Case study: Organika

Witam wszystkich Czytelników po długiej przerwie.

Dziś kilka słów na temat ciekawego przypadku producenta pianek poliurenowych* z Malborka - spółce Organika S.A. która nie wykupiła zapadającej w marcu serii obligacji o wartości 35 mln zł. Na pierwszy rzut oka nic szczególnego tutaj się nie stało - w końcu rynek Catalyst obfituje w kiepskich (a często nawet nieuczciwych) emitentów i informacja o kolejnym bankructwie niewiele osób zdziwiła. 

Logo bohatera historii. Źródło: organika.pl

Co więc sprawiło, że postanowiłem podzielić się kilkoma przemyśleniami na temat tej spółki? Ano fakt, że Organika była emitentem solidnym, obecnym na Catalyst od 2010 roku. Wyniki finansowe nie były może rewelacyjne, ale dawały nadzieję na pozytywny wynik rozmów z wierzycielami na temat kontynuacji finansowania. W 2012 z sukcesem zrolowała obligacje serii A i B na serię C1 i C2. Od stycznia do marca 2013 spółka wyemitowała jeszcze serie C3-C5. Problemy zaczęły się dopiero przy serii D, która miała wykorzystać popularną na przełomie roku 2013/2014 ofertę publiczną (z powodzeniem korzystał z niej np. Kruk). Wówczas, to jest na początku lutego, obligacje Organiki były notowane po ok. 100% wartości nominalnej - sytuacja zupełnie normalna, biorąc pod uwagę, że do wykupu całej serii zostało około 1,5 miesiąca, uzasadniona byłaby nawet wycena z dyskontem.

Uważni inwestorzy powinni jednak już wówczas zauważyć że "coś nie gra". Chcę zwrócić Waszą uwagę na kilka sygnałów ostrzegawczych, które mogą okazać się przydatne przy analizie innych emitentów. 

1) Sam fakt przeprowadzania oferty publicznej na kwotę 10 mln zł w sytuacji, w której za półtora miesiąca spółka ma wykupić obligacje za 35 mln zł mógł być niepokojący. Oczywiście, możliwe jest, że spółka poszukując dywersyfikacji źródeł finansowania "otwiera" się na drobnych graczy. Problem w tym, że w opisanej sytuacji sygnalizuje w ten sposób potencjalne problemy z domknięciem luki finansowania na poziomie 25 mln zł. Z ofertą publiczną zawsze wiąże się ryzyko nieosiągnięcia zakładanego popytu. Dlatego oferty publiczne które mają posłużyć rolowaniu obligacji należy oceniać bardzo podejrzliwie. Być może to ostatnia deska ratunku emitenta - szczególnie przy wysokim oprocentowaniu. Być może odmówił mu już bank i dotychczasowy wierzyciel?

2) Informacja o przesunięciu zapisów na obligacje w ofercie publicznej - oczywisty sygnał, że popyt nie jest wystarczający.

3) Szybko potwierdzony przez informację o zebraniu zaledwie 6,2 mln zł z planowanych 10 mln.

Zwracam uwagę że w tym momencie (początek marca!) obligacje na Catalyst wciąż można było sprzedać za wartość nominalną! Być może dzięki:

4) zapewnieniom spółki, że "wszystko jest w porządku". 13 lutego popularny serwis stockwatch.pl przeprowadził czat z zarządem spółki. Jeden z cytatów:

"Wykup obligacji przypada pod koniec marca, nie widzimy zagrożenia zwiazanego z wykupem tych obligacji. Powtarzam, że Spółka podpisała umowę z DI Investors o przeprowadzeniu prywatnej emisji obligacji oraz prowadzi rozmowy z ARP, a dotychczasowi obligatariusze instytucjonalni deklarują chęć pozostania ze Spółką. Duże zaufanie do Spółki jest efektem m.in. regularnych wypłat kuponów oraz dobrego kontaktu z inwestorami instytucjonalnymi. "

Co poszło nie tak? Być może ten default** to wina zbyt późnej reakcji zarządu. Rozpaczliwe próby ratowania płynności w drodze oferty publicznej były zdecydowanie spóźnione. Oferta prywatna mająca umożliwić "rolkę" powinna zostać przeprowadzona najpóźniej w IV kwartale 2013 roku. Być może problem wynikał z podejścia "przecież jakoś to będzie"? Dane które posiadam nie pozwalają mi na przyjęcie tezy o bankructwie ekonomicznym spółki - bardziej prawdopodobne jest bankructwo wywołane słabą polityką finansową zarządu...

