#16 Wykres dnia: rynek pracownika ze spadającymi płacami?

Dziś w serii "Wykres dnia" nie jeden, ale kilka ciekawych wykresów. Dziwnego psikusa sprawiła Brytyjczykom ich gospodarka. Mimo istotnego spadku bezrobocia (6,4% w lipcu), fundusz płac w Albionie kurczy się:

źródło: soberlook.com

źródło: tradingeconomics.com

To rzadko spotykane zjawisko. Intuicyjnie oczywiste jest, że w sytuacji spadającego bezrobocia zwiększa się presja na wzrost płac ze strony pracowników. Moim pierwszym pomysłem na wyjaśnienie tej zagadki był spadek zatrudnienia* - i rzeczywiście, spadło ono w ostatnim odczycie, ale nie wydaje się, aby wyjaśniał on spadek płac.

Tak czy inaczej, spadek funduszy płac stanowi silną motywację do utrzymywania stóp procentowych przez Bank Anglii na niskim poziomie przez dłuższy czas, mimo spadku bezrobocia i wzrostu PKB (rynek wycenia pierwszą podwyżkę o 25 p.b. dopiero w marcu przyszłego roku).

Dla ciekawych - warto porównać powyższe z sytuacją na polskim rynku pracy, który mimo wyraźnego spowolnienia dynamiki wzrostu gospodarczego, trzyma się bardzo dobrze.

STOPA BEZROBOCIA, opracowanie własne, dane GUS

ZATRUDNIENIE, opracowanie własne, dane macronext.pl

PŁACE REALNE, opracowanie własne, dane: GUS, macronext.pl

___________________
* Możliwy jest oczywiście (jak w tym przypadku) spadek bezrobocia i jednocześnie spadek zatrudnienia - liczba pracowników może się zmniejszać np. wskutek wejścia części z nich w wiek poprodukcyjny lub utratę pracy bez zasilenia szeregów bezrobotnych. Bezrobotnych może zaś ubywać zarówno z powodu znalezienia przez nich pracy, jak i np. zniechęcenia do dalszego jej poszukiwania.

Dziwne przypadki Altus TFI

Inwestujesz na własne ryzyko! Treść poniższa nie ma charakteru rekomendacji! 

Dziś chciałbym podzielić się z Wami obserwacją na temat kursu akcji Altus TFI, spółki zarządzającej funduszami inwestycyjnymi która w lipcu zadebiutowała na GPW. Zebrała ok. 175 mln zł na przejęcia w branży. Przy ofercie zastosowano ciekawą konstrukcję. Otóż spółka obiecała, że w przypadku niezrealizowania planowanych przejęć do końca września 2015 roku dokona skupu akcji własnych po cenie równej cenie emisyjnej powiększonej o WIBOR 3M (obecnie 2,67%). Mamy więc do czynienia z wbudowaną w akcje quasi-opcją sprzedaży. Akcjonariusze będą zadowoleni, gdy cena akcji będzie we wrześniu 2015 roku wyższa od emisyjnej o 2,67% w skali roku, będą też zadowoleni gdy cena będzie niższa, ale nie dojdzie do przejęcia. Jedynym "czarnym" scenariuszem byłoby przejęcie i zniżka kursu na giełdzie, jednak prawdopodobieństwo takiego scenariusza jest o tyle niższe, że sukces negocjacji fuzji powinien na cenę akcji przełożyć się pozytywnie.  

Oczywiście, musimy uwzględnić ryzyko kredytowe, które jednak w przypadku TFI nadzorowanego przez KNF i podlegającemu ograniczeniom inwestycyjnym jest ograniczone. Tak czy inaczej, cena akcji Altus od debiutu kształtuje się istotnie poniżej ceny emisyjnej. Wnioski pozostawiam czytelnikom, zaznaczając jednak, że implikowana rentowność wyznaczona przez ceny akcji oraz WIBOR 3M na poziomie 2,67% zbliża się np. do oprocentowania obligacji takich tuzów jak Gant Development.

Dane: stooq.pl opracowanie własne.

Ciąć czy nie ciąć - oto jest pytanie!

Wobec zbliżającej się nieuchronnie deflacji, pierwszą zresztą w historii cywilizowanej Polski (to znaczy po '89 roku) wielu ekonomistów zastanawia się czy RPP powinna obniżyć stopy procentowe, a wielu finansistów - czy to zrobi (odpowiedź na oba pytania może być zupełnie różna, bo nasza kochana RPP potrafi, i chyba lubi, zaskakiwać). Zastanówmy się i my.

