Europa już nie boi się Grexit'u

Grecka radykalna lewicowa Syriza nie tylko wygrała niedzielne wybory parlamentarne (niewiele brakowało do możliwości samodzielnego rządzenia!), ale dość łatwo udało im się zawiązać szybką koalicję i to bez czynnika umiarkowanego - rząd został już zaprzysiężony. Powraca więc temat "Grexit" a więc greckiego wyjścia ze strefy euro lub nawet Unii Europejskiej (KE sugeruje że pierwsze pociągnie za sobą drugie, jako że legalnie wyjść ze strefy euro nie można). Osobiście uważam, że taki scenariusz jest możliwy z trzech podstawowych powodów.

1) Zrealizowanie populistycznych obietnic Syrizy z okresu kampanii wyborczej, jak się wydaje, wymaga albo odzyskania suwerenności (swobody) fiskalnej albo monetarnej (a być może obu na raz). Chodzi o dewaluację waluty i zwiększenie wydatków rządowych (impuls proinflancyjny umożliwiający np. wzrost płac nominalnych).

2) Jeszcze 4 lata temu wyjście Grecji ze strefy euro mogłoby zakończyć się katastrofą dla całego pomysłu wspólnej waluty a z pewnością znaczące koszty normalizowania sytuacji i odpisywania strat związanych z posiadaniem ekspozycji na grecki dług przez unijne instytucje finansowe. Wówczas wielu analityków wskazywało, że strefie euro (Niemcom) bardziej opłaca się finansowanie "beznadziejnego przypadku" greckiego niż materializacja ryzyka niekontrolowanego wyjścia Aten ze strefy. Obecnie wydaje się, że Europa jest lepiej przygotowana na taki scenariusz. Rentowność obligacji państw peryferii (Hiszpania, Portugalia, Irlandia, Włochy) jest, dzięki działaniom EBC, na absurdalnie niskich poziomach (Hiszpania finansuje dług taniej niż USA (sic!)). Ekspozycja na Grecję została zaś w dużej mierze przeniesiona na instytucje publiczne (tzw "Troika", czyli MFW, UE i EBC), co oczywiście może być bolesne w przypadku defaultu, ale zabezpiecza Europę przed "efektem zarażenia" unijnych banków i niekontrolowanym rozprzestrzenianiem się problemów. Tezę tą potwierdzają wyniki stress testów ogłoszone przez EBC w listopadzie ubiegłego roku. Zdają się też wierzyć w to rynki (europejskie indeksy akcyjne nie reagowały na wieści wyborcze/koalicyjne z Aten, podczas gdy indeks ATH nurkował w sposób wyraźny):

Porównanie zmian wartości indeksu DAX i ATHEX w ostatnim tygodniu. Wykres: stooq.pl

Bloomberg na początku stycznia napisał nawet: "Niemcy nie przejmują się ewentualnym wyjściem Grecji ze strefy". O niemieckim podejściu do problemu greckiego i swoistej strategii wypychania Wykresologia pisała już w sierpniu 2012 roku.

3) Po zwycięstwie Syrizy i biorąc pod uwagę jej radykalne hasła, opuszczenie czy wypchnięcie Grecji ze strefy euro nie będzie się wiązała z tak dużym ryzykiem reputacyjnym dla UE jak w 2011 roku, gdy Grecją rządzili politycy umiarkowani, relatywnie ciepło wypowiadający się o UE.

Nie oznacza to bynajmniej, że ewentualne wyjście Grecji ze strefy euro nie stanowi zagrożenia dla Europy. Szczególnie interesujące jest w tym kontekście, czy ewentualne "sukcesy" gospodarcze Syrizy nie pozwolą na umocnienie podobnych ugrupowań politycznych ("anti-austerity") w państwach Europy najbardziej dotkniętych kryzysowi (mowa tu w szczególności o hiszpańskiej partii Podemos).

Weryfikacja prognoz na 2014 rok (część 2/2)

Wpis ten możecie przeczytać również na Wordpress: klik. Polecam subskrypcję bloga na Wordpress, gdyż docelowo to tam przeniesie się Wykresologia.

Niniejszy wpis jest drugą częścią weryfikacji prognoz, które przedstawiłem rok temu. Pierwsza część jest dostępna pod tym linkiem: klik.

Bez zmian pozostają oznaczenia:

Na czerwono zaznaczyłem prognozy nietrafione, na żółto nietrafione, choć "niewiele brakowało" a na zielono te które udało się trafić.

