IPO PHN #3: Nieuregulowana sytuacja prawna + nieco rozważań o ryzyku "prawnym" w ogólności

Dziś krótko jeszcze o IPO Polskiego Holdingu Nieruchomości o którym pisałem już tutaj i tutaj. Zajmiemy się jednym z najpoważniejszych czynników ryzyka, jakie towarzyszą decyzji o zakupie akcji tej spółki - a mianowicie nie do końca uregulowanej sytuacji prawnej emitenta.

Ryzyko "prawne"* jest zwykle najbardziej niedoszacowywane przez inwestorów z dwóch prostych przyczyn. Po pierwsze, inwestorzy zwykle nie mają wykształcenia prawniczego i wiele czynników ryzyka po prostu nie znają i nie rozumieją. Po drugie ryzyko takie jest bardzo trudne do modelowania i w praktyce decyzja jest zero-jedynkowa: albo ryzyko jest na tyle duże, że odpuszczamy inwestycję, albo na tyle małe (w naszym mniemaniu), że po prostu je ignorujmy. Moim zdaniem, ryzyko "prawne" powinno mieć jednak wpływ na wycenę spółki. Od strony metodologicznej możemy dodać specjalny narzut na premię za ryzyko rynkowe (co zmniejszy mnożnik dyskontujący, a w związku z tym wycenę) albo zdyskontować wycenę na końcu według zadanej stopy (np. 10% ryzyka materializacji roszczeń). Efekt będzie taki sam lub bardzo podobny.

Tyle wstępu metodologicznego, a teraz przejdźmy do konkretnej sytuacji, a więc IPO PHN. Kluczowe z naszego punktu widzenia informacje znajdziemy na stronach 21-36 Prospektu emisyjnego a więc w podrozdziale zatytułowanym "Czynniki ryzyka związane z Grupą, jej działalnością oraz branżą w której działa". Radzę przeczytać całość. Poniżej zaś najciekawsze fragmenty:

Zgodnie z postanowieniami Ustawy o Komercjalizacji i Prywatyzacji, niektórzy pracownicy, byli pracownicy i następcy prawni takich pracowników i byłych pracowników spółek Dipservice, COBO i Składnica Księgarska nabyli od Skarbu Państwa opcje nabycia akcji w spółce Warszawski Holding Nieruchomości, która powstała w wyniku połączenia Dipservice, TON Agro, Składnicy Księgarskiej,
COBO oraz dwóch podmiotów zależnych: Kaskada, spółki zależnej Dipservice, i Argo, spółki zależnej TON Agro. (...) Uprawnienia oblicza się na podstawie parytetu wymiany ustalonego w planie połączenia, przeliczając uprawnienia do akcji w spółkach łączonych na odpowiednią liczbę akcji w spółce powstałej w wyniku połączenia. (...) W ocenie Spółki, (...) parytet wymiany akcji Warszawskiego Holdingu Nieruchomości został ustalony na poziomie, który doprowadził do wydania przez Skarb Państwa na rzecz uprawnionych osób większej liczby akcji niż ta, do której osoby takie byłyby uprawnione, gdyby wyceny majątków łączących się spółek były przeprowadzone prawidłowo. Nieprawidłowości związane z wyceną majątków spółek, które zostały połączone w Warszawski Holding Nieruchomości, mogą być zatem źródłem roszczeń odszkodowawczych Skarbu Państwa wobec Warszawskiego Holdingu Nieruchomości. (...)

W mojej opinii ryzyko materializacji takiego scenariusza jest niewielkie, przynajmniej w bliskiej przyszłości. Skarb Państwa nawet po IPO pozostaje właścicielem 75% akcji grupy, więc wydaje się szaleństwem kierowanie roszczeń odszkodowawczych wobec własnej spółki (to wygenerowałoby koszty obsługi prawnej po stronie SP oraz Grupy, co ostatecznie też przekłada się na bilans SP). Poza tym kwestie wycen zawsze są problematyczne w sądach.

