Alior Bank vs Czerwona Torebka Cześć II: Czerwona Torebka

Previously on Wykresologia

Wczoraj na blogu pojawił się wpis zawierający kilka faktów o ofercie publicznej Alior Banku i konkluzję, że nie wezmę udziału w tym IPO. Obiecałem również analizę innej oferty, prowadzonej niemal równolegle, tj. Czerwonej Torebki. Do inwestorów indywidualnych mają trafić akcje za maksymalnie 28 mln zł (w przypadku Aliora jest to około 250 mln zł). Warto?

2. Czerwona Torebka

Wspomniałem już w przywoływanym wyżej wpisie, że to co przyciąga inwestorów do Czerwonej Torebki (dalej w skrócie: CT) to osoba Mariusza Świtalskiego, który ma duży udział w sukcesie Eurocash, Żabki i Biedronki. W branży - człowiek legenda. Teraz startuje z nowym projektem - CT. Działalność tej spółki polega na wynajmowaniu powierzchni handlowych w małych, osiedlowych pasażach handlowych, które mają być konkurencją (szybszą, ciekawszą, łatwiejszą) dla dużych centrów handlowych.

Przykład pasażu wynajmowanego przez CT (źródło: galeriehandlowe.pl)

Trudno mi wyrokować, na ile ciekawy jest to model biznesowy. Warto przeczytać dobrze napisane i porządnie rozbudowane rozdziały o czynnikach ryzyka w prospekcie emisyjnym. Wiadomo na pewno, że spółki nie należy klasyfikować jako handlowej, choć pewnie benchmarkowi inwestorzy (większość funduszy inwestycyjnych) tak właśnie zrobią i wycena będzie zależała w dużym stopniu od porównania ze spółkami  handlowymi właśnie. 

Jak na spółkę handlową, rentowność aktywów jest całkiem fajna (ROA=9,3% za I połowę 2012 r. ale według zysku zaanualizowanego - sprawozdanie finansowe niebadane przez biegłego). ROE wyniosło 11,7%. Rentowność EBITDA aż 48,8%.

Jak na spółkę quasi-handlową zadłużenie jest niskie. Wskaźnik ogólnego zadłużenia (debt/assets) na koniec 2011 r. wynosił zaledwie 21,4%. Rodzi to pytanie: dlaczego spółka chce realizować program inwestycyjny pozyskując kapitał przez giełdę podczas marnej koniunktury, kiedy możliwe jest zwiększanie dźwigni finansowej przez kredyty bankowe? Możliwe, że powodem jest klasyfikowanie spółki przez banki jako spółki handlowej, a branża ta nie cieszy się obecnie najlepszą opinią wśród bankowców (por. case BOMI).

W 2011 r. spółka zarobiła 55 mln zł zysku netto (księgowego) wobec 18,7 mln zł wcześniej i straty w 2009 r. Niepokój budzi ujemny wynik finansowy na działalności operacyjnej w 2011 r w kwocie 11 mln zł. Księgowy zysk netto musiał zostać skorygowany między innymi o 51 mln zł pochodzących z przeszacowania nieruchomości inwestycyjnych. Wynik będzie narażony na tego typu wahania w przyszłości, gdyż wynajem nieruchomości inwestycyjnych będących aktywem spółki to właśnie jej działalności operacyjna. Zysk netto będzie więc bardzo często odbiegał od wartości przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej.

W skład grupy kapitałowej wchodzi (oprócz spółki matki Czerwona Torebka S.A.) szesnaście (!) spółek komandytowo-akcyjnych i jeden fundusz inwestycyjny zamknięty. Struktura optymalizuje podatkowo grupę, a w związku z tym, że we wszystkich jednostkach spółka matka ma 100% udziałów, wielość podmiotów nie stanowi tak dużego ryzyka.

Akcje serii C, stanowiące ok 17,8% wszystkich akcji (przy założeniu, że oferta się powiedzie, patrz niżej) są uprzywilejowane co do podziału majątku w przypadku likwidacji.

Zakładając, że oferta się powiedzie, tj. zostanie sprzedane wszystkie 65 366 666 akcji nowej serii D, po cenie maksymalnej 17,2 zł, wycena spółki będzie na poziomie 1,1 mld zł. To dużo. Odpowiada to wycenie modelem DCF* przy założeniu wzrostu FCFE** (który za 2011 szacuję na 43,8 mln zł) o 5% każdego roku, stopie dyskontowej (WACC) równej zaledwie 9% (!).

Oczywiście, cena maksymalna nie musi się równać ostatecznej, poza tym założenie wzrostu o 5% jest bardzo konserwatywne w odniesieniu do pierwszych 5-10 lat (spółka prognozuje zysk brutto za 2013 rok na poziomie aż 166,7 mln zł***). W związku z tym nie uważam, że wycena jest oderwana od rzeczywistości, choć niewątpliwie nie jest okazyjna biorąc pod uwagę podkreślaną już wielokrotnie słabiutka koniunkturę.

To sum up: prawdopodobnie wezmę udział w tym IPO, ale środki które zainwestuję będą niewielkie. Jestem ciekawy, jak zaprezentuje się spółka, która pokazuje dobre wyniki i wzrost, jednocześnie posiadając solidne podstawy kapitałowe. Wzrost w debiucie o ok. 5% uznam za dobry wynik.

Harmonogram oferty:

3 – 6 grudnia 2012 roku - przyjmowanie zapisów w Transzy Detalicznej;
6-7 grudnia 2012 roku - proces budowania księgi popytu;
10 grudnia 2012 roku, do godz. 9:00 - ustalenie i podanie do publicznej wiadomości ceny emisyjnej, ustalenie i podanie do publicznej wiadomości ostatecznej liczby akcji oferowanych oraz oferowanych w poszczególnych transzach;
10 - 13 grudnia 2012 roku - przyjmowanie zapisów w transzy dużych inwestorów;
do 14 grudnia 2012 roku - przydział akcji oferowanych.

debiut ma się odbyć przed Gwiazdką.

__________________

* zakładam, że PV(FCFE)= (FCFEi*1,05)/(WACC-0,05)

** FCFE= zysk netto - nakłady inwestycjne + amortyzacja + zmiana kapitału obrotowego +zmiana zadłużenia, dla danych za 2011 roku to w mln zł 55,6-50,7+1,58+(7,7-10,5-22,9)+(121,3-58,3)=43,8

*** cóż typowy dla prognoz optymizm. Chyba niedoszacowane są czynniki ryzyka makroekonomicznego...

Informacje przedstawione na tej stronie internetowej są prywatnymi opiniami autora i nie stanowią rekomendacji inwestycyjnych w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 roku, Nr 206, poz. 1715) .

Wszystkie przedstawione na niniejszej stronie opinie są prywatnymi opiniami autora i nie należy ich utożsamiać z opiniami lub stanowiskiem reprezentowanej przez niego instytucji.