Case study: Organika

Witam wszystkich Czytelników po długiej przerwie.

Dziś kilka słów na temat ciekawego przypadku producenta pianek poliurenowych* z Malborka - spółce Organika S.A. która nie wykupiła zapadającej w marcu serii obligacji o wartości 35 mln zł. Na pierwszy rzut oka nic szczególnego tutaj się nie stało - w końcu rynek Catalyst obfituje w kiepskich (a często nawet nieuczciwych) emitentów i informacja o kolejnym bankructwie niewiele osób zdziwiła. 

Logo bohatera historii. Źródło: organika.pl

Co więc sprawiło, że postanowiłem podzielić się kilkoma przemyśleniami na temat tej spółki? Ano fakt, że Organika była emitentem solidnym, obecnym na Catalyst od 2010 roku. Wyniki finansowe nie były może rewelacyjne, ale dawały nadzieję na pozytywny wynik rozmów z wierzycielami na temat kontynuacji finansowania. W 2012 z sukcesem zrolowała obligacje serii A i B na serię C1 i C2. Od stycznia do marca 2013 spółka wyemitowała jeszcze serie C3-C5. Problemy zaczęły się dopiero przy serii D, która miała wykorzystać popularną na przełomie roku 2013/2014 ofertę publiczną (z powodzeniem korzystał z niej np. Kruk). Wówczas, to jest na początku lutego, obligacje Organiki były notowane po ok. 100% wartości nominalnej - sytuacja zupełnie normalna, biorąc pod uwagę, że do wykupu całej serii zostało około 1,5 miesiąca, uzasadniona byłaby nawet wycena z dyskontem.

Uważni inwestorzy powinni jednak już wówczas zauważyć że "coś nie gra". Chcę zwrócić Waszą uwagę na kilka sygnałów ostrzegawczych, które mogą okazać się przydatne przy analizie innych emitentów. 

1) Sam fakt przeprowadzania oferty publicznej na kwotę 10 mln zł w sytuacji, w której za półtora miesiąca spółka ma wykupić obligacje za 35 mln zł mógł być niepokojący. Oczywiście, możliwe jest, że spółka poszukując dywersyfikacji źródeł finansowania "otwiera" się na drobnych graczy. Problem w tym, że w opisanej sytuacji sygnalizuje w ten sposób potencjalne problemy z domknięciem luki finansowania na poziomie 25 mln zł. Z ofertą publiczną zawsze wiąże się ryzyko nieosiągnięcia zakładanego popytu. Dlatego oferty publiczne które mają posłużyć rolowaniu obligacji należy oceniać bardzo podejrzliwie. Być może to ostatnia deska ratunku emitenta - szczególnie przy wysokim oprocentowaniu. Być może odmówił mu już bank i dotychczasowy wierzyciel?

2) Informacja o przesunięciu zapisów na obligacje w ofercie publicznej - oczywisty sygnał, że popyt nie jest wystarczający.

3) Szybko potwierdzony przez informację o zebraniu zaledwie 6,2 mln zł z planowanych 10 mln.

Zwracam uwagę że w tym momencie (początek marca!) obligacje na Catalyst wciąż można było sprzedać za wartość nominalną! Być może dzięki:

4) zapewnieniom spółki, że "wszystko jest w porządku". 13 lutego popularny serwis stockwatch.pl przeprowadził czat z zarządem spółki. Jeden z cytatów:

"Wykup obligacji przypada pod koniec marca, nie widzimy zagrożenia zwiazanego z wykupem tych obligacji. Powtarzam, że Spółka podpisała umowę z DI Investors o przeprowadzeniu prywatnej emisji obligacji oraz prowadzi rozmowy z ARP, a dotychczasowi obligatariusze instytucjonalni deklarują chęć pozostania ze Spółką. Duże zaufanie do Spółki jest efektem m.in. regularnych wypłat kuponów oraz dobrego kontaktu z inwestorami instytucjonalnymi. "

Co poszło nie tak? Być może ten default** to wina zbyt późnej reakcji zarządu. Rozpaczliwe próby ratowania płynności w drodze oferty publicznej były zdecydowanie spóźnione. Oferta prywatna mająca umożliwić "rolkę" powinna zostać przeprowadzona najpóźniej w IV kwartale 2013 roku. Być może problem wynikał z podejścia "przecież jakoś to będzie"? Dane które posiadam nie pozwalają mi na przyjęcie tezy o bankructwie ekonomicznym spółki - bardziej prawdopodobne jest bankructwo wywołane słabą polityką finansową zarządu...