Inny fragment:

Kontynuując proces restrukturyzacji zatrudnienia w Grupie przeprowadzony w 2011 roku, Grupa zamierza podjąć dalsze działania mające na celu optymalizację zatrudnienia w Grupie, w tym dokonanie dalszej redukcji liczby pracowników w celu osiągnięcia oszczędności kosztowych. Jednakże Spółka nie może zagwarantować, że jakiekolwiek działania w tym zakresie zostaną podjęte,
a jeżeli zostaną podjęte, że przyniosą oczekiwane wyniki, jak również, że Grupa będzie w stanie wynegocjować i uzgodnić z pracownikami lub ich przedstawicielami pakiety świadczeń związanych z restrukturyzacją zatrudnienia w Grupie akceptowalne dla obydwu stron. Niektórzy pracownicy Grupy podlegają ochronie przewidzianej w przepisach prawa m.in. ze względu na wiek, macierzyństwo i pełnienie funkcji w związkach zawodowych, co ograniczało i może ograniczać zdolność Grupy w zakresie restrukturyzacji stanu zatrudnienia. Ponadto nie można wykluczyć, że taka restrukturyzacja zatrudnienia w Grupie będzie wiązała się z poniesieniem przez Grupę znacznych kosztów, które przewyższą zakładane kwoty. (...)

Biorąc pod uwagę szeroko zakrojone plany restrukturyzacji (redukcja załogi do ok. 100 osób, sprzedaż nieruchomości wartych 700 mln zł), może ona generować poważne koszty. Problemy prawne zaś mogą spowodować błędy estymacji tych kosztów...

Dalej:

Grupa jest narażona na nieuniknione ryzyko związane z inwestowaniem w Polsce wynikające z nieuregulowanego stanu prawnego części nieruchomości położonych w Polsce.

Większość nieruchomości Grupy znajduje się w Warszawie, gdzie od dawna trwa problem dotyczący tzw. Dekretu Bieruta, który wywłaszczył posiadaczy nieruchomości warszawskich, aby ułatwić powojenną odbudowę miasta. Teraz własność tych nieruchomości może być sporna, a dawni właściciele zgłaszają się o odszkodowanie. To bardzo poważny czynnik ryzyka.

Dalej:

Ze względu na znaczną liczbę nieruchomości wykorzystywanych przez Grupę na podstawie umów użytkowania wieczystego, Grupa nie jest w stanie zapewnić, iż spełniła w przeszłości i spełnia wszystkie zobowiązania określone w takich umowach. W związku z powyższym, Grupa nie może wykluczyć ryzyka wypowiedzenia takich umów przez Skarb Państwa, jednostki samorządu terytorialnego lub ich związki będące stroną takich umów przed upływem okresu, na który zostały zawarte. Takie ryzyka istnieją w szczególności w przypadku jednej z działek wchodzących w skład nieruchomości przy ul. Świętokrzyskiej 36 (wytł. moje BW). Ponadto Grupa nie może zapewnić, iż wszystkie zawarte umowy użytkowania wieczystego zostaną przedłużone na kolejne okresy, jak również że nie zostaną rozwiązane w następstwie roszczeń reprywatyzacyjnych lub innych roszczeń o zwrot takich nieruchomości. (...)

Ważne ryzyko, szczególnie, ze dotyczy sztandarowej inwestycji PHN, która ma wyglądać tak:

zdjęcie: phnsa.pl

Jak widzimy, oszacowanie ryzyka prawnego, szczególnie w grupach o skomplikowanej strukturze i przeszłości, jest niełatwe. Nawet jeżeli nie jesteście w stanie prawidłowo ich ocenić, warto przynajmniej przeczytać czynniki ryzyka w prospekcie! Pamiętajcie o zasadzie: nie inwestuj w coś, czego nie rozumiesz!

P.S. Ważna informacja, podana dziś przez Parkiet: Inwestorzy instytucjonalni ostro negocjują cenę. To dla nas, szaraków, dobra informacja, bo również nasza transza zostanie być może sprzedana taniej. Wydaje się, że powtarza się tutaj scenariusz przy IPO Aliora, gdzie instytucje kręciły nosem na dużą ofertę, a już handel na rynku wtórnym pokazał, że ich ocena spółki jest znacznie lepsza.

_____________

* W literaturze dotyczącej zarządzania ryzykiem, ryzyko prawne określa się nieco inaczej. Nie chcę wchodzić tutaj w szczegóły, sygnalizuję jedynie Czytelnikowi, że używane w niniejszej notce wyrażenie "ryzyko prawne" jest używane zgodnie z potocznym, intuicyjnym jego rozumieniem.

Upadłość DSS: too big to fail?

