Jak wiarygodne są rekomendacje "sprzedaj"?

Tytuł niniejszego posta to wolne tłumaczenie świetnego wpisu pana Alona Bochmana na blogu CFA Institute (polecam każdemu to miejsce!) z końca września tego roku: "Do Valuation Shorts Work"?

Autor dzieli rekomendacje "sprzedaj" wydawane przez instytucje i analityków na dwie kategorie:

1) rekomendacji w których analityk uważa, że spółki są przewartościowane fundamentalnie (tzw. Valuation Shorts)

2) rekomendacje, w których analityk uważa, że spółka manipuluje lub fałszuje dane w celu wywołania mylnego wyobrażenia o swoich osiągnięciach (tzw. Fraud Shorts)

Najfajniejszy akapit z tego tekstu, który przeklejam poniżej, oddaje sedno problemu, z których mierzy się autor:

Valuation shorts have a bad reputation on Wall Street. You may be right in the long run, but you may not be able to hold the position long enough to get there. As David Einhorn puts it, “We have repeatedly noted that it is dangerous to short stocks that have disconnected from traditional valuation methods. After all, twice a silly price is not twice as silly; it’s still just silly.”

Badania przeprowadzone przez Bochmana zdają się potwierdzać tą tezę. Spójrzmy na dwa przygotowane przez niego wykresy:

źródło: blogs.cfainstitute.org

źródło: blogs.cfainstitute.org

Widzimy na wykresach powyżej, że rekomendacje "sprzedaj" nie są zbyt trafne, przynajmniej biorąc pod uwagę próbkę wykorzystywaną przez Bochmana. Ponadto, większość trafnych rekomendacji "sprzedaj" to tzw. Fraud Shorts, co stawia tzw. Valuation Shorts w jeszcze gorszym świetle.

Postanowiłem zrobić podobne, choć bardzo pobieżne badanie dla GPW i sprawdzić jak wiarygodne są rekomendacje "sprzedaj" na polskim rynku?. Poniżej kilka założeń i uwag metodologicznych. 

1) Nie wyróżniłem motywów stojących za rekomendacjami "sprzedaj" - w analizie uwzględniłem wszystkie. Nie ma znaczenia, czy analityk uważał, że cena spółki jest za wysoka, biorąc pod uwagę czynniki fundamentalne, czy sugerował sprzedaż z uwagi na "kreatywną księgowość" emitenta. Tych ostatnich rekomendacji jest zresztą w Polsce jak na lekarstwo (wymagają po pierwsze większego potencjału intelektualnego, po drugie większej odwagi). 

2) Przeanalizowałem wszelkie rekomendacje "sprzedaj" z okresu 1 lipca 2013-31 grudnia 2013, korzystając z zestawienia na stronie stockwatch.pl. Ponieważ rekomendacje są zwykle wydawane z horyzontem inwestycyjnym 9-12 miesięcy, wydaje się to rozsądny przedział analizy. 

3) Nie uwzględniłem aktualizacji rekomendacji (jeżeli dana instytucja rekomenduje sprzedaż określonej spółki w październiku 2013, a w lutym 2014 zachęca już do jej kupowania, drugiej rekomendacji nie biorę pod uwagę).

4) Każda spółka występuje w bazie danych tylko raz, nawet jeżeli rekomendację "sprzedaj" wystawiała więcej niż jedna instytucja. Uwzględnienie takich rekomendacji mogłoby zaburzyć wynik. Zestawienie nie ma też na celu wskazanie instytucji, która najlepiej (lub najgorzej) radzi sobie z wydawaniem rekomendacji "sprzedaj" - do analizy wykorzystywałem opinię tej instytucji, która pierwsza wydała rekomendację.

5) Problemem w tym mini-badaniu może być zbyt duży wpływ zachowania szerokiego rynku na wnioski - jeżeli rynek generalnie rósł, to rekomendacje "sprzedaj" będą zwykle mało skuteczne i odwrotnie - jeżeli rynek leci na łeb, to i pesymistyczni analitycy mają zwykle rację. Dla badanego przeze mnie okresu polski rynek akcji poruszał się raczej w trendzie bocznym co jest idealnym środowiskiem do testowania tego typu hipotez.

