Alior Bank vs Czerwona Torebka Cześć II: Czerwona Torebka

Previously on Wykresologia

Wczoraj na blogu pojawił się wpis zawierający kilka faktów o ofercie publicznej Alior Banku i konkluzję, że nie wezmę udziału w tym IPO. Obiecałem również analizę innej oferty, prowadzonej niemal równolegle, tj. Czerwonej Torebki. Do inwestorów indywidualnych mają trafić akcje za maksymalnie 28 mln zł (w przypadku Aliora jest to około 250 mln zł). Warto?

2. Czerwona Torebka

Wspomniałem już w przywoływanym wyżej wpisie, że to co przyciąga inwestorów do Czerwonej Torebki (dalej w skrócie: CT) to osoba Mariusza Świtalskiego, który ma duży udział w sukcesie Eurocash, Żabki i Biedronki. W branży - człowiek legenda. Teraz startuje z nowym projektem - CT. Działalność tej spółki polega na wynajmowaniu powierzchni handlowych w małych, osiedlowych pasażach handlowych, które mają być konkurencją (szybszą, ciekawszą, łatwiejszą) dla dużych centrów handlowych.

Przykład pasażu wynajmowanego przez CT (źródło: galeriehandlowe.pl)

Trudno mi wyrokować, na ile ciekawy jest to model biznesowy. Warto przeczytać dobrze napisane i porządnie rozbudowane rozdziały o czynnikach ryzyka w prospekcie emisyjnym. Wiadomo na pewno, że spółki nie należy klasyfikować jako handlowej, choć pewnie benchmarkowi inwestorzy (większość funduszy inwestycyjnych) tak właśnie zrobią i wycena będzie zależała w dużym stopniu od porównania ze spółkami  handlowymi właśnie. 

Jak na spółkę handlową, rentowność aktywów jest całkiem fajna (ROA=9,3% za I połowę 2012 r. ale według zysku zaanualizowanego - sprawozdanie finansowe niebadane przez biegłego). ROE wyniosło 11,7%. Rentowność EBITDA aż 48,8%.

Jak na spółkę quasi-handlową zadłużenie jest niskie. Wskaźnik ogólnego zadłużenia (debt/assets) na koniec 2011 r. wynosił zaledwie 21,4%. Rodzi to pytanie: dlaczego spółka chce realizować program inwestycyjny pozyskując kapitał przez giełdę podczas marnej koniunktury, kiedy możliwe jest zwiększanie dźwigni finansowej przez kredyty bankowe? Możliwe, że powodem jest klasyfikowanie spółki przez banki jako spółki handlowej, a branża ta nie cieszy się obecnie najlepszą opinią wśród bankowców (por. case BOMI).

W 2011 r. spółka zarobiła 55 mln zł zysku netto (księgowego) wobec 18,7 mln zł wcześniej i straty w 2009 r. Niepokój budzi ujemny wynik finansowy na działalności operacyjnej w 2011 r w kwocie 11 mln zł. Księgowy zysk netto musiał zostać skorygowany między innymi o 51 mln zł pochodzących z przeszacowania nieruchomości inwestycyjnych. Wynik będzie narażony na tego typu wahania w przyszłości, gdyż wynajem nieruchomości inwestycyjnych będących aktywem spółki to właśnie jej działalności operacyjna. Zysk netto będzie więc bardzo często odbiegał od wartości przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej.

W skład grupy kapitałowej wchodzi (oprócz spółki matki Czerwona Torebka S.A.) szesnaście (!) spółek komandytowo-akcyjnych i jeden fundusz inwestycyjny zamknięty. Struktura optymalizuje podatkowo grupę, a w związku z tym, że we wszystkich jednostkach spółka matka ma 100% udziałów, wielość podmiotów nie stanowi tak dużego ryzyka.

Akcje serii C, stanowiące ok 17,8% wszystkich akcji (przy założeniu, że oferta się powiedzie, patrz niżej) są uprzywilejowane co do podziału majątku w przypadku likwidacji.

Zakładając, że oferta się powiedzie, tj. zostanie sprzedane wszystkie 65 366 666 akcji nowej serii D, po cenie maksymalnej 17,2 zł, wycena spółki będzie na poziomie 1,1 mld zł. To dużo. Odpowiada to wycenie modelem DCF* przy założeniu wzrostu FCFE** (który za 2011 szacuję na 43,8 mln zł) o 5% każdego roku, stopie dyskontowej (WACC) równej zaledwie 9% (!).