EUROPA:

Konieczność udzielenia kolejnego pakietu pomocowego dla Grecji.
Nie wystąpiła konieczność dodatkowego wsparcia finansowego dla rządu w Atenach, ale koniec 2014 roku przyniósł nawrót obaw o przyszłość Grecji i jej ewentualnego wyjścia ze strefy euro. Pytanie: kto nie wytrzyma pierwszy: Troika niezadowolona z postępów planu restrukturyzacyjnego, czy Grecy zniecierpliwieni polityką oszczędności - chyba właśnie znalazło odpowiedź. Zbliżające się wybory parlamentarne może wygrać skrajnie lewicowa Syriza, która zdobywa popularność dzięki zapowiedziom zerwania "neokolonialnej" umowy z Troiką. Jeżeli wybory wygra, prawdopodobnie tego dokona. To z kolei może doprowadzić do wyjścia Grecji ze strefy euro, co byłoby rozwiązaniem dla Grecji korzystnym, dla strefy euro zaś katastrofalnym.

Grecja nie jest w stanie powrócić na rynek długu (lub będzie zmuszona szybko się z niego wycofać). 
Grecja wróciła na rynek długu w kwietniu 2014, ale - patrz wyżej.

Wzrost gospodarczy w Niemczech w wysokości 1,5% PKB.
Rzeczywistość okazała się nieco gorsza. Ostatni odczyt to +0,1%, a w II kwartale było nawet -0,1%. Cały rok zapewne niewiele ponad kreską.

Wzrost gospodarczy we Francji w wysokości 0% PKB. 
Prognoza trafiona, Wyniki francuskiej gospodarki za I, II i III kwartał to odpowiednio: 0%, -0,1%,  +0,3%. Wydaje się, że Francja stoi dokładnie przed takimi samymi problemami, jak rok temu. Czas na ekonomiczne reformy został zaprzepaszczony, a próby poprawy sytuacji budżetu przez wzrost podatków raczej nie przyniosły oczekiwanych rezultatów. Jeżeli strefę euro czekają w przyszłości poważne wstrząsy, to Francję czeka prawdziwy kryzys.

Recesja w Grecji, Hiszpanii i Włoszech.
Włochy - płytka recesja, Grecja i Hiszpania - prawdopodobnie dynamika dodatnia, ale nieprzekraczająca +0,5%.


POLSKA:

Główne indeksy warszawskiego parkietu znajdują się  w trendzie bocznym. WIG rośnie w ciągu roku o 5%, zaś WIG20 o 10%.
Trend boczny aż nadto. WIG wzrósł o 4,5%, a WIG20 o 0,5% (z dywidendą byłoby lepiej). Może w punkt nie trafiłem, ale w końcu nie jestem jasnowidzem ;)

Rentowność obligacji skarbowych wzrasta do 5,25% na koniec 2014 roku.
Całkowicie nietrafiona prognoza, obligacje w 2014 roku kontynuowały trend wzrostowy, zbliżając się do niewyobrażalnej jeszcze niedawno granicy 2% rentowności. Podstawową tego przyczyną, jak sądzę, był spadek stóp procentowych w Polsce, większy niż zakładali inwestorzy na początku 2014 roku, gdy gospodarka ruszała z kopyta a nikt nie wyobrażał sobie rosyjskich sankcji i spowolnienia w Europie.

źródło: stooq.pl

Wzrost PKB w Polsce wyniesie 2,5%.
Wzrost będzie zapewne niewiele wyższy. Prognoza była dość pesymistyczna, i taka była też rzeczywistość. Przyznam jednak, że mój pesymizm wynikał z czynników wewnętrznych, a słaba rzeczywistość - z czynników wewnętrznych

W 2014 roku Polska zanotuje nadwyżkę handlową. (?)
GUS podał dotychczas tylko dane za okres styczeń-kwiecień. Wówczas Polska miała dodatnie saldo obrotów handlowych (700 mln euro). Nie potrafię oszacować wartości tego wskaźnika za okres maj-grudzień. Negatywnie wpłynęło na niego z pewnością rosyjskie embargo, jednak należy pamiętać, że udział eksportu do Rosji w polskim handlu zagranicznym ogółem nie jest bardzo duży.

Weryfikacja prognoz na 2014 rok i kilka słów o "prognozowaniu" ogólnie (część 1/2)

Rok temu dałem się ponieść ogólnej modzie i przedstawiłem swoje prognozy na 2014 rok. Dziś mamy go już za sobą, a więc rzetelność (a propos, linkuję do Trystero rozliczającego rozliczenie prof. Rybińskiego: klik) wymaga weryfikacji niegdysiejszych prognoz. Podchodzę do tego typu zabaw z dużą ostrożnością z kilku powodów.