Zaskoczyła mnie informacja, że oto spółka Dolnośląskie Surowce Skalne (DSS) jeszcze zipie i pojawiają się pewne promyki nadziei co do dalszego jej funkcjonowania. Do tej pory wszelkie tego typu rewelacje traktowałem jak myślenie życzeniowe, ale okazuje się, że Warszawski Sąd Rejonowy naprawdę zmienił sposób prowadzenia postępowania upadłościowego z likwidacyjnego na układowe! Wiadomość zakrawa na cud, i to dosłownie, skoro jeszcze w czerwcu zarząd DSS wzywał "Przyjaciół, Akcjonariuszy i Wierzycieli" do wspólnej modlitwy za przyszłość spółki (serio! Oto dowód: link).

Oczywiście, nie ma co przedwcześnie się cieszyć, mimo że rynek już odtrąbił sukces (3 lipca akcje DSS kosztowały nawet 2,05 zł, czyli 117% ponad dno notowań z 17 kwietnia, czyli decyzji sądu o ogłoszeniu upadłości likwidacyjnej). Układ proponowany przez spółkę muszą jeszcze zaakceptować jej wierzyciele, a o to łatwo nie będzie, biorąc pod uwagę następujące propozycje:

Zobowiązania DSS, które mają zostać objęte układem, sięgają 612 mln zł. Warte 158 mln zł obligacje mają w całości zostać skonwertowane na akcje DSS emitowane po 2 zł. 14 proc. kredytów udzielonych spółce przez Kredyt Bank również zostanie wymienionych na papiery sprzedawane po 2 zł za sztukę (w sumie bank udzielił kredytów na 153 mln zł). Zobowiązania wobec kontrolowanych przez DSS Kieleckich Kopalń Surowców Mineralnych zostaną wymienione na akcje emitowane po 10 zł. Podmioty, których wierzytelności handlowe nie przekraczają 50 tys. zł, zostaną spłacone w 100 proc. Wyższe zobowiązania zostaną zredukowane o 60 proc., a następnie połowa z nich zostanie zamieniona na akcje emitowane po 4 zł za sztukę.

Abratański podkreśla, że bieżąca działalność spółki przebiega bez zakłóceń. Firma będzie potrzebowała jednak dokapitalizowania, by móc ją kontynuować. NWZA, które zajmie się m. in. tą kwestią, odbędzie się 13 lipca. Zarząd ma zyskać uprawnienie do podwyższenia kapitału zakładowego o blisko 38,9 mln zł (teraz wynosi 51,7 mln zł). Jednocześnie akcjonariusze mają przegłosować obniżenie kapitału zakładowego poprzez zmianę wartości nominalnej akcji z 4 zł na 1 zł. Zgodnie z prawem papiery nie mogą być bowiem emitowane poniżej ich wartości nominalnej, a akcje DSS są wyceniane znacznie poniżej 4 zł.

* 158 mln zł obligacji ma być skonwertowanych na akcje emitowane po cenie 2 zł.
* 14% kredytów udzielonych przez Kredyt Bank ma zostać również skonwertowanych po cenie 2 zł (mowa o ok. 21,4 mln zł).
* Zobowiązania wobec DSS Kieleckich Kopalń Surowców Mineralnych (spółka zależna) również zostaną skonwertowane po cenie 2 zł.
* Spłacone w 100% będą wierzytelności poniżej 50 000 zł.
* Spłacone w 60% będą wierzytelności powyżej 50 000 zł, z czego połowa zostanie zamieniona na akcje po cenie 4 zł (wierzyciele stracą więc około 55%).
* Wartość nominalna akcji zostanie obniżona do 1 zł, aby umożliwić plasowanie nowych emisji, w tym emisji w ramach kapitału docelowego w wysokości 38,9 mln zł.

Wykresik DSS za ostatni rok, równia pochyła to była, teraz jesteśmy  podnóża klifu... źródło: stooq.pl

Akcjonariusze, nawet jeśli układ dojdzie do skutku, nie mają się za bardzo z czego cieszyć. Widać bowiem, że myślą przewodnią układu jest konwersja długu na akcje i to w dużej ilości. Jeżeli weźmiemy pod uwagę, że kapitalizacja DSS przy cenie 2 zł/akcję (po takiej cenie ma być konwertowany dług) to około 25,9 mln zł, a w układzie przewidziano konwersję co najmniej 180 mln zł to widzimy, w jakim stopniu dotychczasowi akcjonariusze zostaną rozwodnieni. Dodatkowo zarząd DSS będzie uprawniony do podwyższenia kapitału zakładowego o dalsze 38,9 mln zł (w ramach kapitału docelowego).
 