Oczywiście, cena maksymalna nie musi się równać ostatecznej, poza tym założenie wzrostu o 5% jest bardzo konserwatywne w odniesieniu do pierwszych 5-10 lat (spółka prognozuje zysk brutto za 2013 rok na poziomie aż 166,7 mln zł***). W związku z tym nie uważam, że wycena jest oderwana od rzeczywistości, choć niewątpliwie nie jest okazyjna biorąc pod uwagę podkreślaną już wielokrotnie słabiutka koniunkturę.

To sum up: prawdopodobnie wezmę udział w tym IPO, ale środki które zainwestuję będą niewielkie. Jestem ciekawy, jak zaprezentuje się spółka, która pokazuje dobre wyniki i wzrost, jednocześnie posiadając solidne podstawy kapitałowe. Wzrost w debiucie o ok. 5% uznam za dobry wynik.

Harmonogram oferty:

3 – 6 grudnia 2012 roku - przyjmowanie zapisów w Transzy Detalicznej;
6-7 grudnia 2012 roku - proces budowania księgi popytu;
10 grudnia 2012 roku, do godz. 9:00 - ustalenie i podanie do publicznej wiadomości ceny emisyjnej, ustalenie i podanie do publicznej wiadomości ostatecznej liczby akcji oferowanych oraz oferowanych w poszczególnych transzach;
10 - 13 grudnia 2012 roku - przyjmowanie zapisów w transzy dużych inwestorów;
do 14 grudnia 2012 roku - przydział akcji oferowanych.

debiut ma się odbyć przed Gwiazdką.

__________________

* zakładam, że PV(FCFE)= (FCFEi*1,05)/(WACC-0,05)

** FCFE= zysk netto - nakłady inwestycjne + amortyzacja + zmiana kapitału obrotowego +zmiana zadłużenia, dla danych za 2011 roku to w mln zł 55,6-50,7+1,58+(7,7-10,5-22,9)+(121,3-58,3)=43,8

*** cóż typowy dla prognoz optymizm. Chyba niedoszacowane są czynniki ryzyka makroekonomicznego...

Informacje przedstawione na tej stronie internetowej są prywatnymi opiniami autora i nie stanowią rekomendacji inwestycyjnych w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 roku, Nr 206, poz. 1715) .

Wszystkie przedstawione na niniejszej stronie opinie są prywatnymi opiniami autora i nie należy ich utożsamiać z opiniami lub stanowiskiem reprezentowanej przez niego instytucji.

Alior Bank vs Czerwona Torebka część I: Alior

Wygląda na to, że grudzień, pod względem ofert pierwotnych będzie zdecydowanie pozytywnie wyróżniał się na tle mizernego roku 2012. Pewne są już oferty Aliora i Czerwonej Torebki, a w kolejce czeka już rosyjski operator energetyczny działający na Litwie*. Również z uwagi na moje osobiste zainteresowanie, postaram się przeanalizować oferty dwóch pierwszych. Obie oczywiście wiele się od siebie różnią, choćby rozmiarem (ta aliorowa jest dziesięciokrotnie wyższa), ale tez sporo je łączy. Obie startują w otoczeniu fatalnej koniunktury giełdowej i obie przyciągają osobistościami - Alior prezesem Sobierajem, Midasem branży bankowej, a Czerwona Torebka głównym akcjonariuszem - Mariuszem Świtalskim - Midasem branży handlowej. Dziś krótko o Aliorze, jutro o Czerwonej Torebce [klik].

Nie muszę chyba przypominać, że każdy inwestuje według własnych decyzji i na własne ryzyko i odpowiedzialność!

1. ALIOR BANK

Oferta ma szanse zostać największą prywatną (a więc nie sprzedawaną przez Skarb Państwa) w historii GPW. Nie tylko wielkość oferty (ok. 2,5 mld zł) budzi emocje, ale także sam bank, fenomen branży ostatnich lat, rentownością bijący na głowę inne banki, odznaczający się też agresywnym marketingiem i odważnymi pomysłami. Ponieważ ewentualne zaangażowanie w jedne lub drugie IPO traktuję jako inwestycję krótkoterminową, więcej uwagi poświęcę finansom niż wizji rozwoju spółki. A więc podstawowe pytanie brzmi: Czy ten fenomen uzasadnia bardzo wysoką wycenę, na poziomie 14,5 C/Z? Uzasadnione wątpliwości zgłasza blogosfera [klik] [klik], a przede wszystkim zarządzający funduszami [klik]. Możliwe są więc spore redukcje ceny poniżej maksymalnej 71 zł. Nie ulega wątpliwości, że sprzedający, ustalając cenę wliczył w nią optymistyczne założenia dotyczące rozwoju spółki i wzrostu zysku netto.

