IPO PHN #3: Nieuregulowana sytuacja prawna + nieco rozważań o ryzyku "prawnym" w ogólności

Dziś krótko jeszcze o IPO Polskiego Holdingu Nieruchomości o którym pisałem już tutaj i tutaj. Zajmiemy się jednym z najpoważniejszych czynników ryzyka, jakie towarzyszą decyzji o zakupie akcji tej spółki - a mianowicie nie do końca uregulowanej sytuacji prawnej emitenta.

Ryzyko "prawne"* jest zwykle najbardziej niedoszacowywane przez inwestorów z dwóch prostych przyczyn. Po pierwsze, inwestorzy zwykle nie mają wykształcenia prawniczego i wiele czynników ryzyka po prostu nie znają i nie rozumieją. Po drugie ryzyko takie jest bardzo trudne do modelowania i w praktyce decyzja jest zero-jedynkowa: albo ryzyko jest na tyle duże, że odpuszczamy inwestycję, albo na tyle małe (w naszym mniemaniu), że po prostu je ignorujmy. Moim zdaniem, ryzyko "prawne" powinno mieć jednak wpływ na wycenę spółki. Od strony metodologicznej możemy dodać specjalny narzut na premię za ryzyko rynkowe (co zmniejszy mnożnik dyskontujący, a w związku z tym wycenę) albo zdyskontować wycenę na końcu według zadanej stopy (np. 10% ryzyka materializacji roszczeń). Efekt będzie taki sam lub bardzo podobny.

Tyle wstępu metodologicznego, a teraz przejdźmy do konkretnej sytuacji, a więc IPO PHN. Kluczowe z naszego punktu widzenia informacje znajdziemy na stronach 21-36 Prospektu emisyjnego a więc w podrozdziale zatytułowanym "Czynniki ryzyka związane z Grupą, jej działalnością oraz branżą w której działa". Radzę przeczytać całość. Poniżej zaś najciekawsze fragmenty:

Zgodnie z postanowieniami Ustawy o Komercjalizacji i Prywatyzacji, niektórzy pracownicy, byli pracownicy i następcy prawni takich pracowników i byłych pracowników spółek Dipservice, COBO i Składnica Księgarska nabyli od Skarbu Państwa opcje nabycia akcji w spółce Warszawski Holding Nieruchomości, która powstała w wyniku połączenia Dipservice, TON Agro, Składnicy Księgarskiej,
COBO oraz dwóch podmiotów zależnych: Kaskada, spółki zależnej Dipservice, i Argo, spółki zależnej TON Agro. (...) Uprawnienia oblicza się na podstawie parytetu wymiany ustalonego w planie połączenia, przeliczając uprawnienia do akcji w spółkach łączonych na odpowiednią liczbę akcji w spółce powstałej w wyniku połączenia. (...) W ocenie Spółki, (...) parytet wymiany akcji Warszawskiego Holdingu Nieruchomości został ustalony na poziomie, który doprowadził do wydania przez Skarb Państwa na rzecz uprawnionych osób większej liczby akcji niż ta, do której osoby takie byłyby uprawnione, gdyby wyceny majątków łączących się spółek były przeprowadzone prawidłowo. Nieprawidłowości związane z wyceną majątków spółek, które zostały połączone w Warszawski Holding Nieruchomości, mogą być zatem źródłem roszczeń odszkodowawczych Skarbu Państwa wobec Warszawskiego Holdingu Nieruchomości. (...)

W mojej opinii ryzyko materializacji takiego scenariusza jest niewielkie, przynajmniej w bliskiej przyszłości. Skarb Państwa nawet po IPO pozostaje właścicielem 75% akcji grupy, więc wydaje się szaleństwem kierowanie roszczeń odszkodowawczych wobec własnej spółki (to wygenerowałoby koszty obsługi prawnej po stronie SP oraz Grupy, co ostatecznie też przekłada się na bilans SP). Poza tym kwestie wycen zawsze są problematyczne w sądach.

