Komentarz do wyroku TS UE w sprawie limitów zagranicznych inwestycyji OFE

Z uwagi na moje prawnicze hobby z zainteresowaniem przyglądam się komentarzom dotyczącym zakończenia toczącej się przed Trybunałem Sprawiedliwości Unii Europejskiej* sprawy o zgodność z prawem unijnym limitów inwestycji za granicą polskich funduszy emerytalnych. 

Niektóre media od wczoraj, czyli od daty ogłoszenia wyroku w sprawie C-271/09 przez TSUE, komentują to wydarzenie, jako zwycięstwo OFE z rządem polskim (tytuł notatki w "Metrze" z 22.12.2011: "OFE wygrały przed Trybunałem"). Jest to oczywiście nieprawda, jako, że sprawę przeciwko Polsce wytoczyła Komisja Europejska. Nie, to wcale nie wychodzi na jedno!

Sam wyrok oczywiście nie jest zaskoczeniem. Rozstrzygnięcie było jasne już w kwietniu, kiedy swoją opinię wydał Rzecznik Generalny, z którym TS UE prawie zawsze się zgadza. Zresztą, analizując unijne przepisy (nawet te traktatowe) i orzecznictwo Trybunału, dla nikogo nie było wątpliwości, że przepisy ustawy o OFE gwałcą zasadę swobodnego przepływu kapitału. Nie o to jednak teraz chodzi. Najważniejsza, z naszego inwestorskiego punktu widzenia, powinna być analiza konsekwencji tego wyroku dla polskiego rynku i samych OFE.

Otóż właśnie fakt, że z polskim rządem o limity zagraniczne kopie kruszyła Komisja, a nie PTE, powinien uspokoić wszystkich, którzy teraz obawiają się, że "polski kapitał będzie odpływał za granicę" i "nie będzie komu kupować na GPW akcji". Nie będzie to "kolejny cios dla polskiego rynku kapitałowego" po obcięciu składki na początku roku. OFE za granicą wciąż inwestować nie będą!

KNF przeprowadziła wśród wszystkich PTE ankietę na temat lokowania aktywów poza granicami kraju. Co ciekawe, aż 9 na 14 OFE wskazało, że restrykcje prawne „nieistotnie” lub „mało istotnie” ograniczały zainteresowanie funduszu dokonywaniem inwestycji poza granicami Polski. W czterostopniowej skali („bardzo istotnie”, „istotnie”, „mało istotnie”, „nieistotnie”) żadne z PTE nie wskazało na poziom „bardzo istotnie”. Tylko jedno z towarzystw zaznaczyło (w części otwartej tj. jako wskazanie własne), że ograniczenie tylko do krajów OECD „istotnie” wpływa na ograniczenie zainteresowania tego typu inwestycjami.

Okazuje się, że zarządzający bardziej obawiają się dodatkowego czynnika ryzyka – fluktuacji kursów walut i braku możliwości jego zabezpieczenia, niż perspektywy wyższej stopy zwrotu i lepszej dywersyfikacji a istniejący limit 5% nie wpływa znacząco na podejmowane przez nich decyzje w tym zakresie.

Jak wynika z badań rentowności inwestycji zagranicznych OFE przeprowadzonych przez Urząd Komisji Nadzoru Ubezpieczeń i Funduszy Emerytalnych za lata 2001-2006, większość inwestycji zagranicznych funduszy emerytalnych przyniosło niższą stopę zwrotu niż analogiczne inwestycje w krajowe instrumenty dłużne i udziałowe.

[cytat z mojej pracy licencjackiej] 

 

OFE wcale więc inwestować za granicą nie chcą, a KE zrobiła im przysługę tylko symboliczną. Fundusze dalej będą się "benchmarkować" do siebie samych (bo właśnie w ten sposób KNF ocenia ich wyniki - porównując je do wyniku średniego), a "wyjście" poza granicę po prostu by to utrudniało, bo zmniejszyłoby korelację stóp zwrotu ze stopami innych funduszy.

