Case study: Organika

Witam wszystkich Czytelników po długiej przerwie.

Dziś kilka słów na temat ciekawego przypadku producenta pianek poliurenowych* z Malborka - spółce Organika S.A. która nie wykupiła zapadającej w marcu serii obligacji o wartości 35 mln zł. Na pierwszy rzut oka nic szczególnego tutaj się nie stało - w końcu rynek Catalyst obfituje w kiepskich (a często nawet nieuczciwych) emitentów i informacja o kolejnym bankructwie niewiele osób zdziwiła. 

Logo bohatera historii. Źródło: organika.pl

Co więc sprawiło, że postanowiłem podzielić się kilkoma przemyśleniami na temat tej spółki? Ano fakt, że Organika była emitentem solidnym, obecnym na Catalyst od 2010 roku. Wyniki finansowe nie były może rewelacyjne, ale dawały nadzieję na pozytywny wynik rozmów z wierzycielami na temat kontynuacji finansowania. W 2012 z sukcesem zrolowała obligacje serii A i B na serię C1 i C2. Od stycznia do marca 2013 spółka wyemitowała jeszcze serie C3-C5. Problemy zaczęły się dopiero przy serii D, która miała wykorzystać popularną na przełomie roku 2013/2014 ofertę publiczną (z powodzeniem korzystał z niej np. Kruk). Wówczas, to jest na początku lutego, obligacje Organiki były notowane po ok. 100% wartości nominalnej - sytuacja zupełnie normalna, biorąc pod uwagę, że do wykupu całej serii zostało około 1,5 miesiąca, uzasadniona byłaby nawet wycena z dyskontem.

Uważni inwestorzy powinni jednak już wówczas zauważyć że "coś nie gra". Chcę zwrócić Waszą uwagę na kilka sygnałów ostrzegawczych, które mogą okazać się przydatne przy analizie innych emitentów. 

1) Sam fakt przeprowadzania oferty publicznej na kwotę 10 mln zł w sytuacji, w której za półtora miesiąca spółka ma wykupić obligacje za 35 mln zł mógł być niepokojący. Oczywiście, możliwe jest, że spółka poszukując dywersyfikacji źródeł finansowania "otwiera" się na drobnych graczy. Problem w tym, że w opisanej sytuacji sygnalizuje w ten sposób potencjalne problemy z domknięciem luki finansowania na poziomie 25 mln zł. Z ofertą publiczną zawsze wiąże się ryzyko nieosiągnięcia zakładanego popytu. Dlatego oferty publiczne które mają posłużyć rolowaniu obligacji należy oceniać bardzo podejrzliwie. Być może to ostatnia deska ratunku emitenta - szczególnie przy wysokim oprocentowaniu. Być może odmówił mu już bank i dotychczasowy wierzyciel?

2) Informacja o przesunięciu zapisów na obligacje w ofercie publicznej - oczywisty sygnał, że popyt nie jest wystarczający.

3) Szybko potwierdzony przez informację o zebraniu zaledwie 6,2 mln zł z planowanych 10 mln.

Zwracam uwagę że w tym momencie (początek marca!) obligacje na Catalyst wciąż można było sprzedać za wartość nominalną! Być może dzięki:

4) zapewnieniom spółki, że "wszystko jest w porządku". 13 lutego popularny serwis stockwatch.pl przeprowadził czat z zarządem spółki. Jeden z cytatów:

"Wykup obligacji przypada pod koniec marca, nie widzimy zagrożenia zwiazanego z wykupem tych obligacji. Powtarzam, że Spółka podpisała umowę z DI Investors o przeprowadzeniu prywatnej emisji obligacji oraz prowadzi rozmowy z ARP, a dotychczasowi obligatariusze instytucjonalni deklarują chęć pozostania ze Spółką. Duże zaufanie do Spółki jest efektem m.in. regularnych wypłat kuponów oraz dobrego kontaktu z inwestorami instytucjonalnymi. "

Co poszło nie tak? Być może ten default** to wina zbyt późnej reakcji zarządu. Rozpaczliwe próby ratowania płynności w drodze oferty publicznej były zdecydowanie spóźnione. Oferta prywatna mająca umożliwić "rolkę" powinna zostać przeprowadzona najpóźniej w IV kwartale 2013 roku. Być może problem wynikał z podejścia "przecież jakoś to będzie"? Dane które posiadam nie pozwalają mi na przyjęcie tezy o bankructwie ekonomicznym spółki - bardziej prawdopodobne jest bankructwo wywołane słabą polityką finansową zarządu...