Inny fragment:

Kontynuując proces restrukturyzacji zatrudnienia w Grupie przeprowadzony w 2011 roku, Grupa zamierza podjąć dalsze działania mające na celu optymalizację zatrudnienia w Grupie, w tym dokonanie dalszej redukcji liczby pracowników w celu osiągnięcia oszczędności kosztowych. Jednakże Spółka nie może zagwarantować, że jakiekolwiek działania w tym zakresie zostaną podjęte,
a jeżeli zostaną podjęte, że przyniosą oczekiwane wyniki, jak również, że Grupa będzie w stanie wynegocjować i uzgodnić z pracownikami lub ich przedstawicielami pakiety świadczeń związanych z restrukturyzacją zatrudnienia w Grupie akceptowalne dla obydwu stron. Niektórzy pracownicy Grupy podlegają ochronie przewidzianej w przepisach prawa m.in. ze względu na wiek, macierzyństwo i pełnienie funkcji w związkach zawodowych, co ograniczało i może ograniczać zdolność Grupy w zakresie restrukturyzacji stanu zatrudnienia. Ponadto nie można wykluczyć, że taka restrukturyzacja zatrudnienia w Grupie będzie wiązała się z poniesieniem przez Grupę znacznych kosztów, które przewyższą zakładane kwoty. (...)

Biorąc pod uwagę szeroko zakrojone plany restrukturyzacji (redukcja załogi do ok. 100 osób, sprzedaż nieruchomości wartych 700 mln zł), może ona generować poważne koszty. Problemy prawne zaś mogą spowodować błędy estymacji tych kosztów...

Dalej:

Grupa jest narażona na nieuniknione ryzyko związane z inwestowaniem w Polsce wynikające z nieuregulowanego stanu prawnego części nieruchomości położonych w Polsce.

Większość nieruchomości Grupy znajduje się w Warszawie, gdzie od dawna trwa problem dotyczący tzw. Dekretu Bieruta, który wywłaszczył posiadaczy nieruchomości warszawskich, aby ułatwić powojenną odbudowę miasta. Teraz własność tych nieruchomości może być sporna, a dawni właściciele zgłaszają się o odszkodowanie. To bardzo poważny czynnik ryzyka.

Dalej:

Ze względu na znaczną liczbę nieruchomości wykorzystywanych przez Grupę na podstawie umów użytkowania wieczystego, Grupa nie jest w stanie zapewnić, iż spełniła w przeszłości i spełnia wszystkie zobowiązania określone w takich umowach. W związku z powyższym, Grupa nie może wykluczyć ryzyka wypowiedzenia takich umów przez Skarb Państwa, jednostki samorządu terytorialnego lub ich związki będące stroną takich umów przed upływem okresu, na który zostały zawarte. Takie ryzyka istnieją w szczególności w przypadku jednej z działek wchodzących w skład nieruchomości przy ul. Świętokrzyskiej 36 (wytł. moje BW). Ponadto Grupa nie może zapewnić, iż wszystkie zawarte umowy użytkowania wieczystego zostaną przedłużone na kolejne okresy, jak również że nie zostaną rozwiązane w następstwie roszczeń reprywatyzacyjnych lub innych roszczeń o zwrot takich nieruchomości. (...)

Ważne ryzyko, szczególnie, ze dotyczy sztandarowej inwestycji PHN, która ma wyglądać tak:

zdjęcie: phnsa.pl

Jak widzimy, oszacowanie ryzyka prawnego, szczególnie w grupach o skomplikowanej strukturze i przeszłości, jest niełatwe. Nawet jeżeli nie jesteście w stanie prawidłowo ich ocenić, warto przynajmniej przeczytać czynniki ryzyka w prospekcie! Pamiętajcie o zasadzie: nie inwestuj w coś, czego nie rozumiesz!