Przede wszystkim należy stwierdzić, że tak czy inaczej z tymi stopami jest jak z musztardą podaną już po obiedzie. Wiadomo bowiem powszechnie i nie od dziś, że obniżka stóp procentowych owszem, na inflację jakiś tam wpływ ma, ale z pewnością opóźniony - szacuje się go na co najmniej kilka do kilkunastu miesięcy*. Reakcja na słabnącą inflację w sytuacji gdy ta szoruje już po granicy 0% (majowy odczyt 0,3%, czerwcowy 0,2%, w lipcu prawie na pewno będzie ujemny - z uwagi na koniec wpływu czynników jednorazowych z lipca ubiegłego roku) nie ma większego sensu**. Kluczowe jest więc nie to, czy do deflacji dojdzie (co w zasadzie jest przesądzone) ale to, czy będzie miała ona charakter trwały. Jak się wydaje większość ekonomistów jest zdanie, że nie jest to prawdopodobne. "Przecieki" [link] sugerują, że podobny wniosek wypływa z projekcji inflacji NBP. Co ważne, obniżka mogłaby być niekorzystna wizerunkowo dla RPP, bo czerwcowy komunikat był bardzo jastrzębi (prognozowana stabilizacja stóp w krótkim okresie).

I właśnie o wiarygodność Rady chodzi tutaj przede wszystkim. Bo Rada może mówić, że póki wzrost gospodarczy przyśpiesza a bezrobocie spada, to niska inflacja nie jest nam straszna. Ale jak takie stanowisko interpretować w świetle mandatu NBP (dbanie o wartość pieniądza) i celu inflacyjnego, przypomnijmy, 2,5%? Nie bez przyczyny nie został on ustalony na poziomie zerowym, a zagrożenia deflacyjnego nie wolno lekceważyć (deflacja, podobnie jak wysoka inflacja ma cechy spirali - jej pojawienie się wzmacnia trendy spadku cen***). Skoro cel wynosi 2,5%, to RPP nie powinna zbyt długo tolerować poziomu 0%, bo wówczas pojawią się zasadne pytania o to, czy nie zechce w przyszłości tolerować poziomu powiedzmy 5%. Przewidywalność polityki pieniężnej jest wartością samą w sobie, jak mawiał klasyk, M. King, powinna ona być wręcz nudna.

RPP ma więc trudny orzech do zgryzienia i członkom RPP nie zazdroszczę spoczywającej na nich odpowiedzialności. Osobiście uważam, że cięcia nie będzie, biorąc pod uwagę dość wysoką "jastrzębiość" obecnego składu Rady. Ocenę takiej ewentualnej decyzji pozostawiam już jednak Czytelnikom.

Szanowna RPP, źródło: interia.pl

Fot. Piotr BLAWICKI /Agencja SE/East News

Czytaj więcej na http://biznes.interia.pl/makroekonomia/news/rpp-powinna-rozpoczac-cykl-podwyzek,1568980,2156?utm_source=paste&utm_medium=paste&utm_campaign=firefox

Fot. Piotr BLAWICKI /Agencja SE/East News

Czytaj więcej na http://biznes.interia.pl/makroekonomia/news/rpp-powinna-rozpoczac-cykl-podwyzek,1568980,2156?utm_source=paste&utm_medium=paste&utm_campaign=firefox

Fot. Piotr BLAWICKI /Agencja SE/East News

Czytaj więcej na http://biznes.interia.pl/makroekonomia/news/rpp-powinna-rozpoczac-cykl-podwyzek,1568980,2156?utm_source=paste&utm_medium=paste&utm_campaign=firefox

__________________

* I są to raczej ostrożne szacunki. Np. Tomas Havranek i Marek Rusnak z banku centralnego Czech szacują opóźnienie w transmisji impulsu do gospodarki na 10-20 miesięcy dla "nowych państw UE" i nawet 20-50 (!) miesięcy dla państw wysoko rozwiniętych [link]. Wnioski te do pewnego stopnia stoją w sprzeczności z nawoływaniem do szybkiego przechodzenia od cyklu łagodzenia polityki pieniężnej do cyklu podwyżki stóp. Np. w lipcu 2013 roku, ostatnim miesiącu cyklu cięcia stóp, po nagłym "wyskoku" inflacji, rynek zaczął wyceniać podwyżki stóp procentowych już wiosną 2014 roku.