Po pierwsze, prognozowanie w okresie najbliższego roku jest raczej zabawą niż poważnym zadaniem analitycznym, z uwagi na niedoszacowanie prawdopodobieństwa wystąpienia zdarzeń nadzwyczajnych, gwałtownie zmieniających całą rzeczywistość ekonomiczną (nazwijmy te zdarzenia, za prof. Talebem "czarnymi łabędziami"). Takie niedoszacowanie wynika zarówno z mechanizmów funkcjonowania ludzkiego mózgu jak i ze specyfiki samych czarnych łabędzi. Ciekawym problemem jest to, czy zdanie "prognozuję, że w X roku wystąpi zdarzenie określane mianem <<czarnego łabędzia>>" nie zawiera wewnętrznej sprzeczności (nie da się przewidzieć nieprzewidywalnego!) albo przynajmniej próby ukazania samego siebie jako mądrzejszego niż jest się w rzeczywistości.
Czarnym łabędziem w 2014 roku była oczywiście eskalacja konfliktu na Ukrainie, która zaskoczyła znakomitą większość analityków. Nawet jeżeli ktoś ją przewidywał, to zapewne nie był w stanie precyzyjnie określić jej skutków ekonomicznych.

Bardzo dobry film z 2010 roku (główna rola Natalie Portman - na zdjęciu wyżej) pt. "Black Swan" zepchnął prof. Taleba ze szczytu wyszukiwania frazy "czarny łabędź" w google. Niemniej, to chyba jeden z bardziej spopularyzowanych konceptów w finansach (źródło zdjęcia: film.org.pl)

Po drugie, prognozy mogą być mniej lub bardziej "ambitne". Przykłady z moich własnych prognoz:

"Program QE3 zostanie całkowicie wygaszony w II połowie 2014 roku." - banał, każdy to wiedział.
"Rentowność obligacji skarbowych wzrasta do 5,25% na koniec 2014 roku." - punktowa prognoza, z góry skazana na porażkę.

Osoby, którym bardzo zależy na wykazaniu swojej mądrości i przewagi nad innymi analitykami będą celowały w prognozy banalne, wzbudzając mylne wrażenie o wartości swych umiejętności. Biorąc udział w tej zabawie nie uniknie się więc porównań tego co nieporównywalne.

Warto przypomnieć w tym miejscu słynną myśl J. Keynesa: "Z punktu widzenia reputacji lepiej odnieść konwencjonalną porażkę niż niekonwencjonalny sukces"

Po trzecie, problemem jest brak arbitra (to sam autor ocenia, czy prognozy zostały zrealizowane, czy nie), co stwarza duże pole do manipulacji (por. linkowany już wyżej Trystero klik).

Pamiętając o tym, co napisałem wyżej, przechodzę już do samej weryfikacji. Na czerwono zaznaczyłem prognozy nietrafione, na żółto nietrafione, choć "niewiele brakowało" a na zielono te które udało się trafić. Wyniki raczej marne...

USA:
Program QE3 zostanie całkowicie wygaszony w II połowie 2014 roku.

To było proste, choć niewiele brakowało, a końcówka przeciągnęłaby się do 2015 roku. (Program zamknięto w październiku). Szczerze należy przyznać, że pisząc o II połowie 2014 roku miałem na myśli raczej III kwartał, a nie IV. Na moją korzyść zadziałała nieprecyzyjność prognozy.
Stopa bezrobocia w USA wyniesie ok. 6,5% z końcem 2014 roku.

Najbardziej aktualne wskazanie to listopadowe 5,8%. Przestrzał dość istotny, ale to co w prognozie się sprawdziło, to kierunek trendu - jestem więc dla siebie dość łagodnym arbitrem. Przełom 2013/2014 to był czas dyskusji o "Secular Stagnation" czy "New Normal", tymczasem rzeczywistość (przynajmniej ta, która wyłania się ze statystyk FED) nieco zaskoczyła pesymistów, w tym mnie.



Stopa inflacji wzrośnie, ale nie osiągnie poziomu 2% z końcem 2014 roku.

Tutaj należy chyba przyznać rację rynkowi, choć średniorocznie stopa inflacji była znacząco wyższa niż w 2013 roku (w II kwartale utrzymywał się powyżej 2%). Ostatnie odczyty wskazują jednak na znaczący spadek dynamiki wzrostu cen (wpływ ma na to zapewne taniejąca ropa naftowa, więc nie należy się spodziewać znaczących zmian w polityce monetarnej). Ostatni odczyt to zaledwie 1,3%.


FOMC nie zdecyduje się na podwyższenie stóp procentowych w 2014 roku.

OK, that one was too easy...



Indeks S&P500 na przestrzeni całego roku nie zmieni znacząco swojej wartości, ale w I jego połowie będzie dominował łagodny trend wzrostowy.

Wtopa, zdecydowanie nie doceniłem siły amerykańskich akcji, które znowu ustanawiały rekordy wszechczasów (marne pocieszenie, że pomyliło się wielu). S&P 500 z impetem przebił 2000 punków  w listopadzie, rok kończąc pod oporem 2100.


 AZJA:

Wzrost PKB w Chinach w 2014 r. osiągnie ok. 8%.



