski bank centralny

Przechodząc do meritum. Jak już pisałem w poprzednim wpisie, pierwszą propozycją rozwiązania problemu niewypłacalności było użycie prywatnych pieniędzy "zwykłych" deponentów. Tak więc każdy deponent miał oddać swoją część bankom, tak aby te uniknęły bankructwa. Pomysł ten wywołał zdecydowaną falę krytyki nie tylko w samym Cyprze, gdzie odbyły się żywiołowe manifestacje, ale także w innych państwach, w tym w Polsce, gdize wrzał głównie Internet.
Pomysł szybko wycofano, bo nie zgodził się na niego cypryjski Parlament. Alternatywny plan zaakceptowano 25 marca. Zakłada on likwidację banku Laiki (drugiego co do wielkości banku komercyjnego na Cyprze), którego koszty poniosą jego akcjonariusze oraz deponenci, co prawda nie "zwykli", bo tylko ci, których depozyty przekraczają 100 000 euro. Głębokiej restrukturyzacji poddany zostanie natomiast największy cypryjski bank - Bank of Cyprus, gdzie zapłacą również deponenci którzy ulokowali więcej niż 100 000 euro.

Propozycja ta oburzenia ulicy już nie wywołała. Po części dlatego, że zapłacą tylko bogaci i tylko wybrani, a po części dlatego, że plan wydaje się mniej rygorystyczny niż pierwotna propozycja.
Tymczasem zwróćmy uwagę, że zmieniło się de facto tylko to, że zamiast solidarnego rozłożenia kosztów na wszystkich deponentów, zapłacą wybrani (dyskrecjonalnie!) akcjonariusze i deponenci. Dlaczego mają zapłacić deponenci Laiki, ale nie innych banków? Obie propozycje zakładały pogwałcenie prawa własności, ale tylko ta druga (rzekomo lepsza) gwałci tak jaskrawo zasadę równości...

OMT czyli WTF?

Tytuł posta nieco zgapiony od The Economist.

Po dłuższej przerwie wracam do pisania i od razu biorę na warsztat nasz ulubiony temat - czyli bezradne działania Europejczyków w walce z kryzysem.

Wszyscy już zapewne słyszeli o najnowszym ich pomyśle, którego nazwali OMT (Outright Monetary Transaction*). Pomysł rynek długu przyjął euforycznie, rynek akcji z zadowoleniem. Nie powinniśmy mieć jednak wątpliwości, że radość jest przedwczesna, a sam program jest tylko kolejnym zakupionym czasem na uporządkowanie sytuacji w strefie. Dodajmy, że czas ten jest coraz droższy. 

Super-Mario Draghi śpieszy z pomocą peryferiom strefy euro. Źródło: marketoracle.co.uk

Oto kilka głównych wątpliwości, które powinniśmy zgłosić przeciwko programowi:

Po pierwsze, wątpliwości wywołuje kompetencja EBC do skupu obligacji z rynku, o których wspominał niegdyś stojeipatrze.blogspot.com Traktat o funkcjonowaniu Unii Europejskiej (art 123) stanowi m.in.:

1. Zakazane jest (...) nabywanie bezpośrednio od nich (tj. państw członkowskich - przyp B.W.) przez Europejski Bank Centralny lub krajowe banki centralne ich papierów dłużnych.

Choć w OMT chodzi o skupowanie papierów z rynku wtórnego, to wydaje się, że program taki narusza ratio legis tego postanowienia. Tym bardziej, że ekonomicznie nie ma większego znaczenia od kogo kupuje EBC. Na marginesie należy zauważyć, że na rynku pierwotnym kupują banki komercyjne, ale ... za pieniądze EBC (sic!) przyznane w ramach LTRO 1 i LTRO 2. Mamy więc do czynienia  z sytuacją w której bank centralny pożycza środki na zakup obligacji, po czym sam te obligacje odkupuje. Skutek jest taki sam jak w przypadku kupna obligacji bezpośrednio przez EBC - w końcu odnajdą się one w jego bilansie. Jedyna różnica polega na tym, że dokonuje się czterech przepływów pieniężnych zamiast jednego. I to wszystko, jak twierdzi EBC, aby zapewnić niezakłóconą transmisję polityki pieniężnej (sic!).

Po drugie, programem będą objęte tylko papiery o krótkim terminie zapadalności, a to będzie wzmagało presję na podwyżkę oprocentowania długoterminowego zwiększając ryzyko rolowania pozycji z długiego końca krzywej dochodowości a także zmniejszając średni okres zapadalności długu, który już teraz jest zbyt krótki, będąc głównym powodem tego, że co miesiąc drżymy o wypłacalności Hiszpanii czy Włoch.

Po trzecie, nie jest pewne czy w ogóle znajdą się chętni do przystąpienia do programu, co oznaczałoby, że interwencja Draghiego miałaby tylko znaczenie słowne. Chodzi o to, że aby przystąpić do OMT państwo będzie musiało zobowiązać się do dalszych reform. Nie wiadomo dokładnie na czym te reformy miałyby polegać, wiadomo tylko, że EBC zastrzegł sobie prawo do dyskrecjonalnej oceny, jakie reformy są wystarczające (the Governing Council will decide on the start, continuation and suspension of Outright Monetary Transactions in full discretion and acting in accordance with its monetary policy mandate.). Tymczasem ani Monti, ani Rajoy nie chcą słyszeć o kolejnych cięciach budżetowych, kiedy recesja w ich państwach szaleje. 