Tyle faktów, teraz spekulacje: co zmieniło się w sytuacji płynnościowej spółki, skoro 17 kwietnia sąd ogłosił upadłość likwidacyjną, 9 maja syndyk wnioskował o umorzenie postępowania, ponieważ spółka nie posiadała środków na pokrycie ... kosztów postępowania likwidacyjnego, a 19 czerwca zarząd nagle składa wniosek o zmianę sposobu prowadzenia postępowania, po czym 10 dni później sąd wniosek rozpatruje pozytywnie?

Nie było chyba taką jakościową zmianą odzyskanie nadpłaconego VATu za marzec w kwocie niespełna 12 mln zł, skoro wierzytelności, które ma objąć układ opiewają na 612 mln zł. Cóż, indywidualni inwestorzy mają zbyt mało danych, aby spekulować, co mogło się zdarzyć. Być może również sąd wierzy w interwencję państwa i dokapitalizowanie spółek budowlanych. Akurat kapitału DSS potrzebuje teraz jak powietrza i może rzeczywiście, przy takim obrocie sprawy jest szansa na jego uratowania. Priorytetem rządu jest jednak z pewnością PBG, która prowadzi kilka prestiżowych inwestycji m.in. budowę terminalu gazowego w Świnoujściu. Przed DSS jest więc daleka droga do normalności...

Jeden pozytyw na koniec warto podkreślić. Zmiana sposobu prowadzenia upadłości powoduje, że DSS może z powrotem z powodzeniem startować w przetargach, również tych publicznych. Oby tylko z lepszą rentownością niż budowa A2. :P

Komentarz do wyroku TS UE w sprawie limitów zagranicznych inwestycyji OFE

Z uwagi na moje prawnicze hobby z zainteresowaniem przyglądam się komentarzom dotyczącym zakończenia toczącej się przed Trybunałem Sprawiedliwości Unii Europejskiej* sprawy o zgodność z prawem unijnym limitów inwestycji za granicą polskich funduszy emerytalnych. 

Niektóre media od wczoraj, czyli od daty ogłoszenia wyroku w sprawie C-271/09 przez TSUE, komentują to wydarzenie, jako zwycięstwo OFE z rządem polskim (tytuł notatki w "Metrze" z 22.12.2011: "OFE wygrały przed Trybunałem"). Jest to oczywiście nieprawda, jako, że sprawę przeciwko Polsce wytoczyła Komisja Europejska. Nie, to wcale nie wychodzi na jedno!

Sam wyrok oczywiście nie jest zaskoczeniem. Rozstrzygnięcie było jasne już w kwietniu, kiedy swoją opinię wydał Rzecznik Generalny, z którym TS UE prawie zawsze się zgadza. Zresztą, analizując unijne przepisy (nawet te traktatowe) i orzecznictwo Trybunału, dla nikogo nie było wątpliwości, że przepisy ustawy o OFE gwałcą zasadę swobodnego przepływu kapitału. Nie o to jednak teraz chodzi. Najważniejsza, z naszego inwestorskiego punktu widzenia, powinna być analiza konsekwencji tego wyroku dla polskiego rynku i samych OFE.

Otóż właśnie fakt, że z polskim rządem o limity zagraniczne kopie kruszyła Komisja, a nie PTE, powinien uspokoić wszystkich, którzy teraz obawiają się, że "polski kapitał będzie odpływał za granicę" i "nie będzie komu kupować na GPW akcji". Nie będzie to "kolejny cios dla polskiego rynku kapitałowego" po obcięciu składki na początku roku. OFE za granicą wciąż inwestować nie będą!

KNF przeprowadziła wśród wszystkich PTE ankietę na temat lokowania aktywów poza granicami kraju. Co ciekawe, aż 9 na 14 OFE wskazało, że restrykcje prawne „nieistotnie” lub „mało istotnie” ograniczały zainteresowanie funduszu dokonywaniem inwestycji poza granicami Polski. W czterostopniowej skali („bardzo istotnie”, „istotnie”, „mało istotnie”, „nieistotnie”) żadne z PTE nie wskazało na poziom „bardzo istotnie”. Tylko jedno z towarzystw zaznaczyło (w części otwartej tj. jako wskazanie własne), że ograniczenie tylko do krajów OECD „istotnie” wpływa na ograniczenie zainteresowania tego typu inwestycjami.