P.S. Ważna informacja, podana dziś przez Parkiet: Inwestorzy instytucjonalni ostro negocjują cenę. To dla nas, szaraków, dobra informacja, bo również nasza transza zostanie być może sprzedana taniej. Wydaje się, że powtarza się tutaj scenariusz przy IPO Aliora, gdzie instytucje kręciły nosem na dużą ofertę, a już handel na rynku wtórnym pokazał, że ich ocena spółki jest znacznie lepsza.

_____________

* W literaturze dotyczącej zarządzania ryzykiem, ryzyko prawne określa się nieco inaczej. Nie chcę wchodzić tutaj w szczegóły, sygnalizuję jedynie Czytelnikowi, że używane w niniejszej notce wyrażenie "ryzyko prawne" jest używane zgodnie z potocznym, intuicyjnym jego rozumieniem.

IPO PHN: czy warto?

Zgodnie z dobrą tradycją zapoczątkowaną na tym blogu w grudniu serią wpisów o IPO Alior Banku i Czerwonej Torebki, przyjrzymy się teraz bliżej kolejnej ofercie publicznej która właśnie się rozpoczęła - mowa o najbliższym debiucie Polskiego Holdingu Nieruchomości S.A. Co nieco, wstępnie, była już o tym mowa tutaj.

FAKTY: Pojawił się już prospekt emisyjny, znamy też maksymalną cenę w transzy detalicznej - 26 zł za akcję, co daje wycenę ok. 1,1 mld zł. Z innych ciekawych newsów - komunikat o lock-upie dla Skarbu Państwa, który gwarantuje, że w ciągu 360 dni od debiutu nie będzie sprzedawał kolejnych akcji PHN. 

Grupa kapitałowa PHN. Źródło: phnsa.pl

Podstawowa działalność grupy to zarządzania powierzchniami biurowymi i magazynowymi. Grupa prowadzi też działalności deweloperską poprzez spółkę zależną Agroman, działającą od 1997 w Warszawie. 

Wspomniana wycena 1,1 mld zł jest podejrzanie niska. Dość chyba powiedzieć, że we wrześniu 2012 roku (sprawozdanie niebadane przez biegłego rewidenta), aktywa spółki wynosiły 2,341 mld zł, przy zadłużeniu na poziomie zaledwie 412 mln zł (co daje aktywa netto na poziomie 1,9 mld zł). Zadłużenie odsetkowe spółki to zaledwie 2,1 mln zł. Dlaczego więc wycena jest niższa od wartości aktywów netto i to o dobre 40%? Skąd taka tania oferta, skoro jeszcze kilka dni temu, analitycy wyceniali spółkę na 1,15-1,7 mld zł?

Odpowiedź kryje się pewnie już w tak rozstrzelonych wycenach. Bardzo trudno oszacować prawdziwą wartość aktywów grupy. W spółce trwa głęboka restrukturyzacja, zarząd planuje zwolnić sporo ludzi i sprzedać nieruchomości warte nawet 700 mln zł. To może sugerować, że w szafie bądź co bądź państwowej spółki kryje się kilka trupów. Z drugiej strony portfolio spółki robi wrażenie, a nieruchomości w Warszawie, Wrocławiu i Gdyni mają duży potencjał rozwoju.

Plan zagospodarowania terenu przy Świętokrzyskiej 36 w Warszawie. Chyba daleka jeszcze do tego droga, na razie na rondzie trwają prace związane z budową metra. Zdjęcie: phnsa.pl

Warto też zwrócić uwagę na bardzo silną wrażliwość wyniku finansowego na zmiany wyceny nieruchomości wchodzących w skład portfela grupy. Grupa straciła w I-III Q 2012 roku 143 mln zł netto, ale aż 184 mln zł to odpisy z tytułu zmiany wyceny godziwej (spółka wycenia nieruchomości inwestycyjne w wartości godziwej, co pozwala "zarabiać" na wzrostach cen, ale powoduje też głębokie "straty" w okresach takich, jak obecnie, a więc spadku cen nieruchomości). W mojej ocenie czynnik ten ciąży obecnie in minus na wycenie, co niekoniecznie ma uzasadnienie fundamentalne. Horyzont inwestycji w nieruchomości przez spółkę jest bardzo długi, a to oznacza, że nawet 4-7 letnie trendy cenowe na rynku nieruchomości nie są dla niej wielkim problemem. Bazę kapitału własnego spółka ma pokaźną, co pozwoli jej przetrwać trudne czasy. Ważne, że jak wspomniano na początku, spółka praktycznie nie jest zadłużona.