Ciekawą informacją, przemawiającą za powodzeniem oferty, jest to, że zainteresowanie objęciem sporego pakietu akcji wyraził EBOiR. Obecność tak poważnego gracza w akcjonariacie banku (5-10%) to świetna wiadomość. 

Problemem dla szaraków jest to, że wielkość skierowanej do nich transzy to tylko 5% (ew. zwiększona do 10%) nie wyłączając oferty skierowanej do pracowników i menadżerów, którzy są uprzywilejowani cenowo. Zakładam więc redukcję zapisów wśród inwestorów indywidualnych. Redukcje takie mogą rozłożyć rentowność nawet fajnej oferty. Skutkują zamrożeniem pieniędzy, a w skrajnym przypadku ewentualny zysk z debiutu mogą mocno zredukować prowizje maklerskie.

Ile akcji i kiedy	Dla kogo	Po jakiej cenie
5% oferowanych akcji z możliwością zwiększenia do 10% 22 XI – 3 XII	Transza Inwestorów Indywidualnych: krajowi inwestorzy indywidualni	71 zł (cena maksymalna)
	Preferencyjna Transza Inwestorów Indywidualnych: osoby, które posiadają lub otworzą rachunek inwestycyjny w Biurze Maklerskim Alior Banku (transza ograniczona do łącznej kwoty zapisów 30 mln zł)	67,50 zł (cena maksymalna -5%)
	Transza Osób Uprawnionych: osoby zatrudnione w Alior Banku i innych spółkach wskazanych w prospekcie	56,80 zł (cena maksymalna -20%)
90-95% oferowanych akcji 5 XII – 7 XII	Transza inwestorów instytucjonalnych: instytucje krajowe i zagraniczne	Cena zostanie ustalona na podstawie budowy księgi popytu

źródło: aliorbank.pl (informacja prasowa)

Promocja dla klientów domu maklerskiego (zniżka 5%) jest fajna, ale te 30 mln rozeszło się z pewnością w pierwszych minutach oferty.

Kilka faktów z "Parkietu":

Rentownością kapitałów Alior Bank bije na głowę największe polskie banki. Na koniec III kwartału wskaźnik ROE wynosił 23,19 proc. W PKO BP wskaźnik ten przekraczał 15 proc., w Banku Pekao był poniżej tego poziomu, w ING BSK niewiele przekracza 11 proc., w BRE Banku wynosi 12,5 proc. 

Wskaźnik NPL (aktywów niepracujących) jest w Alior Banku gorszy niż w ING BSK, gdzie przekracza nieco 3 proc., i w BRE Banku, gdzie jest niższy niż 5 proc. Na koniec III kwartału wynosił 5,3 proc., jednak w Banku Pekao przekracza 7 proc., a w PKO BP – nawet 9 proc. Wskaźnik pokrycia rezerwami NPL jest w przypadku Alior Banku (57,75 proc.) wyższy niż dla PKO BP i BZ WBK, na poziomie ING BSK. Lepszy wskaźnik (niemal 70 proc.) ma Bank Pekao.

Natomiast współczynnik kredytów do depozytów ma Alior zbliżony do tego, jaki prezentuje Pekao – 90,11 proc. Jest zatem w znacznie lepszej sytuacji niż BRE Bank, gdzie współczynnik ten przekracza 120 proc., czy PKO BP, gdzie przekroczył 98 proc.

Dokapitalizowanie jest Alior Bankowi na pewno potrzebne. Współczynnik wypłacalności pod koniec września 2012 roku wynosił 12,5 proc. Spośród omawianych banków zbliżoną wysokość tego wskaźnika miał po trzech kwartałach tylko PKO BP – 12,9 proc. W przypadku ING BSK współczynnik wynosił 14 proc., dla BRE Banku było to 15,4 proc., zaś dla Pekao – 18,9 proc. Wskaźnik kosztów do dochodów po trzech kwartałach 2012 roku wynosił 56 proc. Planowany spadek do poziomu 42 proc. zbliży bank do obecnego wyniku Pekao. W BRE Banku wskaźnik sięga 47 proc. ING nawet obecnie jest gorszy od Aliora. W PKO BP wskaźnik jest niższy od 40 proc.

Świetne podsumowanie Jarosława Lisa (BPH TFI): "Patrząc na wycenę spółki z widełek czy raportów biur maklerskich, można spokojnie cofnąć się marzeniami do hossy z lat 2006–2007", przemawia również do mnie. Mizeria debiutu ZE PAK pokazuje, że obecna koniunktura giełdowa nie sprzyja wysokim wycenom. 

To sum up: Nie wezmę udziału w tym IPO.

________________________

* Ciekawostką jest, że prospekt emisyjny zatwierdza litewski bank centralny, a polski KNF będzie tylko notyfikowany.