Powyższe założenia dały mi próbkę 34 rekomendacji - mało, ale przecież jest sobota :)

Moja próbka:

opracowanie własne na podstawie zestawienia rekomendacji ze strony stockwatch.pl oraz danych z portalu stooq.pl

Na pierwszy rzut oka widać, że moje wyniki są zgodne z wnioskami Bochmana - większość rekomendacji "sprzedaj" jest błędnych. Średnia stóp zwrotu dla prezentowanych spółek to 11,73%, tymczasem YTD dla WIG to 2,83% a dla WIG20 nawet -0,35%. Portfel złożony ze spółek co do których analitycy rekomendują sprzedaż okazał się lepszą inwestycją niż szeroki rynek*.

Przedstawmy jeszcze dane w postaci histogramu (tak jak robił to Bochman):

opracowanie własne na podstawie zestawienia rekomendacji ze strony stockwatch.pl oraz danych z portalu stooq.pl

Wykres jest tylko trochę bardziej "normalny" ("gaussowski") od wykresu Bochmana, gdyż w przypadku polskiego rynku nie było tak spektakularnych wpadek jak w zbiorze danych wspomnianego autora (największy wzrost w mojej próbce to +99,75%, a w zbiorze Bochmana aż ponad 400%)

 P. S. O rekomendacjach na Wykresologii było już trochę tutaj i tutaj.

 __________________

* zastosowałem tutaj pewne dość istotne uproszczenie. Stopy zwrotu w tabeli są liczone od dnia wydania rekomendacji do 10.10.2014 roku, a więc bezpośrednie porównanie nie jest tak miarodajne...

Dlaczego rekomendacje są oderwane od rzeczywistości?

Najprościej odpowiadając na pytanie tytułowe: bo z rzeczywistością nawet nie starają się mieć czegoś wspólnego. Ale po kolei :)

Miało być o dywidendach i będzie, ale jeszcze nie teraz. Dziś o rekomendacjach. Jeśli dobrze pamiętacie, było już o nich nieco, choć w innym kontekście powiedziane napisane na tym blogu...

Zaczniemy od przykładu. 14 lipca świat obiegła informacja o dwóch rekomendacjach o notowanej dziś za 115,50 Bogdanki. Analitycy Raiffeisen zalecają kupować papiery aż cena osiągnie 153 zł, a bank Espirito Santo - aż 165,20 zł. Tymczasem gdy spojrzymy na wykres, ciężko być aż takim optymistą...

Naniosłem szybko kilka kresek, ale ceny 153 a tym bardziej 165 nawet na wykresie nie widać. W najlepszym okresie, Bogdanka kosztowała 130 zł. Skąd więc taki optymizm analityków? Czy takie wyceny w ogóle są wiarygodne?

Trzeba zdać sobie sprawę, że szacunki analityków instytucji finansowych w ogóle nie biorą pod uwagę analizy technicznej. Co więcej, historyczny kurs cen akcji nie ma żadnego znaczenia. Jedyne co ich interesuje to kurs aktualny i to tylko dlatego, aby porównać go z oszacowaną "wartością wewnętrzną" i na tej podstawie dokonać decyzji inwestycyjnej. Wartość wewnętrzną szacuje się w rożny sposób - najczęściej w oparciu o tzw. metodę DCF (discounted cash flow) czyli dyskontując wszystkie dające się przewidzieć przepływy pieniężne w przyszłości. Na pewno powiedzenie, że analitycy są oderwani od rzeczywistości to pewne nadużycie czy też prowokacja :), ale stwierdzenie, że są oderwani od teraźniejszości i przeszłości, a więc pewnych faktów, jest z pewnością prawdziwe. Ba, robią to całkowicie świadomie!

Być może dla większości inwestorów to, o czym piszę, jest oczywistością - spór między analitykami technicznymi i fundamentalnymi jest znany od dawna i napisano na ten temat wystarczająco dużo. Jednak wydaje mi się, że problem założenia (bądź nie) że ceny z przeszłości mogą wpływać na ceny w przyszłości, jest wciąż kluczowym dla prób prognozowania zachowania się kursu na rynkach finansowych. Szczególnie interesujące wydaje się to zagadnienie w obliczu wzrastającego zainteresowania mieszanymi metodami prognozy, wykorzystującymi analizę techniczną i fundamentalną jednocześnie. Jestem zwolennikiem takiego podejścia, choć trzeba zaznaczyć, i trzeba mieć świadomość, że z naukowego punktu widzenia jest to po prostu niemożliwe, gdyż oba podejścia bazują na wykluczających się założeniach. Będę jednak bronił poglądu, że przewidywanie kursu czy po prostu inwestowanie, jest bardziej sztuką niż nauką...