Stąd poważnie się zastanawiam, czy nie zainwestować własnych pieniędzy w debiut. Co prawda czynniki pozytywne, o których pisałem wyżej, ważą znacznie więcej w przypadku inwestycji długoterminowej, ale wycena jest o tyle atrakcyjna, że i na sam debiut można patrzeć z umiarkowanym optymizmem. Tym bardziej, że podana cena 26 zł to cena maksymalna, a przykłady Aliora i Czerwonej Torebki pokazują, że emitentom trudno jest obecnie uzyskać ceny maksymalne.

Oczywiście z decyzją warto poczekać do ostatniej chwili (tj. do 1 lutego, kiedy kończą się zapisy), bo po pierwsze oznacza to mniejszy koszt alternatywny (kasa zamrożona na krócej), a po drugie niewykluczone, że pojawią się nowe ciekawe fakty i analizy. 

Decyzja, jak zawsze należy do Was.

Informacje przedstawione na tej stronie internetowej są prywatnymi opiniami autora i nie stanowią rekomendacji inwestycyjnych w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 roku, Nr 206, poz. 1715) .

Wszystkie przedstawione na niniejszej stronie opinie są prywatnymi opiniami autora i nie należy ich utożsamiać z opiniami lub stanowiskiem reprezentowanej przez niego instytucji.

#7 Wykres dnia: Chinom ubywa rąk do pracy

W ekonomii zwykle najciekawsze jest to, co zdarza się po raz pierwszy. W piątek chińskie Narodowe Biuro Statystyczne po raz pierwszy w historii podało dane o zmniejszeniu zasobu siły roboczej w Państwie Środka.

Źródło: The Economist, który powołuje się na Nomura Corp.

Wygląda na to, że polityka jednego dziecka ostatecznie okazała się dla Chin mocno kosztowna. Problem na razie nie jest jeszcze istotny dla tempa wzrostu gospodarczego, ale jeżeli rozpoczął się trend (a nikt, w tym NBS Chin nie zaprzecza, że tak właśnie jest), to skutki będą doniosłe. Swoją drogą ciekawe jak to się wszystko potoczy, biorąc pod uwagę, że Chiny są pierwszą znaną mi gospodarką rozwijającą się, w której może zacząć brakować rąk do pracy. Problemy demograficzne w państwach rozwiniętych mają chyba jednak nieco inną specyfikę - w szczególności można tam wydłużyć okres aktywności zawodowej z uwagi na poprawiające się warunki życia i coraz dłuższą sprawność obywateli. W Chinach jest wciąż inaczej, warunki pracy i życia nie są na tyle dobre, aby przesuwać granicę wieku produkcyjnego do góry...

Polski Holding Nieruchomości kolejne IPO Skarbu Państwa

Wygląda na to, że raczej słaba oferta ZE PAK i dobra oferta Aliora rozruszały nieco rynek IPO w Warszawie. Być może niedługo dobiegnie końca długa epopeja związana z prywatyzacją PHN (Polskiego Holdingu Nieruchomości). Co ciekawe, wygląda na to, że nikt tak naprawdę nie wie, ile ta spółka jest warta. Jeszcze w czerwcu 2012 pisano, że aktywa netto grupy są warte 2,5 mld zł (według stanu na koniec 2011). Skarb Państwa długo zwlekał z ofertą, bo chciał uzyskać jak najlepszą cenę. Tymczasem dzisiaj okazało się, ze IPO może się odbyć już w lutym, a zapisy - nawet w drugiej połowie stycznia. Co ciekawe, spółka została wyceniona na 1,2-1,7 mld zł. Zastanawiające jest po pierwsze:

1) dlaczego widełki wyceny są tak szerokie? Górne są wyższe od dolnych o 47%!