Okazuje się, że zarządzający bardziej obawiają się dodatkowego czynnika ryzyka – fluktuacji kursów walut i braku możliwości jego zabezpieczenia, niż perspektywy wyższej stopy zwrotu i lepszej dywersyfikacji a istniejący limit 5% nie wpływa znacząco na podejmowane przez nich decyzje w tym zakresie.

Jak wynika z badań rentowności inwestycji zagranicznych OFE przeprowadzonych przez Urząd Komisji Nadzoru Ubezpieczeń i Funduszy Emerytalnych za lata 2001-2006, większość inwestycji zagranicznych funduszy emerytalnych przyniosło niższą stopę zwrotu niż analogiczne inwestycje w krajowe instrumenty dłużne i udziałowe.

[cytat z mojej pracy licencjackiej] 

 

OFE wcale więc inwestować za granicą nie chcą, a KE zrobiła im przysługę tylko symboliczną. Fundusze dalej będą się "benchmarkować" do siebie samych (bo właśnie w ten sposób KNF ocenia ich wyniki - porównując je do wyniku średniego), a "wyjście" poza granicę po prostu by to utrudniało, bo zmniejszyłoby korelację stóp zwrotu ze stopami innych funduszy.

 

Możemy więc być spokojni o to, że składka będzie ostatecznie lądowała na polskim rynku kapitałowym i długu.

Bartek Wasilewski

P.S. Jeżeli już się nie przeczytamy do Świąt, składam już dziś najserdeczniejsze życzenia wszystkim Czytelnikom!

P.P.S. To bardzo dobry moment (jak wszystkie inne) aby polubić Wykresologią na facebook'u! :)

_________________

* A nie Europejskim Trybunałem Sprawiedliwości, jak chcą niektóre media (m.in. PAP)! Nazwa zmieniła się po wejściu w życie Traktatu Lizbońskiego.

W obronie zakazu insider tradingu (część 2)

Zgodnie z obietnicą powracam dziś do tematu insider tradingu i polemiki z tekstem Czesława Martysza (Czy insider trading powinien być zakazany? TREND, 10/2011) Tak jak zapowiadałem, tym razem spróbuję powalczyć z argumentami ekonomicznymi autora. 

1) Pan Martysz pisze:

"Insider trading „przyśpiesza” proces tworzenia się ceny równowagi, tj. ceny dyskontującej wszystkie informacje na rynku (zgodnie z teorią rynków efektywnych), polepszając efektywność alokacji kapitału (wytł. zgodnie z cytatem). Innymi słowy, reakcja cenowa w przypadku „nowych informacji” byłaby mniej gwałtowna – osoby wtajemniczone, zawierając odpowiednie transakcje, odegrałyby tu rolę arbitrażystów."

Po pierwsze, rozumowanie takie zakłada, że menedżerowi posiadający dostęp do informacji poufnych potrafią dokładnie wyznaczyć wartość wewnętrzną akcji i wpływ danej informacji na tą wartość. Jest to założenie sprzeczne nie tylko ze zdrowym rozsądkiem, ale i z wynikami badań empirycznych. Insiderzy to też ludzie i podlegają tym samym prawom psychologii inwestowania co inni gracze na rynku. Łatwo sobie wyobrazić sytuację, w której insiderzy w panice wyprzedają akcje spółki poniżej jej wartości wewnętrznej, a jeszcze łatwiej - że pompują je poza granice zdrowego rozsądku...

Po drugie, rozumowanie takie zakłada, że menedżerowie tacy mają wystarczającą siłę rynkową, aby ich działania były impulsem cenowym pchającym akcje w kierunku ich wartości wewnętrznej. Sam pan Martysz podaje przykłada Henryka Owczarza, prezesa Suwar, który tuż przed publikacją dobrych wyników finansowych nakupował akcji tej spółki za 200 000 zł. Tymczasem po publikacji danych kurs poszybował w górę o 50%. Przykład ten dobitnie pokazuje, że to nie działania insidera, ale publikacja danych stanowiła informację cenotwórczą.

