Dlaczego im gorzej tym lepiej?

Czy dobre dane z amerykańskiego rynku pracy załamią koniunkturę na giełdach? Odpowiedź brzmi: tak, choć nie jest oczywista. Według ortodoksyjnego podejścia (a także zdrowego rozsądku, logiki czy jak kto woli) dobre dane gospodarcze, a wiadomości z rynku pracy są jednymi z najważniejszych danych gospodarczych, przekładają się pozytywnie na prognozy wyników finansowych większości spółek, a więc powinny powodować wzrosty na giełdach. Powinny, i najczęściej tak właśnie jest. Inaczej jednak rzecz się ma w czasach wykorzystywania "niestandardowych instrumentów polityki pieniężnej".

Otóż z uwagi na fakt, że opisywany ostatnio program QE3, ma przede wszystkim na celu zbicie stopy bezrobocia, a także dlatego, że program ten nie jest limitowany w czasie ("open-ended"), im gorzej dla amerykańskiej gospodarki tym lepiej dla giełd. W przypadku nagłej poprawy (tj. spadku) stopy bezrobocia, program skupu aktywów i dostarczania rynkowi 40 mld dolarów świeżej gotówki co miesiąc, wydawanej na zakupy surowców i akcji, może zostać zakończony lub zawieszony. Już przed ogłoszeniem QE3 dało się zauważyć, że rynek reaguje nerwowo na sygnały poprawy sytuacji na rynku pracy

Mamy więc do czynienia z paradoksalną sytuacją, która stawia pod znakiem zapytania całe to akademickie gadanie o tym, że giełda to obraz i podobieństwo całej gospodarki i że ceny akcji zawierają prognozy co do kondycji "strefy realnej" produkcji. Warto o tym pamiętać przy następnej lekturze jakiegoś podręcznika, świadomość występowania anomalii jest niezbędnym i być może najważniejszym składnikiem sukcesu na giełdzie!

QE3, czyli FED uparty jak osioł

Po tym jak krótko zanalizowałem nowy pomysł EBC dotyczący skupu obligacji PIIGS z rynku wtórnego (tzw. OMT), naturalnie przychodzi kolej na amerykańskiego odpowiednika luzowania, czyli QE3. W tym przypadku mamy do czynienia z powielaniem pomysłów, które do tej pory nie przyniosły szczególnie pozytywnych rezultatów. Ale po kolei...

Genezą trzeciej rundy QE jest niewesoła sytuacja na rynku pracy w USA [patrz obrazek poniżej i podpis pod nim]. Luzowanie ma więc trwać tak długo, aż sytuacja się poprawi. Co miesiąc FED będzie skupował papiery hipoteczne za 40 mld dolarów, albo i więcej, jeśli będzie tego wymagać sytuacja na rynku pracy.

niezbyt aktualne, ale niewiele się przez ten czas zmieniło. Stopa bezrobocia w USA była już tak wysoka, choćby na początku lat '80, ale nie utrzymywała się na tak wysokim poziomie przez tak długi czas. Bezprecedensowa jest ponadto skala bezrobocia chronicznego/długoterminowego. Źródło: Reuters za globtrex.com

QE 3 ma dotyczyć zakupu tylko papierów hipotecznych (MBS - Mortgage-Backed Securities). Nie powinniśmy jednak zapominać, że od czerwca trwa TWIST 2, a więc spłaszczanie krzywej dochodowości poprzez wyprzedaż krótkoterminowych papierów i zakup długoterminowych obligacji - również skarbowych.

QE 3 tym przede wszystkim różni się od programu europejskiego (OMT), że transakcje FED nie będą sterylizowane, innym słowem - dojdzie do zwiększenia podaży pieniądza i groźby inflacji - jeszcze innymi słowy - oznacza drukowanie pieniędzy.

Zaskakujące jest tak duża wiara w tak niebezpieczne narzędzie. Skoro QE 2 nie przyniosło spodziewanych rezultatów, to dlaczego tym razem ma być inaczej? FED wierzy, że wciąż ma na tyle siły, aby sterować rynkami, więc rezultaty muszą prędzej czy później przyjść. Zwiększona podaż pieniądza "musi" skutkować ożywieniem gospodarczym, a to, że dotychczas tego nie zrobiła, oznacza tylko tyle, że program skupu był za mały i za krótki.

Nie można temu rozumowaniu odmawiać logiki. Z drugiej strony wszyscy muszą być (i pewnie są) świadomi, że pompowanie bilansu prowadzi do coraz większej presji inflacyjnej, która ujawni swoją siłę prędzej czy później. Z punktu widzenia zadłużenia dolarowego USA a także działań osłabiających walutę inflacja to błogosławieństwo, a nie problem. Jednak przy scenariuszu niskiego wzrostu gospodarczego, wysoka inflacja mogłaby wpędzić największą gospodarkę świata w recesję lub stagnację, a lekcję stagflacji Ameryka już raz przerabiała...


p.s. komunikat FED ogłaszający QE3 może być ciekawą lekturą.

Post techniczny#3 Nowy projekt: China Weekly

Zachęcam wszystkich Czytelników, aby znaleźli chwilę czasu i zapoznali się z moim nowym projektem - China Weekly. Raz na tydzień będę (postaram się) prezentował najciekawsze wydarzenia gospodarcze z Państwa Środka. Blog ten powstał jako owoc zainteresowania autora tematyką chińskiego rozwoju gospodarczego i przekonania, że będzie ona odgrywać coraz bardziej istotną rolę w globalnej grze. W polskim Internecie wciąż niewiele informacji o chińskim rynku, postaram się tę lukę choćby w małym stopniu wypełniać. 