** O podobnym problemie pisaliśmy już na Wykresologii w ubiegłym roku przy okazji mało rozsądnej wypowiedzi członka RPP prof. Hausnera (to ten "dygotalny" :) ) [link]. Swoją drogą, zgodnie z "regułą Hausnera" RPP powinna stopy ciąć aż miło już od kilku dobrych miesięcy ;)

*** W skrócie - konsumenci widząc, że ceny spadają, odkładają decyzje o konsumpcji w czasie - powoduje to spadek popytu a w konsekwencji dalszy spadek cen.

Case study: Organika

Witam wszystkich Czytelników po długiej przerwie.

Dziś kilka słów na temat ciekawego przypadku producenta pianek poliurenowych* z Malborka - spółce Organika S.A. która nie wykupiła zapadającej w marcu serii obligacji o wartości 35 mln zł. Na pierwszy rzut oka nic szczególnego tutaj się nie stało - w końcu rynek Catalyst obfituje w kiepskich (a często nawet nieuczciwych) emitentów i informacja o kolejnym bankructwie niewiele osób zdziwiła. 

Logo bohatera historii. Źródło: organika.pl

Co więc sprawiło, że postanowiłem podzielić się kilkoma przemyśleniami na temat tej spółki? Ano fakt, że Organika była emitentem solidnym, obecnym na Catalyst od 2010 roku. Wyniki finansowe nie były może rewelacyjne, ale dawały nadzieję na pozytywny wynik rozmów z wierzycielami na temat kontynuacji finansowania. W 2012 z sukcesem zrolowała obligacje serii A i B na serię C1 i C2. Od stycznia do marca 2013 spółka wyemitowała jeszcze serie C3-C5. Problemy zaczęły się dopiero przy serii D, która miała wykorzystać popularną na przełomie roku 2013/2014 ofertę publiczną (z powodzeniem korzystał z niej np. Kruk). Wówczas, to jest na początku lutego, obligacje Organiki były notowane po ok. 100% wartości nominalnej - sytuacja zupełnie normalna, biorąc pod uwagę, że do wykupu całej serii zostało około 1,5 miesiąca, uzasadniona byłaby nawet wycena z dyskontem.

Uważni inwestorzy powinni jednak już wówczas zauważyć że "coś nie gra". Chcę zwrócić Waszą uwagę na kilka sygnałów ostrzegawczych, które mogą okazać się przydatne przy analizie innych emitentów. 

1) Sam fakt przeprowadzania oferty publicznej na kwotę 10 mln zł w sytuacji, w której za półtora miesiąca spółka ma wykupić obligacje za 35 mln zł mógł być niepokojący. Oczywiście, możliwe jest, że spółka poszukując dywersyfikacji źródeł finansowania "otwiera" się na drobnych graczy. Problem w tym, że w opisanej sytuacji sygnalizuje w ten sposób potencjalne problemy z domknięciem luki finansowania na poziomie 25 mln zł. Z ofertą publiczną zawsze wiąże się ryzyko nieosiągnięcia zakładanego popytu. Dlatego oferty publiczne które mają posłużyć rolowaniu obligacji należy oceniać bardzo podejrzliwie. Być może to ostatnia deska ratunku emitenta - szczególnie przy wysokim oprocentowaniu. Być może odmówił mu już bank i dotychczasowy wierzyciel?

2) Informacja o przesunięciu zapisów na obligacje w ofercie publicznej - oczywisty sygnał, że popyt nie jest wystarczający.

3) Szybko potwierdzony przez informację o zebraniu zaledwie 6,2 mln zł z planowanych 10 mln.

Zwracam uwagę że w tym momencie (początek marca!) obligacje na Catalyst wciąż można było sprzedać za wartość nominalną! Być może dzięki:

4) zapewnieniom spółki, że "wszystko jest w porządku". 13 lutego popularny serwis stockwatch.pl przeprowadził czat z zarządem spółki. Jeden z cytatów:

"Wykup obligacji przypada pod koniec marca, nie widzimy zagrożenia zwiazanego z wykupem tych obligacji. Powtarzam, że Spółka podpisała umowę z DI Investors o przeprowadzeniu prywatnej emisji obligacji oraz prowadzi rozmowy z ARP, a dotychczasowi obligatariusze instytucjonalni deklarują chęć pozostania ze Spółką. Duże zaufanie do Spółki jest efektem m.in. regularnych wypłat kuponów oraz dobrego kontaktu z inwestorami instytucjonalnymi. "

Co poszło nie tak? Być może ten default** to wina zbyt późnej reakcji zarządu. Rozpaczliwe próby ratowania płynności w drodze oferty publicznej były zdecydowanie spóźnione. Oferta prywatna mająca umożliwić "rolkę" powinna zostać przeprowadzona najpóźniej w IV kwartale 2013 roku. Być może problem wynikał z podejścia "przecież jakoś to będzie"? Dane które posiadam nie pozwalają mi na przyjęcie tezy o bankructwie ekonomicznym spółki - bardziej prawdopodobne jest bankructwo wywołane słabą polityką finansową zarządu...