Po trzecie wreszcie, rozumowanie takie zakłada, że menedżerowie natychmiast zajmują pozycję rynkową zgodną z wydźwiękiem informacji, jaką zdobyli, czyli zaczną akcje sprzedawać gdy informacja jest negatywna i kupować, gdy jest pozytywna. Dość naiwne, nieprawdaż? Nietrudno zgadnąć, że wykorzystując asymetrię informacji (usankcjonowaną teraz przez państwo! (sic!) ) będą oni rozważali np. dokupowanie akcji w przypadku złej informacji, której jeszcze nie ma na rynku, skłaniając inwestorów do szalonych zakupów ("skoro insider kupuje, to zaraz kurs wystrzeli!") i pozbyć się ich na górce, tuż przed oficjalną publikacją informacji. Identyczny mechanizm będzie działał wówczas, gdy menedżer taki zapragnie obniżyć cenę aby dokupić akcje w dołku.

 

źródło: http://financial-spread-betting.com

 2) Dalej pisze pan Martysz:

"Wymierną korzyścią byłoby uniknięcie skutków spektakularnych ataków podaży (np. ENRON) lub popytu (np. A.D. Drągowski) i możliwość lepszego „prognozowania” cen (wytł. moje BW). Inwestorzy chętniej kupowaliby akcje, nie bojąc się ujawnienia znienacka zatrważającej ich tajnej informacji."

Gdyby przyjąć, że legalizacja insider tradingu poprawiłaby efektywność rynku, z czym się nie zgadzam, to doprowadziłoby to do tego, że żadne prognozowanie cen nie byłoby w ogóle możliwe! Gdyby bowiem nawet informacje "insiderskie" (czyli już absolutnie wszystkie zgodnie z mocną efektywnością rynku) były w cenie akcji, jakiekolwiek prognozowanie nie miałoby sensu. Wszystkie transakcje byłyby bowiem zawierane po cenie odpowiadającej wartości wewnętrznej danej akcji (a więc sumy wszystkich zdyskontowanych przepływów pieniężnych z tytułu posiadania jednej akcji od dziś do końca świata). To tak, jakby inwestor kupował kilogram ziemniaków za kilogram takich samych ziemniaków, i jeszcze płacił prowizję swojemu maklerowi! Zwiększenie efektywności z pewnością nie zachęca więc do zakupu akcji!

P.S. Pierwsza część tego tekstu znajduje się tutaj.

P.P.S. Ciekawy tekst w obronie insider tradingu napisał kiedyś Trystero. Starałem się nie powielać jego argumentów, więc wciąż warto go przeczytać :)

P.P.S. A czy Ty, drogi czytelniku, polubiłeś już Wykresologię na facebook'u?

W obronie zakazu insider tradingu (część I)

Będąc niepoprawnym kontrarianinem, postanowiłem zająć stanowisko w sprawie zakazu insider tradingu po przeczytaniu ciekawego artykułu Czesława Martysza w cenionym przeze mnie studenckim czasopiśmie (albo, jak chcą jego wydawcy, gazecie) TREND. Autor przedstawia znaną skądinąd tezę, że walka z insider tradingiem jest tyle daremna, co mało sensowna.

Źródło: Douglas B. Jones, Wall Street Journal (http://online.wsj.com/article/SB10001424052748704224004574489324091790350.html)

Problem jest niezwykle istotny, bo choć zainteresowanie opinii publicznej insider tradingiem pojawia się zazwyczaj tylko w okolicach czasowych głośnych afer z udziałem insiderów*, to na rynkach finansowych codziennie toczy się walka instytucji nadzoru z osobami, które wykorzystują informacje, które nie zostały jeszcze przekazywane wszystkim inwestorom, a które mogą w znaczący sposób wpłynąć na wycenę papieru wartościowego. 

Autor wspomnianego na samym początku artykułu, zaczyna argumentację filozoficznie:

"Według norm etycznych insider trading nie jest działaniem niemoralnym, ponieważ nie ma takiej zasady, która każe dzielić się nam z innymi tymi informacjami, które mogą nam przynieść pewną korzyść."

Przytacza przy okazji wesołą opowiastkę o pewnej dziewczynie, pewnym osiedlu i pewnym mężczyźnie:

"Pewien mężczyzna mieszkający od dawna w okolicy spostrzega piękną blondwłosą dziewczynę podczas przeprowadzki. Szybko decyduje się rozpocząć znajomość, wiedząc o kilku sąsiadach z klatki obok, którzy również nie pozostaliby bezczynni. Czy uczynił coś złego, nie obwieszczając innym o jej przybyciu?"**

Konkluzja jest oto taka: nie. Z jej pomocą autor zgrabnie przechodzi do problemu insider tradingu, sugerując, że sytuacja w której ktoś zatrzymuje dla siebie cenną informację na temat kondycji firmy, zamiast podzielić się tym z innymi uczestnikami rynku ma wiele wspólnego z powyższą sielankową opowiastką. Tym samym penalizacja insider tradingu jest czymś tak samo niezrozumiałym, jak wsadzenie do więzienia mężczyzny z przypowieści. Otóż sytuacje te różnią się od siebie diametralnie a ich utożsamianie jest tyle lekkomyślne, co niebezpieczne.