Zapraszam też do współpracy, jeśli ktoś chciałby podjąć się współtworzenia takiego projektu, będę bardzo szczęśliwy :) kontakt znacie, a jeśli nie to: wasilewski.ego[at]gmail.com

OMT czyli WTF?

Tytuł posta nieco zgapiony od The Economist.

Po dłuższej przerwie wracam do pisania i od razu biorę na warsztat nasz ulubiony temat - czyli bezradne działania Europejczyków w walce z kryzysem.

Wszyscy już zapewne słyszeli o najnowszym ich pomyśle, którego nazwali OMT (Outright Monetary Transaction*). Pomysł rynek długu przyjął euforycznie, rynek akcji z zadowoleniem. Nie powinniśmy mieć jednak wątpliwości, że radość jest przedwczesna, a sam program jest tylko kolejnym zakupionym czasem na uporządkowanie sytuacji w strefie. Dodajmy, że czas ten jest coraz droższy. 

Super-Mario Draghi śpieszy z pomocą peryferiom strefy euro. Źródło: marketoracle.co.uk

Oto kilka głównych wątpliwości, które powinniśmy zgłosić przeciwko programowi:

Po pierwsze, wątpliwości wywołuje kompetencja EBC do skupu obligacji z rynku, o których wspominał niegdyś stojeipatrze.blogspot.com Traktat o funkcjonowaniu Unii Europejskiej (art 123) stanowi m.in.:

1. Zakazane jest (...) nabywanie bezpośrednio od nich (tj. państw członkowskich - przyp B.W.) przez Europejski Bank Centralny lub krajowe banki centralne ich papierów dłużnych.

Choć w OMT chodzi o skupowanie papierów z rynku wtórnego, to wydaje się, że program taki narusza ratio legis tego postanowienia. Tym bardziej, że ekonomicznie nie ma większego znaczenia od kogo kupuje EBC. Na marginesie należy zauważyć, że na rynku pierwotnym kupują banki komercyjne, ale ... za pieniądze EBC (sic!) przyznane w ramach LTRO 1 i LTRO 2. Mamy więc do czynienia  z sytuacją w której bank centralny pożycza środki na zakup obligacji, po czym sam te obligacje odkupuje. Skutek jest taki sam jak w przypadku kupna obligacji bezpośrednio przez EBC - w końcu odnajdą się one w jego bilansie. Jedyna różnica polega na tym, że dokonuje się czterech przepływów pieniężnych zamiast jednego. I to wszystko, jak twierdzi EBC, aby zapewnić niezakłóconą transmisję polityki pieniężnej (sic!).

Po drugie, programem będą objęte tylko papiery o krótkim terminie zapadalności, a to będzie wzmagało presję na podwyżkę oprocentowania długoterminowego zwiększając ryzyko rolowania pozycji z długiego końca krzywej dochodowości a także zmniejszając średni okres zapadalności długu, który już teraz jest zbyt krótki, będąc głównym powodem tego, że co miesiąc drżymy o wypłacalności Hiszpanii czy Włoch.

Po trzecie, nie jest pewne czy w ogóle znajdą się chętni do przystąpienia do programu, co oznaczałoby, że interwencja Draghiego miałaby tylko znaczenie słowne. Chodzi o to, że aby przystąpić do OMT państwo będzie musiało zobowiązać się do dalszych reform. Nie wiadomo dokładnie na czym te reformy miałyby polegać, wiadomo tylko, że EBC zastrzegł sobie prawo do dyskrecjonalnej oceny, jakie reformy są wystarczające (the Governing Council will decide on the start, continuation and suspension of Outright Monetary Transactions in full discretion and acting in accordance with its monetary policy mandate.). Tymczasem ani Monti, ani Rajoy nie chcą słyszeć o kolejnych cięciach budżetowych, kiedy recesja w ich państwach szaleje. 

Po czwarte, rozdęcie sumy bilansowej EBC do niespotykanych rozmiarów - przypomnijmy że nie został ustalony górny limit programu OMT, co oznacza, że bilans może rosnąć w nieskończoność. To w przyszłości może rodzić konieczność dokapitalizowania EBC. Pamiętajmy, że mówimy o bilonach euro!

Po piąte, EBC zapewnia, że wszystkie transakcje będą sterylizowane. Poza zdaniem: "The liquidity created through Outright Monetary Transactions will be fully sterilised" nie znamy jednak żadnych szczegółów. Wiemy tylko tyle, że w założeniu pieniądze nie będą wprowadzone do obiegu realnej gospodarki, tylko zwrócone na rachunek EBC. To ma też stabilizować kurs euro. Jedynym efektem OMT ma być więc zmniejszenie rentowności papierów dłużnych czyli umożliwianie dalszego zadłużania się peryferiom strefy euro. Mówiąc jeszcze inaczej - gaszenie pożaru benzyną.

Zupełnie na marginesie - całkowita sterylizacja nie jest łatwa, a doświadczenie pokazuje, że zanim pieniądze wrócą do EBC, mogą przepływać do różnych krajów i różnych podmiotów:

Pożyczkobiorcy i dawcy depozytów dla EBC to inne podmioty! Kapitał przepływa bardzo szybko z południa do północy strefy euro. źródło: kryzys.mises.pl

_______________

* Skąd biorą się te wymyślne nazwy na wszystkie programy? Głupio byłoby je numerować, bo pokazywałoby to, jak nieskuteczne były poprzednie. Wobec tego mieliśmy już LTRO, QE, TWIST i inne autorskie nazwy wymyślane przez ECB, FED, BoE, BoJ itd.