 

Możemy więc być spokojni o to, że składka będzie ostatecznie lądowała na polskim rynku kapitałowym i długu.

Bartek Wasilewski

P.S. Jeżeli już się nie przeczytamy do Świąt, składam już dziś najserdeczniejsze życzenia wszystkim Czytelnikom!

P.P.S. To bardzo dobry moment (jak wszystkie inne) aby polubić Wykresologią na facebook'u! :)

_________________

* A nie Europejskim Trybunałem Sprawiedliwości, jak chcą niektóre media (m.in. PAP)! Nazwa zmieniła się po wejściu w życie Traktatu Lizbońskiego.

Ile akcji w portfelu?

Zbliża się przełom roku, a więc czas w którym można podsumować pewien etap inwestycji i rozpocząć przygotowania i założenia na etap następny. Z tej okazji chciałbym przypomnieć prosty i ciekawy wzór którego nauczył mnie poczciwy Frank Fabozzi*:

 

W ten sposób można, uwzględniając własne preferencje, łatwo podzielić swój portfel na część ryzykowną (akcje) i bezpieczną (obligacje, gotówka).

Jak to działa?

Warto chyba wyjaśnić, co oznaczają poszczególne zmienne.
=> Docelowa stopa procentowa (R) to % który chcesz zarobić w przyszłym roku. Jeśli chodzi o mnie, to jest to 12%. 

=> Minimalna stopa procentowa to minimum, jakie jesteś w stanie zaakceptować, aby w ogóle inwestować - na przykład stopa inflacji. W listopadzie 2011 wynosiła ona rok do roku 4,8%.
=> Najniższa możliwa stopa procentowa - to poziom zwrotu z Twojego portfela przy założeniu, że wszystko, co mogło jakoś pójść, poszło źle. W moim przypadku szacuję ją na około -6%.

W takim razie wielkość mojego "apetytu na ryzyko", czyli udział akcji w portfelu to:

(0,12-0,048)/(0,12-[-0,06]) = 0,4

Jestem ciekawy, ile Wam wychodzi? 

________________________

* Jego super-klasyczną książkę o inwestowaniu w obligacje można sobie ściągnąć (po angielsku) z polecanej przeze mniej biblioteczki inwestora. Bezpośredni link do książki w .pdf tutaj.

Raport Catalyst 12-16 grudnia 2011

Kolejny, cotygodniowy raport z rynku obligacji korporacyjnych CATALYST przygotowany przeze mnie dla "To zależy":

W ubiegłym tygodniu na rynku CATALYST nie odnotowaliśmy żadnego debiutu. Najnowsze papiery, jakimi obraca się na tym rynku, to debiutujące 2 grudnia obligacje Banku Pocztowego z oprocentowaniem WIBOR 6M + 3,75% (1). Wykup nastąpi dopiero w 2021 roku. Nie licząc papierów PEOH203 i niektórych banków spółdzielczych, są to obligacje o najdłuższym okresie do wykupu spośród papierów korporacyjnych.

12-16 grudzień 2011	Transakcje sesyjne		Transakcje pakietowe	Suma
Obrót	3 344 (+102,18%)		512 (bez porównania)	3 856 (+133,13%)
Udział w obrocie	86,72%		13,28%	100%
Średnia wartość transakcji sesyjnej		20,02 tys. zł. (+136,07%)

Tabela może sugerować, że ubiegły tydzień był dla rynku obligacji korporacyjnych wyjątkowo udany. Zielone wskaźniki, pokazujące wzrost obrotów, są jednak tak wysokie raczej ze względu na bardzo nieudany tydzień poprzedzający (5-9 grudnia). Wówczas nie przeprowadzono żadnej transakcji pakietowej, a wartość transakcji sesyjnych wyniosła niewiele ponad 1,5 mln zł.

