LTOR 3: czy to możliwe?

Czy trzecia runda refinansowania LTRO jest możliwa? Oczywiście! Ale stety czy niestety - mało prawdopodobna. Kwestia ta jest bardzo ważna, bo pojawiły się głosy, że to właśnie LTRO 3 mogłoby uspokoić sytuację i ukoić zbolałe rynki finansowe. Koncept oczywiście nietrafiony, ale kiedy brakuje pomysłów, chętnie wraca się do tego, co już było (w Japonii w 2001, w USA w 2008, a i w Europie mamy przecież za sobą dwie rundy finansowania).

O tym, dlaczego LTRO nie jest najlepszym pomysłem pisałem już wcześniej w notkach oznaczonych tagiem "LTRO". Zdania na temat skuteczności LTRO są podzielone i nie czas tutaj tego roztrząsać, wrzucam tylko wykres przedstawiający zmieniającą się rentowność obligacji hiszpańskich, której wzrostom LTRO miały zapobiegać.

Obrazek starczy za 1000 słów. Na podstawie bloomberg.com

Ile może kosztować wyjście Grecji ze strefy euro?

Paul Krugman wspiera fundusz Krzysztofa Rybińskiego i zapowiada rozłam w strefie euro, a być może nawet koniec wspólnej waluty w perspektywie najbliższych miesięcy. Przewiduje, że już w czerwcu Grecja opuści eurostrefę*. Cóż, Wykresologia już na początku listopada głosiła:

Zapytajmy, jaką alternatywę względem bankructwa ma Grecja? Oszczędności, które mają zredukować dług publiczny do 2020 roku do poziomu... 120% PKB (w optymistycznym wariancie)? Spłacanie długów przez kolejne dziesięciolecia, podczas gdy społeczeństwo będzie paliło samochody i wieszało polityków na suchych gałęziach. Serio, im naprawdę na tym nie zależy. Już chyba lepiej zacisnąć zęby i za kilka lat powrócić do prosperity, ale już bez bagażu zadłużenia. Przykład Argentyny jest bardzo kuszący. (link, przejrzyj też tag "Grecja" na Wykresologii)

Mieliśmy wszyscy przecież świadomość, że kolejne działania MFW i EU wobec Grecji były tylko kupowaniem czasu. Obawy (a raczej proste konsekwencje takiego a nie innego stanu finansów publicznych Hellady), o zradykalizowanie narracji Aten i chęć sięgnięcia po drastyczne środki, nasiliły się oczywiście po wyborach, które przyniosły jeszcze więcej populistycznych krzeseł w parlamencie i jeszcze więcej chaosu na politycznej mapie Grecji.

Nikolaos Michaloliakos, lider skrajnie prawicowej partii, której nazwę tłumaczy się na angielski jako "Golden Dawn" (złota jutrzenka?) cieszy się po tym, jak jego stronnictwo dostało się do greckiego parlamentu po 40 latach przerwy. źródło: glopalpost.com Na marginesie warto dodać, że w parlamencie jest też skrajna lewica - i to w znacznie większej sile.

Wyborczy pat i marne wyniki "restrukturyzacji" greckiej gospodarki (która trwa już przecież spory kawał czasu!) sprawiają, że o wysokim prawdopodobieństwie wyjścia Grecji ze strefy euro pisze już nawet Home Broker, a giełdy czekają na informacje ślizgając się po dołkach... (zupełnie na marginesie: dla WIG20 kluczowy poziom to 2100).

Pora więc postawić pytanie: Ile i kogo będzie kosztować wyjście Grecji ze strefy euro?

Na to pytanie próbowali odpowiedzieć analitycy UBS już we wrześniu. Ich raport jest niezwykle ciekawy, ale od jego publikacji minęło już nieco czasu. Według niego, gdyby ze strefy euro wyszła Grecja, kosztowało ją by to (samą tylko Grecję) 9 500 - 11 500 EUR na głowę Greka. To około 50% PKB tego kraju i około 100 000 000 000 (100 mld) EUR. Dane te dotyczą tyko pierwszego roku po wyjściu. W następnych latach miałoby to być 30-40 mld EUR. 