Problem na pierwszy rzut oka może być podobny, chcę jednak zwrócić uwagę na kilka cech insider tradingu, które nijak nie mogą odnieść go do opowiastki:

Po pierwsze, insider trading jest objęty zakazem legitymowanym przez państwo, gdyż łączy się z zagrożeniem interesów państwowych. To, kto z kim chodzi na randki, państwa nie powinno interesować i w demokratycznym porządku - nie interesuje. Natomiast sprawnie funkcjonujący rynek kapitałowy należy do żywotnych interesów państwa. Taki rynek, zgodnie ze zdrowym rozsądkiem, zasadami ekonomii, i światowymi standardami musi posiadać pewne cechy, spośród których powszechny i równy dostęp do informacji jest tą podstawową. (Z argumentami autora dotyczącymi kwestii ekonomicznych, chyba jeszcze ciekawszych, postaram się podjąć polemikę w kolejnym wpisie. Bądź to bądź jest to blog i objętość każdego wpisu powinna być ograniczona.)

Po drugie, na giełdzie toczy się gra o sumie zerowej. Ktoś zarabia - a ktoś traci. Często naprawdę duże pieniądze. Opowiastka właśnie dlatego wydaje nam się taka niewinna, że tak naprawdę nie ma, obiektywnie rzecz biorąc, znaczenia - ani w odniesieniu do stosunków społecznych - ani, tym bardziej, gospodarczych.

Po trzecie, w przeciwieństwie do sytuacji z opowiastki, penalizacja insider tradingu jest społecznie zrozumiała i oczekiwana. Odstąpienie od niej z pewnością wywołałoby protesty ze strony uczestników rynku i jego obserwatorów.


Po czwarte, rynek giełdowy jest specyficznym miejscem, gdzie asymetria informacji odgrywa rolę kluczową. Wobec rozproszenia graczy (masowość), olbrzymiej ilości informacji, najróżniejszych interesów jego uczestników, niwelowanie tej asymetrii jest tak samo zrozumiałe i pożądane jak w każdej innej branży. Wyobraźmy sobie sytuację w której kupujemy komputer. Sprzedawca doskonale zna ten produkt i wie, że w 50% przypadków psuje się po roku użytkowania. Myślicie, że prawo powinno go zobowiązać do poinformowania Was o tym, czy może, jak chce autor (odnosząc się do opowiastki, nie do sprzedaży komputera):

"Taki chwalebny akt dobroczynności nie powinien być wymuszany przez prawo, ponieważ pomaganie innym to cnota, która powinna wynikać z wykonania takiego uczynku w sposób nieprzymuszony"

?

P.S. Jak już pisałem wyżej, do argumentów ekonomicznych postaram się odnieść w następnym wpisie.

P.P.S. A czy Ty, drogi czytelniku, polubiłeś już Wykresologię na facebook'u?
_________________
*W USA ostatnio najgłośniejszą tego typu sprawą była tak zwana afera Gelleon Group. W Polsce mamy przykład KGHM, którego kurs w tym roku mocno "skacze" z uwagi na pewne informacje (chronologicznie: o zakrojonym na wielką skalę odkupie własnych akcji [1], potem expose premiera i zapowiedź podatku od kopalin [2] a zupełnie niedawno informacja o największej w historii akwizycji polskiej spółki giełdowej, czyli przejęciu Quadra FNX za 9,5 mld złotych [3]. Za każdym razem pojawiały się głosy, że ktoś wcześniej o tym wiedział i wykorzystał to, zawierając transakcję zanim informacja trafiła na rynek.)

** tą samą przypowieść cytuje M. Bitner, a sam jej pomysł pochodzi od  T. R. Machan'a. Ciekawe, dlaczego zwolennicy legalizacji insider tradingu tak ochoczo ją przytaczają, skoro z tematem ma tyle wspólnego co piernik z wiatrakiem.