W ubiegłym tygodniu również nie byłoby wesoło, gdyby nie dwie duże transakcje na obligacjach spółki FERRO (FRO0416). Papier ten odpowiada za 2,116 mln zł obrotu (a więc 63% całości obrotów sesyjnych). Mimo, że transakcje odbyły się w czasie sesji, to z pewnością były umówione – średnia wartość każdej transakcji to aż 529 tysięcy złotych. Cena każdej z nich była identyczna – 103,5.

Grupa Ferro jest jednym z największych producentów armatury sanitarnej i instalacyjnej w Europie Środkowo-Wschodniej. Od kwietnia 2010 roku FERRO S.A. jest notowana na rynku głównym GPW, od samego początku poruszając się w trendzie spadkowym. Nic więc dziwnego, że spółka zdecydowała się na finansowanie przez obligacje w łącznej wysokości 29 mln zł. Spółka, mimo że jest notowana na GPW, oferuje całkiem przyzwoity, półroczny kupon – w obecnym okresie odsetkowym aż 10,36% (2) (oprocentowanie naliczane według stopy WIBOR 6M + 5,5% (3) ). Dzięki temu, że Ferro jest spółką publiczną, inwestorzy mają do dyspozycji sprawozdanie finansowe za IIIQ 2011. Widzimy w nim, że w ujęciu skonsolidowanym grupa zarobiła netto w pierwszych trzech kwartałach 2011 roku 12,895 mln złotych, czyli o 29% więcej niż w analogicznym okresie roku ubiegłego. Wskaźnik ogólnego zadłużenia wyniósł 53,5%. Jest więc to papier bardziej atrakcyjny niż choćby opisywana ostatnio obligacja Multimediów.

Warto zaznaczyć, że obligacja ma wbudowane opcje wykupu przez emitenta i przez obligatariusza (zobacz: nota informacyjna).

---

1) Obecnie taki kupon można porównać z płaconym przez Getin Noble Bank. Jednak w przypadku Banku Pocztowego po 8 lipca 2016 roku marża wzrośnie do 5,25%.
2) Trzeba jednak pamiętać, że FRO0416 są notowane z dość wysoką premią – po 103,5% wartości nominalnej. YTM jest zatem znacznie niższe niż nominalne oprocentowania kuponu.

3) W nocie informacyjnej zaznaczono, że kupon może zostać podwyższony przy spełnieniu pewnych warunków związanych ze stanem zadłużenia spółki.

W obronie zakazu insider tradingu (część 2)

Zgodnie z obietnicą powracam dziś do tematu insider tradingu i polemiki z tekstem Czesława Martysza (Czy insider trading powinien być zakazany? TREND, 10/2011) Tak jak zapowiadałem, tym razem spróbuję powalczyć z argumentami ekonomicznymi autora. 

1) Pan Martysz pisze:

"Insider trading „przyśpiesza” proces tworzenia się ceny równowagi, tj. ceny dyskontującej wszystkie informacje na rynku (zgodnie z teorią rynków efektywnych), polepszając efektywność alokacji kapitału (wytł. zgodnie z cytatem). Innymi słowy, reakcja cenowa w przypadku „nowych informacji” byłaby mniej gwałtowna – osoby wtajemniczone, zawierając odpowiednie transakcje, odegrałyby tu rolę arbitrażystów."

Po pierwsze, rozumowanie takie zakłada, że menedżerowi posiadający dostęp do informacji poufnych potrafią dokładnie wyznaczyć wartość wewnętrzną akcji i wpływ danej informacji na tą wartość. Jest to założenie sprzeczne nie tylko ze zdrowym rozsądkiem, ale i z wynikami badań empirycznych. Insiderzy to też ludzie i podlegają tym samym prawom psychologii inwestowania co inni gracze na rynku. Łatwo sobie wyobrazić sytuację, w której insiderzy w panice wyprzedają akcje spółki poniżej jej wartości wewnętrznej, a jeszcze łatwiej - że pompują je poza granice zdrowego rozsądku...

