Kiedy koniec QE? czyli nic nie trwa wiecznie

QE3+ a rynek pracy

Trzecia runda Quantitative Easing, ogłoszona we wrześniu 2012, w założeniu miała polegać na skupie co miesiąc papierów hipotecznych za 40 mld dolarów. Z końcem roku wygasł jednak program TWIST 2, co spowodowało decyzję o rozszerzeniu programu QE3 o kolejne 45 mld dolarów miesięcznie (czyli razem 85 mld). Niektórzy ochrzcili więc "ulepszony" program jako QE3+, inni jako QE4. Zobaczmy jaki wpływ na rynek pracy miał ten program:

Stopa bezrobocia w kolejnych okresach QE. Wykres: tradingeconomics.com + moje czerwone prostokąty

Rzut oka na ten jeden wykres nie pozwala odpowiedzieć na pytanie: czy to rzeczywiście działa? Próba takiej odpowiedzi nie jest też ambicją tego wpisu. Pewne jest natomiast, że drukowanie pompuje bilans FED, a skoro "nic nie może wiecznie trwać", tematem tego wpisu jest próba odpowiedzi na pytanie, kiedy QE3+ się skończy. 

KIEDY?

Ankietowani przez Bloomberga ekonomiście twierdzą, że FED będzie wycofywał się z polityki luzowania stopniowo, zmniejszając wydawane miesięcznie kwoty najpierw do 50-60 mld, potem do 30 mld, aż w końcu wygasi go zupełnie. Konsensus przewiduje, że pierwszy krok (redukcja do 50 mld miesięcznie) nastąpi w IV kwartale 2013 roku. W stopniowym odchodzeniu od polityki luzowania chodzi o to, żeby FED miał czas zaobserwować, jak zmniejszenie dawki "kroplówki" wpłynie na rynek finansowy, a przede wszystkim na rynek pracy w stanach. To sugeruje, że kolejne kroki nie będą podejmowane szybciej niż po kwartale od kroku poprzedniego. To z kolei pozwala zakładać, że QE3 skończy się najwcześniej w czerwcu 2014 roku, a więc po 16 miesiącach funkcjonowania. QE1 trwał 19 miesięcy, QE2 tylko 8.

IMPLIKACJE DLA RYNKÓW

Zakładając scenariusz: zmniejszenie QE3+ do 50 mld w październiku, do 30 mld w lutym i zniesienie go całkowite w czerwcu 2014, przyjmujemy, że na rynek trafi jeszcze 830 mld dolarów żywej gotówki*. Gdzie może się ona skierować - przede wszystkim na rynki akcji, wobec niskich już niemiłosiernie rentowności obligacji skarbowych.

wykres stooq.pl Uwaga - wykres obligacji (różowy) prezentuje rentowności papierów, a więc im jest niżej, tym obligacje są droższe.

Rynki akcji korzystają jednak nierównomiernie z regularnego dopływu świeżej gotówki. Podczas gdy indeksy w USA biją kolejne rekordy wszechczasów, polski WIG 20 od początku roku znajduje się w silnym trendzie spadkowym. Nie jesteśmy osamotnieni w tej słabości. Spójrzmy na wykres:

wykres: stooq.pl

Podobne trendy możemy zaobserwować na innych rynkach "wschodzących" - dobrym przykładem jest zaznaczona wyżej na zielono giełda brazylijska (indeks BOVESPA). 

Wydaje się też że indeksy akcyjne w stanach są wyceniane wyżej już teraz - inaczej mówiąc, owe 830 mld dolarów "jest już w cenach". Niebezpieczeństwo silniejszej korekty na amerykańskim rynku akcji wzrasta. Jednak trend wzrostowy powinien utrzymać się, jak sądzę, do końca programu QE3+ (przynajmniej zaś do końca tego roku). Pozytywny wpływ tego trendu na zachowanie się cen akcji w Europie oraz na rynkach wschodzących (patrz WIG20) może być jednak wciąż ograniczony.

__________________
* To dość konserwatywne założenie. Równie dobrze FED może zdecydować się na powrót do QE w pełnej wysokości, gdyby rynek pracy istotnie negatywnie zareagował na zmniejszenie skali programu.

Czy koniec dwucyfrowego wzrostu gospodarczego w Chinach?