Rzeczywistość była słabsza (IIIQ 2014 to wzrost o 7,3% r/r) - prognoza zakładała nieznaczną poprawę w porównaniu z 2013 rokiem - mamy zaś do czynienia z nieznacznym pogorszeniem statystyk. Oczywiście, do rządowych statystyk należy podchodzić ze znaczną rezerwą, jednak muszę przyznać, że przeceniłem determinację partii w podtrzymywaniu tempa wzrostu gospodarczego.

Wzrost PKB w Indiach w 2014 r. osiągnie ok. 4%.

W przypadku Indii przestrzał w drugą stronę - rzeczywistość jest lepsza. Wzrost PKB w 2014 będzie zapewne najwyższy od 2011 roku. W III kwartale 2014 było to 5,3% r/r a w II kwartale nawet 5,7% r/r.

Dalszy, choć mniej gwałtowny niż dotychczas, wzrost cen nieruchomości w Chinach. 

Wpadka. Ceny nie tylko straciły dynamikę, ale zaczęły spadać - w listopadzie (siódmy miesiąc z rzędu) aż o 2,5% r/r (wg. Financial Times).

Wzrost cen akcji typu A (dostępnych wyłącznie dla inwestorów chińskich) i B (dostępnych również dla inwestorów zagranicznych) na rynku w Szanghaju.




Akcje typu A wzrosły o ok 64% a akcje typu B o 21%. W dużej mierze może to być spowodowane spadkiem rentowności inwestycji w projekty budowlane, w tym deweloperskie - chiński kapitał poszukuje rentowności i znajduje ją na giełdzie akcyjnej. To tłumaczyłoby relatywnie lepsze zachowanie indeksu A (oczywiście obok faktu, że w przeszłości zachowywały się one słabiej niż indeks B).

Kryzys polityczny i walutowy w Turcji: wzrost rentowności obligacji skarbowych, spadek wartości liry, stagnacja PKB.

Do kryzysu nie doszło, choć wydaje się, że "widmo" wciąż krąży nad Bosforem. Lira w stosunku do dolara jest już tak samo tania, jak na początku ubiegłego roku:

Źródło: stooq.pl

Trzeba jednak przyznać, że duża część tego spadku wynika z umocnienia samego dolara (kurs EURTRY wygląda już znacznie lepiej). Niemniej, władza polityczna w Turcji ani myśli o poważnych reformach, zamiast tego utwardziła swoje stanowisko wobec opozycji - Turcja kupiła trochę czasu, ale wydaje się, że to ona może być (obok Rosji) potencjalnym punktem zapalnym dla globalnej gospodarki w 2015 roku.

Lekko licząc zdobyłem 3,5/10 punków - a więc poszło mi bardzo słabo.

Weryfikacja prognoz dot. Europy i Polski w następnym wpisie.

Dual listing i możliwości arbitrażu

Kolejny już w ostatnim czasie wpis z serii o prostych sposobach identyfikacji możliwościach arbitrażu lub quasi-arbitrażu. Ponieważ inwestorzy indywidualni są obarczeni raczej wysokimi kosztami alternatywnymi, to możliwości te nie mają znacznej doniosłości praktycznej, jednak w warstwie teoretycznej są niezwykle ciekawym zjawiskiem i pozwalają na lepsze zrozumienie mechanizmów funkcjonowania rynków finansowych - i choćby przez to są ważną lekcją dla każdego inwestora. 

Dzisiejsza opowieść dotyczy debiutujących przed kilkoma dniami na warszawskiej GPW akcji Grupy Santander (debiut ciekawy również dlatego, że Santander to od 3 grudnia największa pod względem kapitalizacji spółka na GPW*). Do wejścia na GPW zmusiła grupę Komisja Nadzoru Finansowego, która postawiła ten warunek przy okazji przejęcia przez Hiszpanów Kredyt Banku za pośrednictwem spółki zależnej - innego polskiego banku BZ WBK. Chodzi o zwiększenie transparentności i zapewne ułatwienie sprawowania nadzoru (podobną historię przerabiał włoski Unicredit - właściciel Pekao).

Logo bohatera opowieści. Źródło: http://www.startuploans.co.uk/santander/

Co ważne w naszej historii, Santander jest spółką notowaną nie tylko na GPW, ale także na giełdach w Hiszpanii, Włoszech, Wielkiej Brytanii, Portugalii, USA, Meksyku i Brazylii. Mamy więc do czynienia nie tyle z duallistingiem co multilistingiem. Taka sytuacja stwarza warunki do przeprowadzenia arbitrażu.