Po drugie, rozumowanie takie zakłada, że menedżerowie tacy mają wystarczającą siłę rynkową, aby ich działania były impulsem cenowym pchającym akcje w kierunku ich wartości wewnętrznej. Sam pan Martysz podaje przykłada Henryka Owczarza, prezesa Suwar, który tuż przed publikacją dobrych wyników finansowych nakupował akcji tej spółki za 200 000 zł. Tymczasem po publikacji danych kurs poszybował w górę o 50%. Przykład ten dobitnie pokazuje, że to nie działania insidera, ale publikacja danych stanowiła informację cenotwórczą.

Po trzecie wreszcie, rozumowanie takie zakłada, że menedżerowie natychmiast zajmują pozycję rynkową zgodną z wydźwiękiem informacji, jaką zdobyli, czyli zaczną akcje sprzedawać gdy informacja jest negatywna i kupować, gdy jest pozytywna. Dość naiwne, nieprawdaż? Nietrudno zgadnąć, że wykorzystując asymetrię informacji (usankcjonowaną teraz przez państwo! (sic!) ) będą oni rozważali np. dokupowanie akcji w przypadku złej informacji, której jeszcze nie ma na rynku, skłaniając inwestorów do szalonych zakupów ("skoro insider kupuje, to zaraz kurs wystrzeli!") i pozbyć się ich na górce, tuż przed oficjalną publikacją informacji. Identyczny mechanizm będzie działał wówczas, gdy menedżer taki zapragnie obniżyć cenę aby dokupić akcje w dołku.

 

źródło: http://financial-spread-betting.com

 2) Dalej pisze pan Martysz:

"Wymierną korzyścią byłoby uniknięcie skutków spektakularnych ataków podaży (np. ENRON) lub popytu (np. A.D. Drągowski) i możliwość lepszego „prognozowania” cen (wytł. moje BW). Inwestorzy chętniej kupowaliby akcje, nie bojąc się ujawnienia znienacka zatrważającej ich tajnej informacji."

Gdyby przyjąć, że legalizacja insider tradingu poprawiłaby efektywność rynku, z czym się nie zgadzam, to doprowadziłoby to do tego, że żadne prognozowanie cen nie byłoby w ogóle możliwe! Gdyby bowiem nawet informacje "insiderskie" (czyli już absolutnie wszystkie zgodnie z mocną efektywnością rynku) były w cenie akcji, jakiekolwiek prognozowanie nie miałoby sensu. Wszystkie transakcje byłyby bowiem zawierane po cenie odpowiadającej wartości wewnętrznej danej akcji (a więc sumy wszystkich zdyskontowanych przepływów pieniężnych z tytułu posiadania jednej akcji od dziś do końca świata). To tak, jakby inwestor kupował kilogram ziemniaków za kilogram takich samych ziemniaków, i jeszcze płacił prowizję swojemu maklerowi! Zwiększenie efektywności z pewnością nie zachęca więc do zakupu akcji!

P.S. Pierwsza część tego tekstu znajduje się tutaj.

P.P.S. Ciekawy tekst w obronie insider tradingu napisał kiedyś Trystero. Starałem się nie powielać jego argumentów, więc wciąż warto go przeczytać :)

P.P.S. A czy Ty, drogi czytelniku, polubiłeś już Wykresologię na facebook'u?

High Frequency Trading presentation - extension

This post is an extension to the presentation given on Warsaw School of Economics on Monday, 12th December 2011.

Check these usefull links:

http://www.hftreview.com - HF traders' facebook
http://www.proptraders.net - The community of proprietary traders

Documents downloadable:
Securities and Exchange Commision (SEC) - "Findings Regarding The Market Events Of May 6, 2010"
Dodd-Frank Regulation
Bank of International Settlement (BIS) - "HFT in the FOREX market"
MIFID II - European Commision final proposals (more about the process of legislation + regulation (MIFIR) here)

You can also download presentation in .pptx

If you are interested in Automated Trading Strategies, fell free to contact me at wasilewski.ego[at]gmail.com

p.s. Keep informed about recent financial news by clicking "like" on Wykresologia page on Facebook.