Jaki jeszcze morał z tej historii? Ano taki, że przy inwestowaniu w obligacje korporacyjne występuje często niedoszacowywane ryzyko polityki zarządu. Analitycy koncentrują się na sprawozdaniu finansowym, liczbach, wskaźnikach i symulacjach liczbowych zapominając o ryzykach "jakościowych". Pamiętajcie więc o szerokim kontekście każdej decyzji inwestycyjnej!

___________
* przydaje się w produkcji mebli oraz w przemyśle, motoryzacji i budownictwie. 
** formalnie bankructwa nie ma - według oficjalnych informacji w sądzie nie ma wniosku o upadłość spółki, a porozumienie z wierzycielami nie jest niemożliwe. Tak czy inaczej cała historia kosztowała spółką (w najbardziej optymistycznym scenariuszu) utratę zaufania rynku a w konsekwencji kilkaset punktów bazowych marży przy dalszym finansowaniu...

#15 Wykres dnia: Ukraina na GPW

Dzisiejszy wykres dnia przedstawia notowania indeksu WIG-Ukraina grupującego emitentów z tego kraju na GPW. Jak widać rewolucja początku 2014 roku nie spowodowała ani specjalnie dynamicznej wyprzedaży akcji ukraińskich spółek, ani jej zakończenie nie przyniosło optymizmu. Indeks znajduje się w stabilnym, silnym trendzie spadkowym od początku jego obliczania.

źródło: stooq.pl

Ten wykres może być również przyczynkiem do refleksji, że problemy Ukrainy wcale nie zostały rozwiązane wraz z obaleniem Janukowycza. Porównywanie dzisiejszej sytuacji naszego wschodniego sąsiada z Polską roku 1989 jest nieuprawnione - Ukraina znajduje się w dalece gorszym położeniu z uwagi na: 1) wewnętrzne konflikty, tendencje separatystyczne, brak zgody narodowej 2) silniejsze uzależnienie polityczne i gospodarcze od Rosji 3) słabsze tradycje niepodległościowe i europejskie 4) mniejszą determinację Zachodu do wyrwania tego państwa z rosyjskiej strefy wpływów.

Nawet jeśli Ukrainie uda się podążyć drogą Polską, to na zasadzie analogii czeka ją ok. 20 lat burzliwej transformacji, a jej początki mogą być naznaczone niskim wzrostem (lub recesją), inflacją i korupcją. Tylko wyjątkowa determinacja nowej władzy i społeczeństwa to umożliwi. Tymczasem jeszcze przed powołaniem rządu, wśród niedawnej opozycji zaczęły się mnożyć konflikty personalne [link].

Na koniec jeszcze bonus: wiele mówiący wykres kursu USDUAH:

źródło: stooq.pl

 

#2 Publikacje Wykresologii: Analiza efektywności inwestycyjnej OFE

Drodzy Czytelnicy, 

Miło mi poinformować, że nakładem wydawnictwa "Bekresy Wiedzy" ukazała się moja książka "Analiza efektywności inwestycyjnej OFE w latach 2004-2010"

[link]

Dla Czytelników oczywiście przewidziane są zniżki :) [cena bazowa jest horrendalnie wysoka :/]

źródło: morebooks.de

Gdyby to było takie proste... czyli dlaczego Turcja nie obroni się przed kryzysem walutowym?

Ciekawe rzeczy dzieją się ostatnio w Turcji, co jest dobrym pretekstem dla powtórzenia starego powiedzenia wykorzystywanego ostatnio w reklamach chińskich zupek: "gdyby wszystko było tak proste..." (na marginesie - niemal dokładnie rok temu pisałem o zbyt naiwnym i uproszczonym podejściu do polityki pieniężnej jednego z członków polskiej RPP).

Turecji bank centralny (Komitet Polityki Pieniężnej - tamtejsza RPP) dokonał bezprecedensowego zaostrzenia polityki pieniężnej, podwyższając w nocy z 28 na 29 stycznia tygodniową stopę repo z 4,5% do 10% (aż o 550 p.b.!).