Niezwykle ciekawe jest stwierdzenie analityków UBS, że wykup długów Grecji, Irlandii i Portugalii przez Niemcy w przypadku bankructwa tych krajów kosztowałby "tylko" 1000 EUR per niemiecką capita (82 mld EUR). Jest to pewna górna granica, powyżej której wyjście Grecji ze strefy euro jest mało realne. W tym punkcie bardziej opłacalne dla Niemiec byłoby dalsze finansowanie Grecji i spółki. Jest to jednak kwota podana tylko dla Niemiec, w dodatku raport niewiele mówi o metodologii dojścia do tej liczby...

Swoje szacunki przeprowadził też niemiecki magazyn Wirtschafts Woche (pierwszy raz słyszę :) ), któremu wyszło 276 mld euro natychmiastowych odpisów. Obawiam się, że jest to jednak kwota zaniżona, być może dlatego, że obejmuje tylko bezpośrednie straty, a skutki takiego kroku Europa odczuwać będzie jeszcze przez co najmniej kilka lat.

Tak naprawdę nikt nie jest w stanie policzyć, ile mogłoby to kosztować i kogo. Ciężko nawet wymienić wszystkie główne skutki. Jest jednak jeszcze jedno ważne pytanie na które warto sobie odpowiedzieć: Czy greckie odejście jest już w cenach? Wydaje się, że giełdy nie są tak nisko, jak mogłoby to wynikać z szacunków przedstawionych powyżej, i w przypadku fatalnych wiadomości z Aten, powinniśmy spadać jeszcze dalej. Z drugiej strony 94% inwestorów zakłada, że Grecja upadnie, a więc ich pozycja na rynku powinna uwzględniać ten scenariusz.

"Nie ufaj Grekom nawet gdy przynoszą dary" lub sprawozdania finansowe :)

_______________

* Krugman chyba jednak nieco przesada, jeżeli Grecja zdecyduje się na ten krok w sposób cywilizowany, to choćby prawne aspekty takiego ruchu, włączając w to renegocjacje traktatów, trochę by potrwałyby (źródło: Trystero). Trzeba jednak wybaczyć nobliście z uwagi na wybitnie blogową formę jego analizy ;)

Hiszpańskie nieruchomości: czekamy na bailouty

To właściwie mógłby być kolejny wpis dotyczący rynków nieruchomości (linki: część 1 i 2), ale tym razem spojrzymy na hiszpański rynek, i z nieco innej perspektywy, wracając jednocześnie do tematu LTRO. Gdzie są pieniądze pożyczone przez EBC i, w związku z tym, jakie aktywa zabezpieczają te pożyczki?

Zacznijmy od początku. Hiszpania zmaga się z załamaniem na rynku nieruchomości, podobnym do tego, który zaatakował USA 5 lat temu. Różnica polega jednak na tym, że Hiszpania nie ma własnego banku centralnego (w tradycyjnym znaczeniu),  i nie może zareagować podobnie jak FED, czyli zmieniając stopy czy refinansując długi. Polega w dużej mierze na działaniach EBC. EBC oczywiście stara się Hiszpanii pomóc, po to też przeprowadziła dwie rundy LTRO. Niestety, nie ma nic za darmo, a złe kredyty odnajdą się w bilansie EBC i rządu hiszpańskiego.

Wygląda na to, że hiszpański rynek wciąż szuka swojego dna. Coraz silniej odczuwają to banki, które finansowały boom na nieruchomości w pierwszej dekadzie XXI wieku. Pojawiają się informację o koniecznym bailoucie banku Bankia, powstałego pod koniec 2010 jako skutek połączenia siedmiu regionalnych instytucji. 

Co ciekawe, Bankia jest trzecim pożyczkodawcą w Hiszpanii, ale posiada największe aktywa kredytowe. W dzisiejszych warunkach - są to głównie "złe długi". W kwietniu nasiliły się spekulacje o konieczności dokapitalizowania banku przez rząd. Premier Rajoy:

If it was necessary to reactivate credit, to save the Spanish financial system, I wouldn’t rule out injecting public funds, like all European countries have done. (źródło). 