Jeden z moich ulubionych polskojęzycznych blogerów, SiP, podrzucił bardzo ciekawy link do raportu Nomura na temat rosnącego ryzyka kryzysu finansowego w Chinach (wszystkie wykresy i cytaty pochodzą z tego opracowania). Temat to tym bardziej ciekawy, że w kontekście Chin mówi się raczej o ryzyku spowolnienia gospodarczego, przy którym 7-8% wzrostu PKB rocznie to już słabe osiągnięcie ("twarde lądowanie" gospodarki chińskiej). Tymczasem analitycy Nomura wskazują, że prawdziwe ryzyko tkwi w systemie finansowym Chin, który nabiera cech podobnych do innych gospodarek dokładnie przed kryzysem finansowym, spowodowanym po pierwsze przeinwestowaniem i zbyt wysokim stopniu dźwigni finansowej sektora prywatnego*, po drugie zbyt wysokiej inflacji, po trzecie wyczerpywaniu się potencjału szybkiego wzrostu (spadający potential growth). Najbardziej jaskrawe porównania dotyczą Japonii (1989) i USA (2007). 

Jedną z głównych tez raportu jest konstatacja, że chiński rząd nie tyle będzie musiał zmierzyć się z trwałym spadkiem dynamiki wzrostu gospodarczego poniżej dwucyfrowego tempa, ale w zasadzie sam powinien chłodzić gospodarkę jeżeli chce uniknąć kryzysu finansowego, który z kolei wymusi proces delewarowania (na wzór USA), ograniczenia popytu i zdecydowanie silniejszego spadku dynamiki wzrostu PKB. W raporcie czytamy:

So is the market underestimating the financial risks in China or is the government over-alarmed? We believe China faces rising risks of a systemic financial crisis and that thegovernment needs to take action quickly to contain such risks. We assume it will do so in H12013 and consequently we expect GDP growth to slow to 7.3% y-o-y in H2 from 8.1% in H1(Consensus is for growth of around 8% through 2013; Figure 2). If a loose policy stance ismaintained and these risks are not brought under control, strong growth of above 8% in 2013 ispossible, but that would heighten the risks of high inflation and a financial crisis in 2014.

Jak wspomniałem, trzy główne symptomy wzrostu ryzyka kryzysu finansowego to:

1) zbyt wysoki poziom lewarowania

2) dynamiczna inflacja, przede wszystkim jeżeli chodzi o modny do analizy sektor deweloperski. Jednak problem polega również na silnej presji na wzrost wynagrodzeń, który może prowadzić do spirali inflacyjnej, szczególnie w miarę "przestawiania" chińskiej gospodarki na popyt wewnętrzny.

3) Spadek potencjału wzrostu. Tutaj problem polega przede wszystkim na fakcie, że Chiny osiągnęły już tak silną pozycję na globalnym rynku, że dalszy wzrost ich udziałów np. w imporcie do USA nie może rosnąć już tak dynamicznie. Jeszcze poważniejszy problem wynika z faktu, że ogromna rzesza taniej siły roboczej, będącej filarem dynamiki wzrostu, po prostu została zaabsorbowana, a presja na wzrost płac powoduje spadek konkurencyjności Chin np. w stosunku do innych gospodarek azjatyckich o niższym poziomie rozwoju i dużych zasobach taniej siły roboczej (Indie, Pakistan, Indonezja).

Oczywiście to tylko niektóre, najwyraźniej widoczne elementy układanki. W tle czają się problemy ze sprawozdawczością władz lokalnych, które podobno fałszują dane na potęgę, zamiatając pod dywan nieudane inwestycje i rosnące wydatki. Dowód tego jest prosty - zsumowane dane lokalne  dotyczące wzrostu PKB systematycznie przewyższają oficjalne dane dla całości gospodarki. Kolejny problem, to wzrastająca wartość złych długów. Kierowane przez lokalną wierchuszkę partyjną strumienie inwestycji leją się z banków do powiązanych z politykami przedsiębiorstw, które środki defraudują lub po prostu błędnie inwestują. Kredyty zaczynają być niespłacane, co wzmaga ciśnienie wewnątrz systemu bankowego. Jeszcze inny kłopot to wzrost sektora tzw. shadow banking [link - ciekawy artykuł szefa Bank of China].

 

________

* w odróżnieniu np. kryzysu europejskiego, gdzie przyczyną (a może skutkiem?) załamania była zbyt wysoka dźwignia finansowa sektora publicznego.