Na każdej z tych giełd notowane są te same akcje - dające te same uprawnienia akcjonariuszom (głosowanie na walnym, dywidendy i te sprawy). Strategia jest więc prosta jak konstrukcja cepa - kupić akcje na giełdzie, gdzie akurat notowane taniej i sprzedać na giełdzie gdzie są notowane drożej**. Łatwo powiedzieć - trudniej zrobić. Po pierwsze, transakcje powinny zostać dokonane możliwie jednocześnie, aby uniknąć ryzyka związanego ze zmianą ceny w okresie pomiędzy transakcjami. Po drugie, notowanie na giełdach w dwóch różnych państwach wiąże się z ryzykiem walutowym (akcje w Warszawie notowane w złotówkach, akcje w Madrycie - w euro). Po trzecie nie jest możliwe rozliczenie transakcji na giełdzie w Madrycie (trzymajmy się tego przykładu) akcjami nabytymi w Warszawie - w tym przypadku konieczne jest więc utrzymanie dwóch otwartych pozycji (długa w Warszawie, krótka w Madrycie) i ponoszenie kosztów ich finansowania. Strategia arbirrażu zakłada że prędzej czy później cena wyrówna się na obu rynkach (por.: prawo jednej ceny), a różnica wynikała z chwilowej anomalii rynkowej. Wówczas zamykamy obie pozycje i niezależnie od kierunku zmian samej ceny zgarniamy tą chwilową różnicę w wycenie między dwoma giełdami dla siebie. Po czwarte, należy uwzględnić koszty transakcyjne związane z otwarciem i zamknięciem tych pozycji.

Jak widać problemów jest sporo, generują one dodatkowe koszty (hedging walutowy, finansowanie otwartych pozycji, koszty transakcyjne). Wysokość tych kosztów jest prawdopodobnie zbyt wysoka dla inwestorów indywidualnych. Spróbujmy jednak policzyć ile wyniosła teoretyczna "pula" do zgarnięcia w dniu debiutu, 3 grudnia. Wówczas występowała, moim zdaniem, największa możliwość pojawienia się chwilowych anomalii rynkowych, a to z powodu możliwego zwiększonego popytu na "warszawskie" akcje Santandera ze strony inwestorów instytucjonalnych którzy stosują zwykle strategię indeksowania (starają się aby ich wyniki były zbliżone do benchmarkowego indeksu). Aby zachować założoną ekspozycję na sektor bankowy muszą kupować akcje największego według kapitalizacji gracza na rynku. 

3 grudnia akcje Santandera w Madrycie kształtowały się w przedziale 7,266-7,375 euro za sztukę.Kurs EURPLN tego dnia wahał się w przedziale 4,16320-4,14770. Daje to przedział notowań (w przeliczeniu na PLN): 30,131882-30,7036. W Warszawie akcje Santander kosztowały 30,57-31,80 złotych***. Mając te trzy pary kwotowań możemy przeanalizować osiem możliwości ich kombinacji, które dają od 0,02zł do nawet 1,66 zł różnicy w wycenie. Ograniczając liczbę możliwości do czterech najbardziej prawdopodobnych ( 1)dołki w cenie w Warszawie i Madrycie pokrywają się oraz 2) szczyty w cenie w Warszawie i Madrycie pokrywają się) przedział ten zawęża się do rozpiętości 0,32-1,21 zł.

_________________________

* Kapitalizacja akcji notowanych na GPW wynosi ok. 360 mld zł, a kapitalizacja całej grupy bankowej nawet bilion złotych.

** Idealny arbitraż wymagałby krótkiej sprzedaży akcji na giełdzie "droższej" i odkupienie ich na "tańszej" - w takim przypadku arbitraż nie wymaga zaangażowania środków własnych, a więc nie wymaga poniesienia kosztu alternatywnego (utraconych korzyści)/ kosztów finansowania pozycji.
 *** Niestety nie mam dostępu do danych intraday, a tylko taka analiza mogłaby odpowiedzieć precyzyjnie na pytanie o możliwości arbitrażu.

Jak wykorzystać równoległe notowania praw poboru i akcji zwykłych?

Dziś krótka opowieść o prawach poboru, a świetna ku temu okazja nadarzyła się z dzisiejszym rozpoczęciem notowania prawa poboru akcji Lotosu.

Prawo poboru to po prostu prawo do zapisania się i objęcia akcji nowej emisji. Najczęściej jest tak, że nowa emisja opiewa na mniejszą liczbę akcji, niż obecnie istnieje. Wówczas posiadacz dziesięciu praw poboru może być uprawniony do zapisu na, przykładowo, tylko jedną akcję. Koniecznie trzeba znać ten współczynnik, bo ma on kluczowe znaczenie dla ustalenia wartości prawa poboru. W przypadku aktualnie notowanych PP Lotusu jest on równy 0.42348946045 (inaczej, aby objąć jedną akcję należy wykorzystać ok. 2,36 praw poboru).

Jak wykorzystać równoległe notowania praw poboru i akcji zwykłych?