W obronie zakazu insider tradingu (część I)

Będąc niepoprawnym kontrarianinem, postanowiłem zająć stanowisko w sprawie zakazu insider tradingu po przeczytaniu ciekawego artykułu Czesława Martysza w cenionym przeze mnie studenckim czasopiśmie (albo, jak chcą jego wydawcy, gazecie) TREND. Autor przedstawia znaną skądinąd tezę, że walka z insider tradingiem jest tyle daremna, co mało sensowna.

Źródło: Douglas B. Jones, Wall Street Journal (http://online.wsj.com/article/SB10001424052748704224004574489324091790350.html)

Problem jest niezwykle istotny, bo choć zainteresowanie opinii publicznej insider tradingiem pojawia się zazwyczaj tylko w okolicach czasowych głośnych afer z udziałem insiderów*, to na rynkach finansowych codziennie toczy się walka instytucji nadzoru z osobami, które wykorzystują informacje, które nie zostały jeszcze przekazywane wszystkim inwestorom, a które mogą w znaczący sposób wpłynąć na wycenę papieru wartościowego. 

Autor wspomnianego na samym początku artykułu, zaczyna argumentację filozoficznie:

"Według norm etycznych insider trading nie jest działaniem niemoralnym, ponieważ nie ma takiej zasady, która każe dzielić się nam z innymi tymi informacjami, które mogą nam przynieść pewną korzyść."

Przytacza przy okazji wesołą opowiastkę o pewnej dziewczynie, pewnym osiedlu i pewnym mężczyźnie:

"Pewien mężczyzna mieszkający od dawna w okolicy spostrzega piękną blondwłosą dziewczynę podczas przeprowadzki. Szybko decyduje się rozpocząć znajomość, wiedząc o kilku sąsiadach z klatki obok, którzy również nie pozostaliby bezczynni. Czy uczynił coś złego, nie obwieszczając innym o jej przybyciu?"**

Konkluzja jest oto taka: nie. Z jej pomocą autor zgrabnie przechodzi do problemu insider tradingu, sugerując, że sytuacja w której ktoś zatrzymuje dla siebie cenną informację na temat kondycji firmy, zamiast podzielić się tym z innymi uczestnikami rynku ma wiele wspólnego z powyższą sielankową opowiastką. Tym samym penalizacja insider tradingu jest czymś tak samo niezrozumiałym, jak wsadzenie do więzienia mężczyzny z przypowieści. Otóż sytuacje te różnią się od siebie diametralnie a ich utożsamianie jest tyle lekkomyślne, co niebezpieczne.

Problem na pierwszy rzut oka może być podobny, chcę jednak zwrócić uwagę na kilka cech insider tradingu, które nijak nie mogą odnieść go do opowiastki:

Po pierwsze, insider trading jest objęty zakazem legitymowanym przez państwo, gdyż łączy się z zagrożeniem interesów państwowych. To, kto z kim chodzi na randki, państwa nie powinno interesować i w demokratycznym porządku - nie interesuje. Natomiast sprawnie funkcjonujący rynek kapitałowy należy do żywotnych interesów państwa. Taki rynek, zgodnie ze zdrowym rozsądkiem, zasadami ekonomii, i światowymi standardami musi posiadać pewne cechy, spośród których powszechny i równy dostęp do informacji jest tą podstawową. (Z argumentami autora dotyczącymi kwestii ekonomicznych, chyba jeszcze ciekawszych, postaram się podjąć polemikę w kolejnym wpisie. Bądź to bądź jest to blog i objętość każdego wpisu powinna być ograniczona.)

Po drugie, na giełdzie toczy się gra o sumie zerowej. Ktoś zarabia - a ktoś traci. Często naprawdę duże pieniądze. Opowiastka właśnie dlatego wydaje nam się taka niewinna, że tak naprawdę nie ma, obiektywnie rzecz biorąc, znaczenia - ani w odniesieniu do stosunków społecznych - ani, tym bardziej, gospodarczych.