Jaki jeszcze morał z tej historii? Ano taki, że przy inwestowaniu w obligacje korporacyjne występuje często niedoszacowywane ryzyko polityki zarządu. Analitycy koncentrują się na sprawozdaniu finansowym, liczbach, wskaźnikach i symulacjach liczbowych zapominając o ryzykach "jakościowych". Pamiętajcie więc o szerokim kontekście każdej decyzji inwestycyjnej!

___________
* przydaje się w produkcji mebli oraz w przemyśle, motoryzacji i budownictwie. 
** formalnie bankructwa nie ma - według oficjalnych informacji w sądzie nie ma wniosku o upadłość spółki, a porozumienie z wierzycielami nie jest niemożliwe. Tak czy inaczej cała historia kosztowała spółką (w najbardziej optymistycznym scenariuszu) utratę zaufania rynku a w konsekwencji kilkaset punktów bazowych marży przy dalszym finansowaniu...

#15 Wykres dnia: Ukraina na GPW

Dzisiejszy wykres dnia przedstawia notowania indeksu WIG-Ukraina grupującego emitentów z tego kraju na GPW. Jak widać rewolucja początku 2014 roku nie spowodowała ani specjalnie dynamicznej wyprzedaży akcji ukraińskich spółek, ani jej zakończenie nie przyniosło optymizmu. Indeks znajduje się w stabilnym, silnym trendzie spadkowym od początku jego obliczania.

źródło: stooq.pl

Ten wykres może być również przyczynkiem do refleksji, że problemy Ukrainy wcale nie zostały rozwiązane wraz z obaleniem Janukowycza. Porównywanie dzisiejszej sytuacji naszego wschodniego sąsiada z Polską roku 1989 jest nieuprawnione - Ukraina znajduje się w dalece gorszym położeniu z uwagi na: 1) wewnętrzne konflikty, tendencje separatystyczne, brak zgody narodowej 2) silniejsze uzależnienie polityczne i gospodarcze od Rosji 3) słabsze tradycje niepodległościowe i europejskie 4) mniejszą determinację Zachodu do wyrwania tego państwa z rosyjskiej strefy wpływów.

Nawet jeśli Ukrainie uda się podążyć drogą Polską, to na zasadzie analogii czeka ją ok. 20 lat burzliwej transformacji, a jej początki mogą być naznaczone niskim wzrostem (lub recesją), inflacją i korupcją. Tylko wyjątkowa determinacja nowej władzy i społeczeństwa to umożliwi. Tymczasem jeszcze przed powołaniem rządu, wśród niedawnej opozycji zaczęły się mnożyć konflikty personalne [link].

Na koniec jeszcze bonus: wiele mówiący wykres kursu USDUAH:

źródło: stooq.pl

 

#2 Publikacje Wykresologii: Analiza efektywności inwestycyjnej OFE

Drodzy Czytelnicy, 

Miło mi poinformować, że nakładem wydawnictwa "Bekresy Wiedzy" ukazała się moja książka "Analiza efektywności inwestycyjnej OFE w latach 2004-2010"

[link]

Dla Czytelników oczywiście przewidziane są zniżki :) [cena bazowa jest horrendalnie wysoka :/]

źródło: morebooks.de

Gdyby to było takie proste... czyli dlaczego Turcja nie obroni się przed kryzysem walutowym?

Ciekawe rzeczy dzieją się ostatnio w Turcji, co jest dobrym pretekstem dla powtórzenia starego powiedzenia wykorzystywanego ostatnio w reklamach chińskich zupek: "gdyby wszystko było tak proste..." (na marginesie - niemal dokładnie rok temu pisałem o zbyt naiwnym i uproszczonym podejściu do polityki pieniężnej jednego z członków polskiej RPP).

Turecji bank centralny (Komitet Polityki Pieniężnej - tamtejsza RPP) dokonał bezprecedensowego zaostrzenia polityki pieniężnej, podwyższając w nocy z 28 na 29 stycznia tygodniową stopę repo z 4,5% do 10% (aż o 550 p.b.!).