Jaki jeszcze morał z tej historii? Ano taki, że przy inwestowaniu w obligacje korporacyjne występuje często niedoszacowywane ryzyko polityki zarządu. Analitycy koncentrują się na sprawozdaniu finansowym, liczbach, wskaźnikach i symulacjach liczbowych zapominając o ryzykach "jakościowych". Pamiętajcie więc o szerokim kontekście każdej decyzji inwestycyjnej!

___________
* przydaje się w produkcji mebli oraz w przemyśle, motoryzacji i budownictwie. 
** formalnie bankructwa nie ma - według oficjalnych informacji w sądzie nie ma wniosku o upadłość spółki, a porozumienie z wierzycielami nie jest niemożliwe. Tak czy inaczej cała historia kosztowała spółką (w najbardziej optymistycznym scenariuszu) utratę zaufania rynku a w konsekwencji kilkaset punktów bazowych marży przy dalszym finansowaniu...

IPO PHN #3: Nieuregulowana sytuacja prawna + nieco rozważań o ryzyku "prawnym" w ogólności

Dziś krótko jeszcze o IPO Polskiego Holdingu Nieruchomości o którym pisałem już tutaj i tutaj. Zajmiemy się jednym z najpoważniejszych czynników ryzyka, jakie towarzyszą decyzji o zakupie akcji tej spółki - a mianowicie nie do końca uregulowanej sytuacji prawnej emitenta.

Ryzyko "prawne"* jest zwykle najbardziej niedoszacowywane przez inwestorów z dwóch prostych przyczyn. Po pierwsze, inwestorzy zwykle nie mają wykształcenia prawniczego i wiele czynników ryzyka po prostu nie znają i nie rozumieją. Po drugie ryzyko takie jest bardzo trudne do modelowania i w praktyce decyzja jest zero-jedynkowa: albo ryzyko jest na tyle duże, że odpuszczamy inwestycję, albo na tyle małe (w naszym mniemaniu), że po prostu je ignorujmy. Moim zdaniem, ryzyko "prawne" powinno mieć jednak wpływ na wycenę spółki. Od strony metodologicznej możemy dodać specjalny narzut na premię za ryzyko rynkowe (co zmniejszy mnożnik dyskontujący, a w związku z tym wycenę) albo zdyskontować wycenę na końcu według zadanej stopy (np. 10% ryzyka materializacji roszczeń). Efekt będzie taki sam lub bardzo podobny.

Tyle wstępu metodologicznego, a teraz przejdźmy do konkretnej sytuacji, a więc IPO PHN. Kluczowe z naszego punktu widzenia informacje znajdziemy na stronach 21-36 Prospektu emisyjnego a więc w podrozdziale zatytułowanym "Czynniki ryzyka związane z Grupą, jej działalnością oraz branżą w której działa". Radzę przeczytać całość. Poniżej zaś najciekawsze fragmenty:

Zgodnie z postanowieniami Ustawy o Komercjalizacji i Prywatyzacji, niektórzy pracownicy, byli pracownicy i następcy prawni takich pracowników i byłych pracowników spółek Dipservice, COBO i Składnica Księgarska nabyli od Skarbu Państwa opcje nabycia akcji w spółce Warszawski Holding Nieruchomości, która powstała w wyniku połączenia Dipservice, TON Agro, Składnicy Księgarskiej,
COBO oraz dwóch podmiotów zależnych: Kaskada, spółki zależnej Dipservice, i Argo, spółki zależnej TON Agro. (...) Uprawnienia oblicza się na podstawie parytetu wymiany ustalonego w planie połączenia, przeliczając uprawnienia do akcji w spółkach łączonych na odpowiednią liczbę akcji w spółce powstałej w wyniku połączenia. (...) W ocenie Spółki, (...) parytet wymiany akcji Warszawskiego Holdingu Nieruchomości został ustalony na poziomie, który doprowadził do wydania przez Skarb Państwa na rzecz uprawnionych osób większej liczby akcji niż ta, do której osoby takie byłyby uprawnione, gdyby wyceny majątków łączących się spółek były przeprowadzone prawidłowo. Nieprawidłowości związane z wyceną majątków spółek, które zostały połączone w Warszawski Holding Nieruchomości, mogą być zatem źródłem roszczeń odszkodowawczych Skarbu Państwa wobec Warszawskiego Holdingu Nieruchomości. (...)

W mojej opinii ryzyko materializacji takiego scenariusza jest niewielkie, przynajmniej w bliskiej przyszłości. Skarb Państwa nawet po IPO pozostaje właścicielem 75% akcji grupy, więc wydaje się szaleństwem kierowanie roszczeń odszkodowawczych wobec własnej spółki (to wygenerowałoby koszty obsługi prawnej po stronie SP oraz Grupy, co ostatecznie też przekłada się na bilans SP). Poza tym kwestie wycen zawsze są problematyczne w sądach.

