IPO PHN: czy warto?

Zgodnie z dobrą tradycją zapoczątkowaną na tym blogu w grudniu serią wpisów o IPO Alior Banku i Czerwonej Torebki, przyjrzymy się teraz bliżej kolejnej ofercie publicznej która właśnie się rozpoczęła - mowa o najbliższym debiucie Polskiego Holdingu Nieruchomości S.A. Co nieco, wstępnie, była już o tym mowa tutaj.

FAKTY: Pojawił się już prospekt emisyjny, znamy też maksymalną cenę w transzy detalicznej - 26 zł za akcję, co daje wycenę ok. 1,1 mld zł. Z innych ciekawych newsów - komunikat o lock-upie dla Skarbu Państwa, który gwarantuje, że w ciągu 360 dni od debiutu nie będzie sprzedawał kolejnych akcji PHN. 

Grupa kapitałowa PHN. Źródło: phnsa.pl

Podstawowa działalność grupy to zarządzania powierzchniami biurowymi i magazynowymi. Grupa prowadzi też działalności deweloperską poprzez spółkę zależną Agroman, działającą od 1997 w Warszawie. 

Wspomniana wycena 1,1 mld zł jest podejrzanie niska. Dość chyba powiedzieć, że we wrześniu 2012 roku (sprawozdanie niebadane przez biegłego rewidenta), aktywa spółki wynosiły 2,341 mld zł, przy zadłużeniu na poziomie zaledwie 412 mln zł (co daje aktywa netto na poziomie 1,9 mld zł). Zadłużenie odsetkowe spółki to zaledwie 2,1 mln zł. Dlaczego więc wycena jest niższa od wartości aktywów netto i to o dobre 40%? Skąd taka tania oferta, skoro jeszcze kilka dni temu, analitycy wyceniali spółkę na 1,15-1,7 mld zł?

Odpowiedź kryje się pewnie już w tak rozstrzelonych wycenach. Bardzo trudno oszacować prawdziwą wartość aktywów grupy. W spółce trwa głęboka restrukturyzacja, zarząd planuje zwolnić sporo ludzi i sprzedać nieruchomości warte nawet 700 mln zł. To może sugerować, że w szafie bądź co bądź państwowej spółki kryje się kilka trupów. Z drugiej strony portfolio spółki robi wrażenie, a nieruchomości w Warszawie, Wrocławiu i Gdyni mają duży potencjał rozwoju.

Plan zagospodarowania terenu przy Świętokrzyskiej 36 w Warszawie. Chyba daleka jeszcze do tego droga, na razie na rondzie trwają prace związane z budową metra. Zdjęcie: phnsa.pl

Warto też zwrócić uwagę na bardzo silną wrażliwość wyniku finansowego na zmiany wyceny nieruchomości wchodzących w skład portfela grupy. Grupa straciła w I-III Q 2012 roku 143 mln zł netto, ale aż 184 mln zł to odpisy z tytułu zmiany wyceny godziwej (spółka wycenia nieruchomości inwestycyjne w wartości godziwej, co pozwala "zarabiać" na wzrostach cen, ale powoduje też głębokie "straty" w okresach takich, jak obecnie, a więc spadku cen nieruchomości). W mojej ocenie czynnik ten ciąży obecnie in minus na wycenie, co niekoniecznie ma uzasadnienie fundamentalne. Horyzont inwestycji w nieruchomości przez spółkę jest bardzo długi, a to oznacza, że nawet 4-7 letnie trendy cenowe na rynku nieruchomości nie są dla niej wielkim problemem. Bazę kapitału własnego spółka ma pokaźną, co pozwoli jej przetrwać trudne czasy. Ważne, że jak wspomniano na początku, spółka praktycznie nie jest zadłużona.

Stąd poważnie się zastanawiam, czy nie zainwestować własnych pieniędzy w debiut. Co prawda czynniki pozytywne, o których pisałem wyżej, ważą znacznie więcej w przypadku inwestycji długoterminowej, ale wycena jest o tyle atrakcyjna, że i na sam debiut można patrzeć z umiarkowanym optymizmem. Tym bardziej, że podana cena 26 zł to cena maksymalna, a przykłady Aliora i Czerwonej Torebki pokazują, że emitentom trudno jest obecnie uzyskać ceny maksymalne.

Oczywiście z decyzją warto poczekać do ostatniej chwili (tj. do 1 lutego, kiedy kończą się zapisy), bo po pierwsze oznacza to mniejszy koszt alternatywny (kasa zamrożona na krócej), a po drugie niewykluczone, że pojawią się nowe ciekawe fakty i analizy. 

Decyzja, jak zawsze należy do Was.

Informacje przedstawione na tej stronie internetowej są prywatnymi opiniami autora i nie stanowią rekomendacji inwestycyjnych w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 roku, Nr 206, poz. 1715) .

Wszystkie przedstawione na niniejszej stronie opinie są prywatnymi opiniami autora i nie należy ich utożsamiać z opiniami lub stanowiskiem reprezentowanej przez niego instytucji.