Jaki jeszcze morał z tej historii? Ano taki, że przy inwestowaniu w obligacje korporacyjne występuje często niedoszacowywane ryzyko polityki zarządu. Analitycy koncentrują się na sprawozdaniu finansowym, liczbach, wskaźnikach i symulacjach liczbowych zapominając o ryzykach "jakościowych". Pamiętajcie więc o szerokim kontekście każdej decyzji inwestycyjnej!

___________
* przydaje się w produkcji mebli oraz w przemyśle, motoryzacji i budownictwie. 
** formalnie bankructwa nie ma - według oficjalnych informacji w sądzie nie ma wniosku o upadłość spółki, a porozumienie z wierzycielami nie jest niemożliwe. Tak czy inaczej cała historia kosztowała spółką (w najbardziej optymistycznym scenariuszu) utratę zaufania rynku a w konsekwencji kilkaset punktów bazowych marży przy dalszym finansowaniu...

I po przerwie, choć bez powrotu

 Witam!

Miesiąc przerwy w inwestowaniu, który ogłosiłem w poprzednim wpisie właśnie minął. Raczej nie miałem problemu z dotrzymaniem złożonej samemu sobie obietnicy, bo przez ten czas rynek nie rozpieszczał inwestorów. Dziś po raz kolejny indeksy się czerwienią. Moim zdaniem czeka nas jeszcze kilka miesięcy bessy na rynku akcji. Wobec tego nie mam specjalnej ochoty na kupowanie instrumentów udziałowych. 

Formowanie się trójkąta opadającego po dynamicznych spadkach nie wróży niczego dobrego. Proszę zwrócić uwagę na bardzo niską liczbę otwartych pozycji - widać, że optymistów brak. Alternatywą dla pogłębieniem spadków byłby długotrwały trend boczny, który w warunkach wysokiej inflacji oznacza realne straty na inwestycji. Co więcej, z uwagi na bardzo niekorzystne otoczenie makroekonomiczne, spodziewam się raczej dalszych spadków, szczególnie wśród dużych spółek.

Postanowiłem więc bliżej przyjrzeć się świeżemu jeśli chodzi o Polskę rynkowi obligacji korporacyjnych CATALYST. 

Bolączką tego rynku jest bardzo niska płynność. Wbrew pozorom inwestowanie w obligacje nie jest też takie proste. Trzeba pamiętać o niuansach związanych z narosłymi odsetkami i podatkami. Aby policzyć rentowność inwestycji, od oprocentowania kuponu trzeba odjąć koszty prowizji maklerskiej* oraz podatek Belki, który jest tutaj, podobnie jak w przypadku dywidend płacony przez biuro maklerskie (a więc wydatek związany z kupnem obligacji a także prowizja nie jest kosztem uzyskania przychodu).

Zainteresowałem się obligacjami spółek Organika oraz Navi Group. Pierwsza to spółka produkcyjna (pianki przemysłowe) druga - finansowa. I tutaj od razu pojawia się problem. Nie są to spółki publiczne, a wiec dostęp do raportów finansowych jest ograniczony. Z pewnością nie znajdziemy ich na stronie emitenta. Do dyspozycji mamy tylko noty informacyjne, które czasami są rzetelne, a czasami mniej - w dodatku nie są aktualizowane i w przypadku choćby Organiki - zawierają dane z 2009 roku. Brak twardych danych finansowych (bilansu, CF, RZiS) to poważny problem, bo w przypadku obligacji ryzyko jest mierzone prawdopodobieństwem bankructwa.

Może Czytelnicy mają jakieś doświadczenia z rynkiem CATALYST? Czekam na dyskusję :)

Pozdrawiam

____________________

* Przykładowo eMakler 0,25%, Alior 0,19% XTB 0,15%