Po czwarte, rozdęcie sumy bilansowej EBC do niespotykanych rozmiarów - przypomnijmy że nie został ustalony górny limit programu OMT, co oznacza, że bilans może rosnąć w nieskończoność. To w przyszłości może rodzić konieczność dokapitalizowania EBC. Pamiętajmy, że mówimy o bilonach euro!

Po piąte, EBC zapewnia, że wszystkie transakcje będą sterylizowane. Poza zdaniem: "The liquidity created through Outright Monetary Transactions will be fully sterilised" nie znamy jednak żadnych szczegółów. Wiemy tylko tyle, że w założeniu pieniądze nie będą wprowadzone do obiegu realnej gospodarki, tylko zwrócone na rachunek EBC. To ma też stabilizować kurs euro. Jedynym efektem OMT ma być więc zmniejszenie rentowności papierów dłużnych czyli umożliwianie dalszego zadłużania się peryferiom strefy euro. Mówiąc jeszcze inaczej - gaszenie pożaru benzyną.

Zupełnie na marginesie - całkowita sterylizacja nie jest łatwa, a doświadczenie pokazuje, że zanim pieniądze wrócą do EBC, mogą przepływać do różnych krajów i różnych podmiotów:

Pożyczkobiorcy i dawcy depozytów dla EBC to inne podmioty! Kapitał przepływa bardzo szybko z południa do północy strefy euro. źródło: kryzys.mises.pl

_______________

* Skąd biorą się te wymyślne nazwy na wszystkie programy? Głupio byłoby je numerować, bo pokazywałoby to, jak nieskuteczne były poprzednie. Wobec tego mieliśmy już LTRO, QE, TWIST i inne autorskie nazwy wymyślane przez ECB, FED, BoE, BoJ itd.

Opcja czasowego wystąpienia ze strefy euro

Jak powszechnie wiadomo, strefa euro ledwie zipie, więc każdy pomysł na jej ratowanie jest bardzo pożądany. Z zainteresowaniem przeczytałem więc propozycję Hansa-Wernera Sinna i Friedricha Sella, opublikowaną na stronach Financial Times. 

Warto zauważyć, że autorzy wywodzą się z silnego niemieckiego think-tank'u IFO Institute, który od dłuższego czasu przekonuje Niemców, aby nie brały udziału w kosztownym ratowaniu krajów peryferyjnych. Słynne są już wyliczenia instytutu, że pozostanie Grecji w strefie euro będzie droższe dla Niemiec, niż ich wyjście. Wyliczenia oczywiście ostro krytykuje tamtejsze Ministerstwo Finansów. Zwracam jednak uwagę Czytelników na rosnące znaczenie IFO w dyskursie politycznym i ekonomicznym Niemiec.

Hans Werner Sinn, szef IFO i współautor artykułu w FT. Źródło: http://www.finfacts.ie

Oto co proponują autorzy:

The core idea is to offer exiting countries the status of associated member, allowing them to adopt their own currency temporarily with the option to return to the euro at a later stage.

A więc w wolnym tłumaczeniu, państwa członkowskie strefy powinny mieć możliwość czasowego odejścia od euro, odzyskanie konkurencyjności wskutek deprecjacji nowej-starej waluty narodowej przy jednoczesnej, zagwarantowanej opcji powrotu do strefy, oczywiście pod warunkiem spełnienia pewnych kryteriów, np. wdrożenia koniecznych reform i przebywania w mechanizmie ERM II przez określony czas. Autorzy powołują się m.in. na przykład Argentyny, która w 2002 r. zdecydowała się odejść od sztywnego kursu peso (1:1 w stosunku do dolara), po czym w 2004 r. ponownie związała kurs swojej waluty narodowej z walutą USA.

Cóż, propozycję należy uznać za ciekawą, ale wydaje się, że została przygotowana tylko po to, aby zachęcić Greków do ucieczki ze strefy. Wielokrotnie pisałem, że to dla Grecji najlepszy scenariusz.  W zasadzie jednak już teraz Grecja mogłaby opuścić strefę, a po jakimś czasie do niej wrócić, przy odpowiedniej woli politycznej po obu stronach.

Autorzy zapominają jednak (bądź celowo o nim nie wspominają) o pewnym ryzyku, które może powstać w przypadku zagwarantowania możliwości takiego wariantu w Traktatach. Mianowicie, z opt-out / opt-in mogą skorzystać również najsilniejsze kraje strefy euro, jak Finlandia, które nie chcą płacić za "południowy" kryzys. Być może IFO Institute to właśnie chce osiągnąć (aby i Niemcy mogły sobie wyjść i wejść, jeśli im się spodoba, bądź po prostu uzyskały możliwość szantażu słabszych państw), ale my musimy pamiętać, że to mogłoby ostatecznie zabić projekt euro.