Silny trend spadkowy na WIG20

Wyjątkowo niekorzystnie kształtuje się sytuacja byków na wykresie WIG20. Spójrzmy:

wykres: stooq.pl kreski: autor

Widzimy wyraźny trend spadkowy trwający od początku 2013 roku. Trwa on już 16 tygodni - dokładnie tyle samo co podobny zakresem spadek cen w I połowie 2012 roku (+). Druga część poprzedniego roku była już zdecydowanie lepsza i indeks zarobił niemal 600 punków. Oscylatory CCI i RSI wskazują jednak wyraźnie, że rynek jest obecnie znacznie mniej wykupiony niż w maju 2012 roku, kiedy trend się odwrócił (-). Tą samą tezę wspiera układ średnich kroczących. Na wykresie zaznaczono trzy średnie: SMA15 (czerwona) SMA 30 (fioletowa) i SMA 45 (niebieska). Ich układ to SMA 15>SMA 30>SMA 45, czyli typowy dla... trendu wzrostowego. W tej sytuacji technicznej, w jakiej się znajdujemy, interpretują go jednak raczej jako sygnał, że trend spadkowy ma jeszcze dużo miejsca do rozwoju (-). Nie wydaje się aby poziom 2230 stanowił silniejsze wsparcie od 2300-2311, który pękł jak zapałka w mijającym tygodniu. Przeciwko możliwemu odwróceniu trendu przemawiają dodatkowo:

1) fakt, że niedługo wejdziemy w tradycyjnie sezonowo słaby okres maja-czerwca (sel in May and go away...) (-)

2) fakt, że polski parkiet od początku roku charakteryzuje się zdecydowaną słabością wobec parkietów zachodnich. 

wykres: stooq.pl

Ktoś mógłby powiedzieć, że polska giełda "ma co odrabiać" i może szybko dogonić dynamikę wzrostu za granicą (+). To skutkowałoby naprawdę pokaźnym wzrostem. Jednak taki scenariusz jest mało prawdopodobny. Za granicą przeważa poczucie nieuchronności głębszej korekty - indeksy amerykańskie osiągają wciąż nowe rekordy historyczne, tymczasem amerykańska gospodarka dostaje zadyszki, a w tle są jeszcze dyskusje na tematy budżetowe (sequester) oraz pojawiające się głosy o szybkim zakończeniu programu QE3+. (-) Być może nieunikniona korekta rozwinie się właśnie w maju-czerwcu, wspierana przez wspomnianą wyżej sezonowość. Trudno zakładać, że w takim klimacie GPW zacznie piąć się do góry...

3) Rozwijające się rządowe projekty "reformy" systemy emerytalnego. Choć kształt tych zmian wciąż jest nieznany, to wydaje się, że może on być tylko niekorzystny dla OFE i ich pozycji na polskim rynku kapitałowym (-).

4) spora przecena na rynku surowców i spowolnienie gospodarcze w Chinach odbija się negatywnie na notowaniach flagowej spółki z WIG20 - KGHM. Bez silnego, czy choćby neutralnego waloru polskiego producenta miedzi, WIG20 nie da rady solidnie podreperować swojej zdobyczy punktowej... (-)

Mamy więc 6 minusów (argumenty za spadkiem) i tylko 2 plusy (argumenty za wzrostem). Wiosna na GPW chyba więc nieprędko zawita...

#8 Wykres dnia: zależność stopy bezrobocia i cen akcji w USA

The Economist przedstawił ciekawy wykres obrazujący korelację między stopą bezrobocia a rynkiem akcji w Stanach Zjednoczonych. Nie wiadomo co jest ciekawsze - czy to, że korelacja jest silna (i oczywiście ujemna) czy to, że wyraźna jest przede wszystkim dopiero od połowy lat '90 ubiegłego stulecia?

Źródło: The Economist

Czy w Polsce taką zależność też da się zaobserwować? Patrząc tylko na wykres, bez analizy liczbowej, nie wygląda na to...

Źródło: stooq.pl

Może wynika to z intensyfikacji działań banku centralnego w USA w czasach wzrostu stopy procentowej? W Polsce giełda akcji jest skorelowana raczej z rynkami zagranicznymi niż z polską gospodarką - może dałoby się zaobserwować korelację między WIG20 a stopą bezrobocia w USA?

Przeciągana rewolucja na GPW - nowy system startuje 15 kwietnia

Artykuł ten został oparty w dużej części na tekście mojego autorstwa w październikowym numerze pisma "To zależy".