Najpierw, dla "zbudowania kontekstu", kilka wykresów:

Oto wykres rentowności tureckich obligacji denominowanych w dolarach amerykańskich. Obecnie okrągłe 10%. Przy okazji zagadka - ile wynosi rentowność obligacji, skompromitowanego już chyba dostatecznie jako wierzyciel, rządu greckiego?

rentowności tureckich obligacji rządowych 10-letnich. Dane i wykres: stooq.pl

I od razu odpowiedź - obecnie 8,5%, a więc spread obligacji greckich i tureckich jest ujemny. Default Turcji jest wciąż mało prawdopodobny tylko dzięki niskiej wysokości długu publicznego. Obecnie około 36% PKB. Łatwo jednak obliczyć, że obecnie koszt obsługi tego długu można szacować na 3,6% PKB (całość deficytu budżetowego). Dla porównania wzrost tureckiej gospodarki w 2012 roku wyniósł 2,2%.

Porównanie z rentownościami polskim obligacji skarbowych pokazuje skalę pogorszenia sentymentu wobec Turcji, którego nie można tłumaczyć tylko efektem QE tapering.

porównanie zmian rentowności polskich i tureckich obligacji rządowych 10-letnich. Dane i wykres: stooq.pl

To jednak nie rentowność obligacji skarbowych jest największą bolączką Turcji, tylko słabnąca w zastraszającym tempie lira - powodująca wzrost kosztów importu i pogłębienie chronicznie ujemnego salda na rachunku bieżącym Turcji.

 

Zmiany kursów wybranych walut państw „wschodzących” względem kursu dolara amerykańskiego w okresie maj 2013 – styczeń 2014. Źródło: OtterWood Capital Management za: Bloomberg, The Economist

Jak widać na wykresie powyżej, turecka lira w tempie spadku wartości ustępuje tylko dewaluowanej walucie argentyńskiej. Lira zareagowała na decyzję o drastycznej podwyżce stóp procentowych umocnieniem o około 4 centy czyli ok. 10% (wliczając reakcję w odpowiedzi na ogłoszenie o niespodziewanym posiedzeniu Komitetu Polityki Pieniężnej, która antycypowała wzrost stóp), a część komentatorów zareagowała entuzjastycznie* wskazując na Turcję jako przykład odważnego przeciwstawienia się zbliżającemu się kryzysowi walutowemu. Trzeba jednak zwrócić uwagę na poważne problemy, które wynikają z tej drastycznej decyzji:

1) Skala aprecjacji liry nie jest znacząca, jeżeli weźmiemy pod uwagę siłę trendu widocznego na wykresie powyżej. 

2) Po natychmiastowym dostosowaniu się rynku do nowego poziomu stóp procentowych, lira z dużym prawdopodobieństwem będzie kontynuować trend spadkowy. Czynniki powodujące wycofywanie się kapitału zagranicznego z Turcji pozostały nie zmienione – jest to część strategicznej decyzji inwestycyjnej o redukcji ekspozycji na rynki wschodzące w wyniku ograniczania programu QE przez FED. Inwestorzy zagraniczni otrzymali prezent w postaci możliwości likwidacji swoich pozycji przy silniejszej lirze (a więc z niższą stratą w ujęciu dolarowym), co w dużym stopniu tłumaczy ich euforię po informacji o podwyżce stóp. 

3) Drastyczne zaostrzenie polityki pieniężnej może mieć natychmiastowy negatywny wpływ na system bankowy w Turcji (banki będą zmuszone do finansowania swoich aktywów po niezwykle wysokim koszcie – być może nie obędzie się bez bankructw). 

4) Jeżeli polityka wysokich stóp procentowych utrzyma się przez miesiące – będzie miała negatywny wpływ na gospodarkę – zwiększy się presja inflacyjna i ograniczone zostaną możliwości wzrostu gospodarczego, a Turcja może stanąć w obliczu stagflacji. Jeżeli zaś bank centralny szybko wycofa się z jastrzębiej polityki, to kosztowny ruch z 28 stycznia okaże się całkowicie nieskuteczny.

Podsumowując: nie ma nic za darmo, a ruch tureckiego banku centralnego jest nie tyle odważny, co... szalony. Gdyby polityka pieniężna była tak łatwa, jak przygotowanie chińskiej zupki (grupa starszych państwa w garniturach i garsonkach spotyka się w nocy, podwyższa stopy i idzie spać), to kryzysy walutowe by nie istniały, inflacja nie przekraczałaby 3% a zadłużanie w nieskończoność było bezkarne. 



________________
* Por. cytowany przez Rafała Hirscha za Jamie'm McGeeverem Societe Generale: "Governor Basci, you have avoided a domino crisis in EM. The policy response ... was punchy, aggressive and credible. An amazing job" - [klik].