Najpierw, dla "zbudowania kontekstu", kilka wykresów:

Oto wykres rentowności tureckich obligacji denominowanych w dolarach amerykańskich. Obecnie okrągłe 10%. Przy okazji zagadka - ile wynosi rentowność obligacji, skompromitowanego już chyba dostatecznie jako wierzyciel, rządu greckiego?

rentowności tureckich obligacji rządowych 10-letnich. Dane i wykres: stooq.pl

I od razu odpowiedź - obecnie 8,5%, a więc spread obligacji greckich i tureckich jest ujemny. Default Turcji jest wciąż mało prawdopodobny tylko dzięki niskiej wysokości długu publicznego. Obecnie około 36% PKB. Łatwo jednak obliczyć, że obecnie koszt obsługi tego długu można szacować na 3,6% PKB (całość deficytu budżetowego). Dla porównania wzrost tureckiej gospodarki w 2012 roku wyniósł 2,2%.

Porównanie z rentownościami polskim obligacji skarbowych pokazuje skalę pogorszenia sentymentu wobec Turcji, którego nie można tłumaczyć tylko efektem QE tapering.

porównanie zmian rentowności polskich i tureckich obligacji rządowych 10-letnich. Dane i wykres: stooq.pl

To jednak nie rentowność obligacji skarbowych jest największą bolączką Turcji, tylko słabnąca w zastraszającym tempie lira - powodująca wzrost kosztów importu i pogłębienie chronicznie ujemnego salda na rachunku bieżącym Turcji.

 

Zmiany kursów wybranych walut państw „wschodzących” względem kursu dolara amerykańskiego w okresie maj 2013 – styczeń 2014. Źródło: OtterWood Capital Management za: Bloomberg, The Economist

Jak widać na wykresie powyżej, turecka lira w tempie spadku wartości ustępuje tylko dewaluowanej walucie argentyńskiej. Lira zareagowała na decyzję o drastycznej podwyżce stóp procentowych umocnieniem o około 4 centy czyli ok. 10% (wliczając reakcję w odpowiedzi na ogłoszenie o niespodziewanym posiedzeniu Komitetu Polityki Pieniężnej, która antycypowała wzrost stóp), a część komentatorów zareagowała entuzjastycznie* wskazując na Turcję jako przykład odważnego przeciwstawienia się zbliżającemu się kryzysowi walutowemu. Trzeba jednak zwrócić uwagę na poważne problemy, które wynikają z tej drastycznej decyzji:

1) Skala aprecjacji liry nie jest znacząca, jeżeli weźmiemy pod uwagę siłę trendu widocznego na wykresie powyżej. 

2) Po natychmiastowym dostosowaniu się rynku do nowego poziomu stóp procentowych, lira z dużym prawdopodobieństwem będzie kontynuować trend spadkowy. Czynniki powodujące wycofywanie się kapitału zagranicznego z Turcji pozostały nie zmienione – jest to część strategicznej decyzji inwestycyjnej o redukcji ekspozycji na rynki wschodzące w wyniku ograniczania programu QE przez FED. Inwestorzy zagraniczni otrzymali prezent w postaci możliwości likwidacji swoich pozycji przy silniejszej lirze (a więc z niższą stratą w ujęciu dolarowym), co w dużym stopniu tłumaczy ich euforię po informacji o podwyżce stóp. 

3) Drastyczne zaostrzenie polityki pieniężnej może mieć natychmiastowy negatywny wpływ na system bankowy w Turcji (banki będą zmuszone do finansowania swoich aktywów po niezwykle wysokim koszcie – być może nie obędzie się bez bankructw). 

4) Jeżeli polityka wysokich stóp procentowych utrzyma się przez miesiące – będzie miała negatywny wpływ na gospodarkę – zwiększy się presja inflacyjna i ograniczone zostaną możliwości wzrostu gospodarczego, a Turcja może stanąć w obliczu stagflacji. Jeżeli zaś bank centralny szybko wycofa się z jastrzębiej polityki, to kosztowny ruch z 28 stycznia okaże się całkowicie nieskuteczny.

Podsumowując: nie ma nic za darmo, a ruch tureckiego banku centralnego jest nie tyle odważny, co... szalony. Gdyby polityka pieniężna była tak łatwa, jak przygotowanie chińskiej zupki (grupa starszych państwa w garniturach i garsonkach spotyka się w nocy, podwyższa stopy i idzie spać), to kryzysy walutowe by nie istniały, inflacja nie przekraczałaby 3% a zadłużanie w nieskończoność było bezkarne. 



________________
* Por. cytowany przez Rafała Hirscha za Jamie'm McGeeverem Societe Generale: "Governor Basci, you have avoided a domino crisis in EM. The policy response ... was punchy, aggressive and credible. An amazing job" - [klik].