2) dlaczego aktywa netto spółki w grudniu 2011 były warte ok. 2,5 mld zł (to mniej więcej odpowiada sumie bilansowej spółki, jest ona prawie niezadłużona), a już dziś zaledwie ok 1,45 mld zł (zapewne DCF)? Oznacza to spadek wartości o 47%. Nie da się to chyba wytłumaczyć tylko wyceną nieruchomości inwestycyjnych w wartości godziwej, czemu spółka przypisuje bardzo wysoką stratę netto w I-III kwartale 2013 r (143 mln zł straty netto). 

3) Jakie więc ryzyka tkwią w tym pasztecie, skoro wyceny są tak niestabilne?

Wykresologia będzie Was na bieżąco informować o rozwoju wydarzeń.

Obrazek wart więcej niż tysiąc słów

źródło: Ludwig von Mises Institute

Świetne, humorystyczne podsumowanie "genialnego" pomysłu, który wykiełkował jakiś już czas temu za oceanem. Ktoś zauważył, że rząd nie jest ograniczony przez prawo w biciu monet platynowych (np. okolicznościowych), tak jak jest ograniczony w drukowaniu pieniądza. Sprytnie wymyślił, że rząd może więc wybić monetę platynową o nominale biliona dolarów. Pomysł silnie zaistniał w amerykańskiej debacie publicznej - na początku roku zwolenników tego pomysłu wsparli m.in. niezawodny Paul Krugman i kongresman Jerrold Nadler.

Zaproszenie: IV numer To Zależy

Zapraszam serdecznie do lektury czwartego już numeru pisma To zależy. W środku (str. 24) mój artykuł: Smok kontra orzeł, czyli renminbi jako waluta światowa?, w którym staram się bronić tezy o wzrastającej roli międzynarodowej juana (renminbi) i strategii Chin polegającej na redukcji ekspozycji tego kraju na ryzyko dolara. Jest też nieco historii stosunków walutowych na linii Pekin-Waszyngton. 

Oprócz tego szczególnie polecam artykuły:

- Perspektywy dla rynku polskich obligacji skarbowych na najbliższe dwa lata (str.12 Sz. Kamiński)

- Huragan Sandy: kataklizmy nie są "kreatywną destrukcją" (str. 20, D. Olko)

- Russian internal challenges weigh on the future economic growth amid slowing exports (str. 58, A. Dagil)

Okładka czwartego numeru

 

#6 Wykres dnia: zagrożone kredyty w Polsce

KNF opublikował dane dotyczące sytuacji banków w Polsce w pierwszych trzech kwartałach 2012 roku. [raport-klik] [prezentacja-klik]. W prezentacji zwraca uwagę przede wszystkim rosnące saldo odpisów od kredytów udzielonych przedsiębiorcom. W 9 miesiącach ubiegłego roku było to ponad 2 mld zł, czyli tyle samo (a nawet minimalnie więcej) co tradycyjnie największe odpisy od kredytów konsumenckich. (slajd 9). Inny slajd - 29 - jest dzisiejszym wykresem dnia:

źródło: knf.gov.pl

Jak widać, przedsiębiorstwa budowlane wciąż znajdują się w fatalnej sytuacji, obciążając wyniki banków. Niewesoło jest też w handlu i branży obsługującej nieruchomości. W tych trzech sekcjach ekspozycje zagrożone są nie tylko najwyższe, ale charakteryzują się też najwyższą dynamiką wzrostu. Wnioski z tych faktów są raczej oczywiste, więc nie ma sensu ich tutaj wymieniać. Przytoczę tylko jeszcze dzisiejszy artykuł z Parkietu: Akcje deweloperów czekają na wzrosty już 5 lat.