W poniedziałek, 15 kwietnia wreszcie ma ruszyć Universal Trading Platform, nowy system transakcyjny warszawskiej GPW, który ma zastąpić wysłużony WARSET. Wreszcie, bo pierwszym termin jego wprowadzenia był listopad 2012 roku. To była prawdziwa telenowela! Najpierw system miał ruszyć 2 listopada, potem dowiedzieliśmy się, że 15 listopada poznamy dopiero datę wprowadzenia. Dopiero jednak 22 listopada dowiedzieliśmy się, że system wejdzie do użytku właśnie 15 kwietnia... Problem polegał przede wszystkim na nieprzygotowaniu części uczestników rynku. Jeszcze teraz część brokerów nalegała, aby datę wprowadzenia systemu ponownie przełożyć. GPW jednak tupnęła nogą i rewolucja stanie się faktem już za 8 dni.

Giełdzie na wprowadzeniu systemu bardzo zależy bo będzie to pierwszy sukces nowego prezesa Adama Maciejewskiego, a przede wszystkim ma się to przełożyć pozytywnie na obroty giełdowe, a przez to na zyski samej giełdy.

Nowy system będzie przede wszystkim szybszy i wydajniejszy – czas odpowiedzi na wysyłane zlecenia będzie skrócony do ułamków milisekund. Giełda ma nadzieję, chyba słusznie, że zachęci to zagranicznych inwestorów, w tym fundusze typu hedge oraz stosujące strategie automatyczne typu HFT (High Frequency Trading) i HVT (High Volume Trading), do skorzystania ze zwiększonej płynności i wejścia na GPW.

Nowy system giełda kupiła od NYSE Technologies. Obrazek: http://www.stacresearch.com

Zyska więc przede wszystkim sama giełda, która żyje z prowizji, a więc dąży do maksymalizacji wolumenu obrotu, ale także inni uczestnicy rynku. Nowy system oznacza bowiem również nowe funkcjonalności. Również „zwykli” inwestorzy będą mieli dostęp do nowych typów zleceń. Ciekawe mogą okazać się zlecenia PEG należące do tej samej grupy zleceń, co dostępne już od jakiegoś czasu u niektórych polskich brokerów, zlecenia z kroczącym stop-loss. Różnica polega na tym, że w przypadku zlecenia PEG limit aktywacji podąża za najlepszym zleceniem w arkuszu (w zależności od woli inwestora po stronie kupna albo sprzedaży), nie zaś za ceną. Dodatkową możliwością będzie ustalenie kursu przy którym zlecenie ulega dezaktywacji. Inną nowością będą zlecenia GTT (lub WDC czyli „ważne do czasu”), umożliwiające precyzyjne, co do sekundy określenie momentu bieżącej sesji do której zlecenie będzie ważne. Dotychczas inwestorzy mieli do wyboru tylko zlecenia ważne do zakończenia bieżącej sesji lub ważne do pierwszego wykonania. To nie koniec nowości, pewnym modyfikacjom będą poddane używane już dziś zlecenia PKC („po każdej cenie”) czy PCR („po cenie rynkowej”). Oba typy zleceń będą miały równy priorytet, podczas gdy dotychczas pierwszeństwo miało zlecenie PKC. Ponadto zniknie zlecenie PCRO („po cenie rynkowej na otwarciu”). Jak widać, zmiana systemu notującego oznacza nie tylko nowe możliwości dla inwestorów indywidualnych, ale również wymaga aktualizacji wiedzy o rodzajach zleceń. Zainteresowanych tematem zachęcam do odwiedzenia strony www.gpw.pl/Nowe_typy_zlecen_w_utp. Na marginesie warto dodać, że również dla zwykłych śmiertelników ułatwiony zostanie dostęp do handlu algorytmicznego na GPW. Dotychczas umożliwia to jeden z krajowych brokerów, ale tylko w oparciu o własną infrastrukturę. Wraz z przejściem na UTC możliwy będzie „bezpośredni” dostęp do arkusza zleceń dla komputera osobistego każdego inwestora. Oczywiście, dostęp ten będzie zależał od systemu transakcyjnego dostarczanego przez danego brokera i możliwości programowania w nim algorytmów. Można jednak oczekiwać, że przynajmniej liderzy rynku taką możliwość udostępnią.