#1 Publikacje Wykresologii: "Wskaźniki analizy technicznej - konstrukcja i zastosowania".

Drodzy Czytelnicy,

Miło mi poinformować Was, że we współpracy z portalem wydaje.pl ukazała się pierwsza publikacja Wykresologii (w formie e-booka). Jest ona dostępna tutaj [klik].

Z opisu na stronie wydawcy: Opracowanie przedstawia dokładną konstrukcję matematyczną i przykłady zastosowania w strategii inwestycyjnej siedmiu najpopularniejszych wskaźników analizy technicznej wykorzystywanych do gry na giełdach akcyjnych. Autor wskazuje również wady i zalety każdego z nich. Publikacja jest skierowana do średniozaawansowanych inwestorów, którzy chcą zrozumieć istotę i konstrukcję wykorzystywanych przez siebie wskaźników analizy technicznej i są gotowi do stosowania nieszablonowych rozwiązań i pomysłów.

Jak używać opracowania „Wskaźniki analizy technicznej – konstrukcja i zastosowania”?

Każdy wskaźnik jest opracowany w odrębnej tabeli, zawierającej sekcje opisane poniżej. Informacje podstawowe – kilka zdań wstępu, określających rodzaj wskaźnika i jego konstrukcję Interpretacja matematyczna – każdy wskaźnik jest wyliczany na podstwie matematycznego wzoru i choć nie trzeba koniecznie znać sposobu jego wyliczania, to wiedza na ten temat z pewnościa przydaje się przy interpretacji jego wskazań. Strategia – zawiera opis sygnałów wejścia i wyjścia generowanych przez dany wskaźnik. W tej sekcji sygnalizuje się różne sposoby wykorzystania wskaźnika. Przykład zastosowania – przykład wykorzystania wskaźnika w codziennym inwestowaniu – krok po kroku. Zalety i wady – każdy wskaźnik sprawdza się lepiej w pewnych sytuacjach rynkowych a gorzej w innych. Wiedza na ten temat jest niezbędna do jego efektywnego wykorzystywania.

Jestem ciekawy Waszych opinii :) mam nadzieję, że to będzie pierwsze opracowanie z serii jemu podobnych - wszystko zależy od zainteresowania Czytelników. Pomysłów mam już bardzo dużo.

Opracowanie zawiera 23 strony i kosztuje 4,99 zł. Acha, na stronie jest tez darmowy fragment zawierający opracowanie wskaźnika impetu - zachęcam wszystkich tych, którym żal piątaka ;)

Jest to też pierwszy, na razie niewielki krok w stronę profesjonalizacji Wykresologii. Oczywiście blog pozostanie bezpłatny, jednak jest szansa na rozwój ciekawych usług "okołoblogowych", oprócz przydatnych publikacji również aplikacje mobilne i narzędzia inwestycyjne... Stay tuned!

#14 Wykres dnia: suma bilansowa FED a liczba słów w minutes.

Dzisiejszy wykres dnia chyba tylko w kategoriach zabawowych, nie będę na siłę dorabiał do niego jakiejś filozofii. Jednak przyznacie, że korelacja zaskakująco ścisła :)

Wykres Deutsche Bank. Źródło obrazka: demetra.dk, pomysł zaczerpnięty z To zależy.

Zaproszenie: VII numer to zależy

Tradycyjnie, zapraszam serdecznie do lektury siódmego już numeru pisma "To zależy" [klik]. W środku m.in. mój okładkowy artykuł: "Jak inwestować w środowisku ujemnych stóp procentowych". Jest to część pierwsza rozważań, jakie konsekwencje wynikają dla inwestorów z faktu, że w gospodarkach rozwiniętych naturalna stopa procentowa spadła do bardzo niskich poziomów (wg niektórych nawet poniżej zera! - szczegóły w artykule)? Jak w takim  otoczeniu zarabiać pieniądze, skoro za oszczędności nikt nas już nie nagradza procentami? Zachęcam do czytania ;)

Oprócz mojego skromnego artykułu szczególnie polecam:

* Wywiad z prezesem Jagiełło (tak, tym od PKO BP :) ) [J. Jęczmyk, W. Milewski]

* Bitcoin - waluta przyszłości? [M. Mikołajczyk]

* Konfrontacja energetyki z wolnym rynkiem [W. Milewski]

i wiele wiele więcej!