Mowa o 7-10 miliardach euro dla Bankia (hiszpański budżet przecież ledwo się spina, a informacje o dotowaniu bankierów mogą rozwścieczyć tłumy!), podczas gdy szacuje się, że potrzeby kapitałowe banku są znacznie wyższe. Według JP Morgan:

Bankia had €36bn problematic assets as of 4Q11, or 17.4% of total, with a low coverage ratio (36%) and more will be needed to adjust the bank’s balance sheet to health, in our view. We consider the developer portfolio requires provisioning above 55% to be more realistic, or an extra €6.9bn. 

Bankia would have a €10.6bn capital shortfall in our stress scenario. The result of our stress test on Bankia’s loan book leads to a €8.7bn capital deficit, where we include the full impact of Basel III, severe deterioration of the loan book and 21% of the Spanish debt banking book. This alone is over 2x Bankia’s market cap.

Bazylea III (w tym CRD IV) to europejska odpowiedź na ustawę Dodda Franka, wymagająca większych kapitałów własnych od banków.

Problem polega nie tylko na rosnących potrzebach banku, ale całego systemu finansowego Hiszpanii, który przy okazji LTRO stał się jeszcze ściślej powiązany z europejskim ekosystemem finansowym. Złe długi z hiszpańskiego rynku nieruchomości będą infekowały kolejne banki, które już teraz mają swoje problemy, a których kredytodawcą jest przecież EBC. Tak więc mechanizm transferu wirusa doprowadzi go koniec końców do europejskiego podatnika...

Dlaczego wskaźniki koniunktury poruszają rynkiem?

W ostatnich dniach na rynkach światowych, także na GPW, obserwujemy znaczący wzrost zmienności. W dużej mierze spowodowały go złe odczyty indeksu PMI dla eurostrefy. Dziś zastanowimy się, co kryje się za liczbami wskaźnika i jaki może mieć to wpływ na rynek.

Zaczynamy od wykresu, jako że obraz starcza za tysiąc słów:

Porównanie PMI i PKB eurostrefy. źródło i prawa intelektualne: markiteconomics.com

Już na pierwszy rzut oka widać, że wskaźnik PMI ładnie dopasowuje się do późniejszych danych o GDP (PKB). A ponieważ jest publikowany co miesiąc, podczas gdy dane dotyczące PKB - kwartalnie i w dodatku z pewnym opóźnieniem, jest bardzo dobrym wskaźnikiem wyprzedzającym zmiany w realnej gospodarce. Na powyższym wykresie widzimy porównanie dla całej eurostrefy, ale bardziej lokalne wskaźniki też nieźle "prognozują" zachowanie gospodarki.

źródło i prawa intelektualne: markiteconomics.com

Czym więc jest ten magiczny wskaźnik?

Zacznijmy od tego, że pierwszy indeks tego stworzył amerykański Insitute for Supply Management i dlatego indeks obliczany dla gospodarki amerykańskiej nosi skrótową nazwę ISM. Metodologia jest jednak praktycznie identyczna w przypadku wskaźnika PMI dla Europy, z tym, że ISM jest publikowany w pierwszy piątek miesiąca (a więc 4 maja został opublikowany odczyt za kwiecień) natomiast publikowane przez Reutersa wstępne odczyty PMI są podawane wcześniej (np. w kwietniu już 23-tego). Istnieją też wskaźniki PMI dla Chin, spośród których najbardziej popularny i najszybszy jest wskaźnik publikowany przez HSBC.

Każdy z opisanych wskaźników ma wartość graniczną 50. Odczyty powyżej tej granicy oznaczają wzrost gospodarczy, a odczyty poniżej - recesję. Wartość pochodzi z odpowiedzi przesyłanych przez menedżerów logistyki (decydujących o zakupach w przedsiębiorstwach). Odpowiadają oni na zestaw pytań, inny dla każdego kraju. Odpowiedzi są tylko dwie: tak lub nie, co jest oczywistą wadą wskaźnika. Ponadto, w analizie wyników trzeba uwzględnić psychologiczne aspekty odpowiedzi menedżerów (strach, euforia itd.). Mimo tych wad, PMI/ISM jest szeroko wykorzystywany w analizach makroekonomicznych, właśnie z uwagi na świetną korelację z późniejszymi wartościami PKB.