To nie koniec zmian. Wraz z superszybkim systemem operacyjnym giełda uruchomi usługę tak zwanej kolokacji serwerów. Choć czytelnikowi nie interesującemu się bliżej tematem algorytmów HFT może wydawać się to nieco dziwne, to największe fundusze hedge na świecie toczą zażartą wojnę o wynajem nieruchomości położonych jak najbliżej dużych światowych giełd. Zaawansowanie algorytmów inwestycyjnych jest już bowiem tak duże, że przewagę nad konkurencją można zdobyć skracając fizyczną odległość między komputerem generującym sygnał kupna lub sprzedaży a systemem informatycznym samej giełdy. Możliwe, że wraz z uruchomieniem UTP na GPW również dojdzie do takiej konkurencji. Wówczas giełda będzie przygotowana i przedstawi ofertę wynajmu pomieszczeń na serwery dla inwestorów instytucjonalnych.

Warto wspomnieć o jeszcze jednej kwestii technicznej. W nowym systemie będą notowane akcje z rynku głównego oraz NewConnect, ale w systemie Catalyst tylko na rynkach GPW – RR oraz GPW – ASO. W starym systemie będą notowane obligacje z rynku Bondspot, czyli BS – RR oraz BS – ASO. 

Zaproszenie: V numer To Zależy

Próbując zrekompensować mizerną ostatnio aktywność na blogu, zapraszam serdecznie do zapoznania się z piątym już numerem (a wciąż trzymamy poziom :) ) czasopisma "To zależy" i moim skromnym udziałem w nim - krytyki programu Inwestycje Polskie na stronie 29.

Oprócz tego artykułu artykuliku, polecam szczególnie:

* FED: Strategia wyjścia albo wejścia w ślepą uliczkę (autor: Damian Olko)
* Wywiad z prezesem PZU Andrzejem Klesykiem (hit!)

Cypr, czyli jak przekonań kogoś, że białe jest czarne

To już kolejny wpis dotyczący sytuacji na Cyprze. Zapyta ktoś: "Co to ma wspólnego z inwestowaniem tu, nad Wisłą?". Otóż bardzo dużo. Po pierwsze, sytuacja na Cyprze wyznacza kierunek giełdom w całej Europie (a także w USA), również w Warszawie, po drugie, znacznie ważniejsze, mam dziwne przeczucie, że obserwacja wykorzystywanych technik na Cyprze może przydać się w najbliższej przyszłości również w innych państwach Europy...

Poniższy wykres pozwala łatwo złapać kontekst wydarzeń na Cyprze. Dane są oficjalne - to znaczy, że np. rosyjskie pieniądze ulokowane przez cypryjskie wehikuły inwestycyjne (znane również w Polsce) są klasyfikowane jako depozyty cypryjskie. Źródło: The Economist.

Źródło: The Economist, który powołuje się na cypryjski bank centralny

Przechodząc do meritum. Jak już pisałem w poprzednim wpisie, pierwszą propozycją rozwiązania problemu niewypłacalności było użycie prywatnych pieniędzy "zwykłych" deponentów. Tak więc każdy deponent miał oddać swoją część bankom, tak aby te uniknęły bankructwa. Pomysł ten wywołał zdecydowaną falę krytyki nie tylko w samym Cyprze, gdzie odbyły się żywiołowe manifestacje, ale także w innych państwach, w tym w Polsce, gdize wrzał głównie Internet.
Pomysł szybko wycofano, bo nie zgodził się na niego cypryjski Parlament. Alternatywny plan zaakceptowano 25 marca. Zakłada on likwidację banku Laiki (drugiego co do wielkości banku komercyjnego na Cyprze), którego koszty poniosą jego akcjonariusze oraz deponenci, co prawda nie "zwykli", bo tylko ci, których depozyty przekraczają 100 000 euro. Głębokiej restrukturyzacji poddany zostanie natomiast największy cypryjski bank - Bank of Cyprus, gdzie zapłacą również deponenci którzy ulokowali więcej niż 100 000 euro.

Propozycja ta oburzenia ulicy już nie wywołała. Po części dlatego, że zapłacą tylko bogaci i tylko wybrani, a po części dlatego, że plan wydaje się mniej rygorystyczny niż pierwotna propozycja.
Tymczasem zwróćmy uwagę, że zmieniło się de facto tylko to, że zamiast solidarnego rozłożenia kosztów na wszystkich deponentów, zapłacą wybrani (dyskrecjonalnie!) akcjonariusze i deponenci. Dlaczego mają zapłacić deponenci Laiki, ale nie innych banków? Obie propozycje zakładały pogwałcenie prawa własności, ale tylko ta druga (rzekomo lepsza) gwałci tak jaskrawo zasadę równości...