Wiele zależy od tego, czy analizujemy problem praw poboru z punktu widzenia obecnego akcjonariusza, czy potencjalnego inwestora. Pierwszy będzie chciał sprzedać prawo jak najdrożej, drugi – kupić jak najtaniej. Do uzgodnienia warunków takiej transakcji pomocny może być wzór na Teoretyczną Wartość Prawa Poboru.

TWPP=(C-E)/(N+1)

Gdzie: C jest ceną zamknięcia akcji w ostatnim dniu przed odcięciem prawa poboru, a E jest ceną akcji w nowej emisji. N to liczba praw poboru, potrzebnych do objęcia jednej akcji nowej emisji.

Jak sama nazwa wskazuje, rzeczywista wartość (warunki transakcji) może znacznie odbiegać od wartości teoretycznej. Co więcej, trzeba mieć świadomość, że TWPP pozostaje aktualne tylko na początku pierwszej sesji, na której prawa poboru są notowane oddzielnie od akcji. Później, jego wartość może fluktuować wraz ze zmieniającą się ceną akcji starych emisji. Cały czas zachowana jest jednak zasada: im większa różnica między ceną akcji na GPW a ceną akcji w nowej emisji (ceną emisyjną) tym wartość prawa poboru wyższa. Może się okazać, że prawo poboru jest bezwartościowe - w przypadku, gdy cena rynkowa spadnie poniżej (lub do poziomu) ceny emisyjnej. Wówczas prawa poboru nie są wykorzystywane i emisja najprawdopodobniej w ogóle nie dojdzie do skutku.

Równoległe notowanie dwóch papierów wartościowych: akcji i praw poboru, podczas gdy cena tych ostatnich zależy wprost od ceny tych pierwszych, rodzi wiele problemów, ale i możliwości handlu. Przede wszystkim może się zdarzyć, że rynek wycenia prawo poboru niżej lub wyżej, niż wynikałoby to ze wzoru na TWPP. Zdarza się to dość często, szczególnie wówczas, gdy emisji dokonuje spółka o ograniczonej płynności. Trzeba pamiętać, że na wartość prawa poboru negatywnie wpływa ryzyko niedojścia nowej emisji do skutku (na przykład wskutek odmowy rejestracji nowych akcji przez sąd rejestrowy [1]). Co więcej, od momentu złożenia zlecenia na zapisy w nowej emisji do rozpoczęcia notowań praw do akcji (o prawach do akcji szerzej w rozdziale 2) mija trochę czasu, co rodzi dla inwestora kolejne koszty związane z wartością pieniądza w czasie i ryzykiem znacznej zmiany ceny akcji w tym okresie [2]. To powoduje, ze prawa poboru są zwykle notowane z dyskontem w stosunku do wartości wynikającej z TWPP.

Bardzo znaczące odchylenie cen praw poboru od akcji rodzi okazję do „quasi-arbitrażu”. Strategia jest następująca: w przypadku, gdy cena praw poboru spada mocno poniżej wartości TWPP, sprzedajemy posiadane akcje spółki i kupujemy prawa poboru. Problemy z taką strategią są dwa: po pierwsze, występują wszystkie czynniki ryzyka opisane w poprzednim akapicie, po drugie rozważając zyskowność takiej operacji trzeba wziąć pod uwagę koszty transakcyjne, a te są niemałe. Standardowa prowizja na rynku kapitałowym to 0,39% wartości transakcji. Różnica w notowaniu praw poboru [3] i akcji musiałaby więc wynieść ponad 1,56% [4], aby w ogóle rozważać zastosowanie takiej strategii.

_________________
[1] Na GPW zdarzył się taki przypadek przynajmniej jeden raz: w odniesieniu do spółki SFINX. Sąd rejestrowy odmówił zgody na zarejestrowanie akcji nowej serii z powodów braków formalnych, wobec czego spółka rozpoczęła procedurę nowej emisji od początku. Ostatecznie inwestorzy, którzy zapisali się na akcje nowej emisji, otrzymali je, ale cały proces przeciągnął się w czasie o wiele miesięcy.

[2] Warto podkreślić, że ryzyka tego nie możemy kontrolować, na przykład za pomocą stop loss’ów.

[3] Oczywiście posługujemy się tutaj skrótem myślowym. Musimy tutaj wziąć pod uwagę liczbę praw poboru która umożliwia zapis na jedną akcję, a także cenę emisyjną nowej emisji.

[4] Zamknięcie transakcji arbitrażowej musi się bowiem dokonać poprzez zajęcie pozycji odwrotnych, a to również kosztuje prowizję.

Asset Quality Review czyli czego boi się Europa?