Inny fragment:

Kontynuując proces restrukturyzacji zatrudnienia w Grupie przeprowadzony w 2011 roku, Grupa zamierza podjąć dalsze działania mające na celu optymalizację zatrudnienia w Grupie, w tym dokonanie dalszej redukcji liczby pracowników w celu osiągnięcia oszczędności kosztowych. Jednakże Spółka nie może zagwarantować, że jakiekolwiek działania w tym zakresie zostaną podjęte,
a jeżeli zostaną podjęte, że przyniosą oczekiwane wyniki, jak również, że Grupa będzie w stanie wynegocjować i uzgodnić z pracownikami lub ich przedstawicielami pakiety świadczeń związanych z restrukturyzacją zatrudnienia w Grupie akceptowalne dla obydwu stron. Niektórzy pracownicy Grupy podlegają ochronie przewidzianej w przepisach prawa m.in. ze względu na wiek, macierzyństwo i pełnienie funkcji w związkach zawodowych, co ograniczało i może ograniczać zdolność Grupy w zakresie restrukturyzacji stanu zatrudnienia. Ponadto nie można wykluczyć, że taka restrukturyzacja zatrudnienia w Grupie będzie wiązała się z poniesieniem przez Grupę znacznych kosztów, które przewyższą zakładane kwoty. (...)

Biorąc pod uwagę szeroko zakrojone plany restrukturyzacji (redukcja załogi do ok. 100 osób, sprzedaż nieruchomości wartych 700 mln zł), może ona generować poważne koszty. Problemy prawne zaś mogą spowodować błędy estymacji tych kosztów...

Dalej:

Grupa jest narażona na nieuniknione ryzyko związane z inwestowaniem w Polsce wynikające z nieuregulowanego stanu prawnego części nieruchomości położonych w Polsce.

Większość nieruchomości Grupy znajduje się w Warszawie, gdzie od dawna trwa problem dotyczący tzw. Dekretu Bieruta, który wywłaszczył posiadaczy nieruchomości warszawskich, aby ułatwić powojenną odbudowę miasta. Teraz własność tych nieruchomości może być sporna, a dawni właściciele zgłaszają się o odszkodowanie. To bardzo poważny czynnik ryzyka.

Dalej:

Ze względu na znaczną liczbę nieruchomości wykorzystywanych przez Grupę na podstawie umów użytkowania wieczystego, Grupa nie jest w stanie zapewnić, iż spełniła w przeszłości i spełnia wszystkie zobowiązania określone w takich umowach. W związku z powyższym, Grupa nie może wykluczyć ryzyka wypowiedzenia takich umów przez Skarb Państwa, jednostki samorządu terytorialnego lub ich związki będące stroną takich umów przed upływem okresu, na który zostały zawarte. Takie ryzyka istnieją w szczególności w przypadku jednej z działek wchodzących w skład nieruchomości przy ul. Świętokrzyskiej 36 (wytł. moje BW). Ponadto Grupa nie może zapewnić, iż wszystkie zawarte umowy użytkowania wieczystego zostaną przedłużone na kolejne okresy, jak również że nie zostaną rozwiązane w następstwie roszczeń reprywatyzacyjnych lub innych roszczeń o zwrot takich nieruchomości. (...)

Ważne ryzyko, szczególnie, ze dotyczy sztandarowej inwestycji PHN, która ma wyglądać tak:

zdjęcie: phnsa.pl

Jak widzimy, oszacowanie ryzyka prawnego, szczególnie w grupach o skomplikowanej strukturze i przeszłości, jest niełatwe. Nawet jeżeli nie jesteście w stanie prawidłowo ich ocenić, warto przynajmniej przeczytać czynniki ryzyka w prospekcie! Pamiętajcie o zasadzie: nie inwestuj w coś, czego nie rozumiesz!

P.S. Ważna informacja, podana dziś przez Parkiet: Inwestorzy instytucjonalni ostro negocjują cenę. To dla nas, szaraków, dobra informacja, bo również nasza transza zostanie być może sprzedana taniej. Wydaje się, że powtarza się tutaj scenariusz przy IPO Aliora, gdzie instytucje kręciły nosem na dużą ofertę, a już handel na rynku wtórnym pokazał, że ich ocena spółki jest znacznie lepsza.

_____________

* W literaturze dotyczącej zarządzania ryzykiem, ryzyko prawne określa się nieco inaczej. Nie chcę wchodzić tutaj w szczegóły, sygnalizuję jedynie Czytelnikowi, że używane w niniejszej notce wyrażenie "ryzyko prawne" jest używane zgodnie z potocznym, intuicyjnym jego rozumieniem.