Po trzecie, w przeciwieństwie do sytuacji z opowiastki, penalizacja insider tradingu jest społecznie zrozumiała i oczekiwana. Odstąpienie od niej z pewnością wywołałoby protesty ze strony uczestników rynku i jego obserwatorów.


Po czwarte, rynek giełdowy jest specyficznym miejscem, gdzie asymetria informacji odgrywa rolę kluczową. Wobec rozproszenia graczy (masowość), olbrzymiej ilości informacji, najróżniejszych interesów jego uczestników, niwelowanie tej asymetrii jest tak samo zrozumiałe i pożądane jak w każdej innej branży. Wyobraźmy sobie sytuację w której kupujemy komputer. Sprzedawca doskonale zna ten produkt i wie, że w 50% przypadków psuje się po roku użytkowania. Myślicie, że prawo powinno go zobowiązać do poinformowania Was o tym, czy może, jak chce autor (odnosząc się do opowiastki, nie do sprzedaży komputera):

"Taki chwalebny akt dobroczynności nie powinien być wymuszany przez prawo, ponieważ pomaganie innym to cnota, która powinna wynikać z wykonania takiego uczynku w sposób nieprzymuszony"

?

P.S. Jak już pisałem wyżej, do argumentów ekonomicznych postaram się odnieść w następnym wpisie.

P.P.S. A czy Ty, drogi czytelniku, polubiłeś już Wykresologię na facebook'u?
_________________
*W USA ostatnio najgłośniejszą tego typu sprawą była tak zwana afera Gelleon Group. W Polsce mamy przykład KGHM, którego kurs w tym roku mocno "skacze" z uwagi na pewne informacje (chronologicznie: o zakrojonym na wielką skalę odkupie własnych akcji [1], potem expose premiera i zapowiedź podatku od kopalin [2] a zupełnie niedawno informacja o największej w historii akwizycji polskiej spółki giełdowej, czyli przejęciu Quadra FNX za 9,5 mld złotych [3]. Za każdym razem pojawiały się głosy, że ktoś wcześniej o tym wiedział i wykorzystał to, zawierając transakcję zanim informacja trafiła na rynek.)

** tą samą przypowieść cytuje M. Bitner, a sam jej pomysł pochodzi od  T. R. Machan'a. Ciekawe, dlaczego zwolennicy legalizacji insider tradingu tak ochoczo ją przytaczają, skoro z tematem ma tyle wspólnego co piernik z wiatrakiem.

Notowania w Excelu 2.2.

Na wykresologicznym chomiku znajduje się już poprawiona wersja arkusza Excel ściągającego dane ze stooq.pl. Zostały poprawione pewne błędy dotyczące nieprawidłowego rozwijania się list. Wciąż proszę o przeczytanie arkusza Read Me w pliku :

1. Przed rozpoczęciem pracy kliknij Data => Connections => Refresh All

2. Nastepnie wejdź w zakładkę "Engine" wciśnij CTR+H i zamień wszystkie "." na "," Ten krok jest niezbędny, gdyz importowane dane są formatowane z "kropką", a Excel pracuje tylko na "przecinkach"

3. Notowania w Excelu 2.0 pozwalają na personalizaję wyświetlanych notowań. Przejdź do zakładki "My tickers" i wybierz z listy rozwijanej interesujące Cię kwotowanie.

4. Notowania są dostarczane przez http://www.stooq.pl/ i są opóźnione o 15 minut w stosunku do rynku rzeczywistego.

5. Jeżeli chcesz odświeżyć notowania powtórz kroki 1 i 2

Jeśli zdarzy się, że coś nie działa / nie wyświetla się / nie funkcjonuje poprawnie, albo po prostu masz jakieś pytania i uwagi, proszę o kontakt: wasilewski.ego [at] gmail.com

Szczególne problemy mogą wystąpić ze starszymi wersjami Excela, gdyż plik był tworzony "na" Excelu 2010.