Przed lekturą niniejszego wpisu polecam artykuł Rafała Hirscha na jego blogu: Dlaczego rynek znów boi się rozpadu strefy euro?, który zawiera m.in. ciekawą kompilację wydarzeń rynkowych z ostatniego tygodnia, które każą zastanowić się nad trwałością "małej stabilizacji" w kryzysie strefy euro, wprowadzonej słynnymi już słowami M. Draghiego "whatever it takes". Oczywiście sytuacja jest niezmiernie złożona, a wzrost rentowności obligacji państw europejskich "peryferii" to tylko rynkowy papierek lakmusowy, objaw ostatniego pogorszenia sentymentu w Europie. Ja natomiast chcę skupić się tylko na jednym aspekcie, za to (moim zdaniem) kluczowym dla rozwoju sytuacji dla na rynkach w najbliższych tygodniach. Tym bardziej, że polskie media co najwyżej wzmiankują ten ważny problem. Chodzi o planowane na początku listopada ogłoszenie wyników przeprowadzanego przez EBC od roku przeglądu aktywów banków komercyjnych w trefie euro (tzw. Asset Quality Review - AQR).

Co to za bies? Być może dobrą odpowiedź znajdziecie w krótkim dokumencie EBC: link a w jeszcze większym skrócie poniżej:

Otóż EBC sprawdza, co kryje się w aktywach największych banków strefy euro i czy przypadkiem nie dochodzi w nich do zaniżania wag ryzyka a przez to zawyżania współczynników wypłacalności i fałszowania obrazu kondycji całego sektora bankowego w Europie. Bankom zależy na tym, aby na papierze ryzyko przez nie podejmowane było jak najmniejsze, z uwagi na wymogi kapitałowe stawiane im przez regulacje Basel III/CRR/CRD IV. Zasada generalna jest następująca: im bardziej ryzykowne aktywa są w bilansie banku, tym więcej kapitału własnego dany bank powinien posiadać, aby zamortyzować ewentualny default ferelnego aktywa.

Stosunek kapitałów własnych do skwantyfikowanego ryzyka ponoszonego przez bank to tak zwany współczynnik wypłacalności, a więc podstawowy wskaźnik używany przez innych uczestników rynku (w tym inne banki) do oceny wypłacalności kontrahenta. W przypadku nagłego (skokowego) pogorszenia tego współczynnika w istotnej części sektora bankowego w Europie, możemy mieć do czynienia z poważnym kryzysem zaufania i drastycznym spadkiem płynności na rynku międzybankowym - a więc zjawiskami charakterystycznymi np. dla sytuacji w USA po upadku Lehman Brothers w 2008 roku.

Wyniki AQR powinniśmy poznać 26 października. Wydaje się mało prawdopodobne, aby EBC tym ogłoszeniem świadomie wywołałby panikę na europejskich rynkach finansowych. Trzeba jednak przyznać, że rynek nie domyśla się, jaka będzie treść ogłoszenia, a to oznacza, że możemy spodziewać się jego gwałtownej reakcji. Na razie rynek tylko spekuluje [link] [link] [szczególnie polecam krótki artykuł z bloga CFA Institute: link].

Oprócz sporego potencjału do wywołania gwałtownych reakcji na rynku, wyniki AQR mogą skutkować koniecznością dokapitalizowania wielu europejskich banków, a wobec nagłego wzrostu awersji do ryzyka można przewidywać, że oznaczałoby to kolejną falę nacjonalizacji banków, bo w czasach pełnych strachu, tylko państwo jest zdolne do wyłożenia znacznego kapitału na ratowanie systemu finansowego (na zasadzie zyski prywatne - straty publiczne). W przypadku najbardziej zagrożonych banków z państw - peryferiów strefy euro, będzie się to wiązało ze zwiększeniem długu publicznego i większym zagrożeniem dla zdolności do jego obsługi - tego prawdopodobnie boją się inwestorzy, wyprzedający obligacje państw "południa".

rentowność greckich 10-latek, źródło: bloomberg.com

 ____________________

O temacie kryzysu w strefie euro czytaj również inne wpisy na Wykresologii: link, inny link

Jak wiarygodne są rekomendacje "sprzedaj"?

Tytuł niniejszego posta to wolne tłumaczenie świetnego wpisu pana Alona Bochmana na blogu CFA Institute (polecam każdemu to miejsce!) z końca września tego roku: "Do Valuation Shorts Work"?

Autor dzieli rekomendacje "sprzedaj" wydawane przez instytucje i analityków na dwie kategorie:

1) rekomendacji w których analityk uważa, że spółki są przewartościowane fundamentalnie (tzw. Valuation Shorts)

2) rekomendacje, w których analityk uważa, że spółka manipuluje lub fałszuje dane w celu wywołania mylnego wyobrażenia o swoich osiągnięciach (tzw. Fraud Shorts)

Najfajniejszy akapit z tego tekstu, który przeklejam poniżej, oddaje sedno problemu, z których mierzy się autor:

Valuation shorts have a bad reputation on Wall Street. You may be right in the long run, but you may not be able to hold the position long enough to get there. As David Einhorn puts it, “We have repeatedly noted that it is dangerous to short stocks that have disconnected from traditional valuation methods. After all, twice a silly price is not twice as silly; it’s still just silly.”

Badania przeprowadzone przez Bochmana zdają się potwierdzać tą tezę. Spójrzmy na dwa przygotowane przez niego wykresy:

źródło: blogs.cfainstitute.org

źródło: blogs.cfainstitute.org

Widzimy na wykresach powyżej, że rekomendacje "sprzedaj" nie są zbyt trafne, przynajmniej biorąc pod uwagę próbkę wykorzystywaną przez Bochmana. Ponadto, większość trafnych rekomendacji "sprzedaj" to tzw. Fraud Shorts, co stawia tzw. Valuation Shorts w jeszcze gorszym świetle.

Postanowiłem zrobić podobne, choć bardzo pobieżne badanie dla GPW i sprawdzić jak wiarygodne są rekomendacje "sprzedaj" na polskim rynku?. Poniżej kilka założeń i uwag metodologicznych. 

1) Nie wyróżniłem motywów stojących za rekomendacjami "sprzedaj" - w analizie uwzględniłem wszystkie. Nie ma znaczenia, czy analityk uważał, że cena spółki jest za wysoka, biorąc pod uwagę czynniki fundamentalne, czy sugerował sprzedaż z uwagi na "kreatywną księgowość" emitenta. Tych ostatnich rekomendacji jest zresztą w Polsce jak na lekarstwo (wymagają po pierwsze większego potencjału intelektualnego, po drugie większej odwagi). 

2) Przeanalizowałem wszelkie rekomendacje "sprzedaj" z okresu 1 lipca 2013-31 grudnia 2013, korzystając z zestawienia na stronie stockwatch.pl. Ponieważ rekomendacje są zwykle wydawane z horyzontem inwestycyjnym 9-12 miesięcy, wydaje się to rozsądny przedział analizy. 

3) Nie uwzględniłem aktualizacji rekomendacji (jeżeli dana instytucja rekomenduje sprzedaż określonej spółki w październiku 2013, a w lutym 2014 zachęca już do jej kupowania, drugiej rekomendacji nie biorę pod uwagę).

4) Każda spółka występuje w bazie danych tylko raz, nawet jeżeli rekomendację "sprzedaj" wystawiała więcej niż jedna instytucja. Uwzględnienie takich rekomendacji mogłoby zaburzyć wynik. Zestawienie nie ma też na celu wskazanie instytucji, która najlepiej (lub najgorzej) radzi sobie z wydawaniem rekomendacji "sprzedaj" - do analizy wykorzystywałem opinię tej instytucji, która pierwsza wydała rekomendację.

5) Problemem w tym mini-badaniu może być zbyt duży wpływ zachowania szerokiego rynku na wnioski - jeżeli rynek generalnie rósł, to rekomendacje "sprzedaj" będą zwykle mało skuteczne i odwrotnie - jeżeli rynek leci na łeb, to i pesymistyczni analitycy mają zwykle rację. Dla badanego przeze mnie okresu polski rynek akcji poruszał się raczej w trendzie bocznym co jest idealnym środowiskiem do testowania tego typu hipotez.

Powyższe założenia dały mi próbkę 34 rekomendacji - mało, ale przecież jest sobota :)

Moja próbka:

opracowanie własne na podstawie zestawienia rekomendacji ze strony stockwatch.pl oraz danych z portalu stooq.pl

Na pierwszy rzut oka widać, że moje wyniki są zgodne z wnioskami Bochmana - większość rekomendacji "sprzedaj" jest błędnych. Średnia stóp zwrotu dla prezentowanych spółek to 11,73%, tymczasem YTD dla WIG to 2,83% a dla WIG20 nawet -0,35%. Portfel złożony ze spółek co do których analitycy rekomendują sprzedaż okazał się lepszą inwestycją niż szeroki rynek*.

Przedstawmy jeszcze dane w postaci histogramu (tak jak robił to Bochman):

opracowanie własne na podstawie zestawienia rekomendacji ze strony stockwatch.pl oraz danych z portalu stooq.pl

Wykres jest tylko trochę bardziej "normalny" ("gaussowski") od wykresu Bochmana, gdyż w przypadku polskiego rynku nie było tak spektakularnych wpadek jak w zbiorze danych wspomnianego autora (największy wzrost w mojej próbce to +99,75%, a w zbiorze Bochmana aż ponad 400%)

 P. S. O rekomendacjach na Wykresologii było już trochę tutaj i tutaj.

 __________________

* zastosowałem tutaj pewne dość istotne uproszczenie. Stopy zwrotu w tabeli są liczone od dnia wydania rekomendacji do 10.10.2014 roku, a więc bezpośrednie porównanie nie jest tak miarodajne...