Jak mierzyć globalny apetyt na ryzyko?

Są inwestorzy, którzy za główną zmienną, którą śledzą podejmując decyzje inwestycyjne, uznają apetyt na ryzyko inwestorów decydujących o ruchach cen. Wiadomo, że np. inwestowanie przez fundusze polega przede wszystkim na "włączaniu i wyłączaniu" ryzyka (risk on - risk off) w odpowiednich momentach rynkowych, czyli przesuwaniu alokacji aktywów np. między akcjami (risk on) a obligacjami (risk off). Mnie również wydaje się, że identyfikacja takiego apetytu na ryzyko jest ciekawym sposobem na budowanie sobie poglądu (view) na prawdopodobieństwo wzrostów/spadków cen określonych grup aktywów. Naturalnie pojawia się od razu pytanie: jak taki globalny apetyt na ryzyko mierzyć?  

Risk managerowie zwykle koncentrują się na mierzeniu takiego apetytu na poziomie przedsiębiorstwa, ewentualnie branży. Tak powstały niezliczone koncepcje pomiaru wartości ryzyka i prawdopodobieństwa jego materializacji, w tym słynne modele z grupy VaR (Value at Risk). Ten problem pozostawmy jednak menadżerom, a zajmijmy się materią analizowaną przez inwestorów. Kluczowe wydaje się ustalenie wartości przepływów pieniężnych między aktywami "bezpiecznymi" a "ryzykownymi". Oczywistą miarą są np. stopy zwrotu z obligacji amerykańskich vs stopy zwrotu z indeksu giełdowego, np. S&P500. Taki wskaźnik mierzy jednak apetyt na ryzyko w stanach zjednoczonych, mniej mówiąc nam o nastrojach globalnych. Spróbuję dziś  przedstawić miarę nie tak oczywistą, a przy okazji wbudowaną w prosty w obsłudze indeks, dodatkowo obejmujących przepływy globalne. Poniżej znajdują się wykresy UBS V24 Carry Index, obliczany przez bank UBS wskaźnik zaprojektowany, aby mierzyć globalny apetyt na ryzyko inwestycyjne.

UBS V24 Carry Index zaktualizowany do dnia 16 listopada 2012. Źródło: http://www.ibb.ubs.com/mc/strategyindices/ubsv24/index.shtml

UBS V24 Carry Index w nieco szerszej perspektywie czasowej, źródło jak wyże

Ten niepozorny wskaźnik mówi bardzo wiele o przepływach pieniężnych w skali międzynarodowej. Mierzy bowiem dochody uzyskane przez największe banki inwestycyjne ze strategii typu carry trade. Carry trade polega na pożyczaniu waluty o niskim oprocentowaniu i kupowaniu waluty o oprocentowaniu wyższym (czyli np. zajęcie krótkiej pozycji na parze USD/PLN). Wyższe oprocentowanie waluty odzwierciedla wyższe ryzyko inwestycyjne np. W Polsce w porównaniu do USA, ale i wyższą oczekiwaną stopę zwrotu - zgodnie z zasadą nie istnienia darmowego lunchu. Im wyższy apetyt na ryzyko, tym więcej transakcji typu carry trade zawierają inwestorzy i tym wyższy wskaźnik V24 Carry. Bieżąca analiza wskazuje, że apetyt ten, mimo nasilenia programów typu QE, LTRO i akcji stymulacyjnych BoE i BoJ, uporczywie nie chce rosnąć...

GNT0312 dlaczego spada?

DISCLAIMER: Opinie przedstawione w tym wpisie są odbiciem prywatnego zdania autora i w żadnym wypadku nie stanowią zachęty do podejmowania jakichkolwiek decyzji inwestycyjnych. Inwestujesz na własne ryzyko i własną odpowiedzialność!

Zauważyłem, dzięki usłudze Google Analytics, że ostatnio sporo osób trafiło na mój blog poszukując w google odpowiedzi na pytanie: "GNT0312 dlaczego spada?" Postanowiłem wyjść naprzeciw ich ciekawości i spróbować na nie odpowiedzieć...

O sytuacji finansowej Ganta pisałem już wcześniej, w jednym z raportów cotygodniowych (które w ostatnich tygodniach - sesyjnych - były zawieszone). Sytuacja zbyt wiele się nie zmieniła, a raczej, nie dysponujemy nowymi danymi i pewnie do terminu wykupu obligacji GNT0312 dysponować nie będziemy. Mowa o danych finansowych, ale wciąż możemy śledzić bieżące komunikaty i wiadomości dotyczące tej spółki (gdyż Gant jest notowany na giełdzie) przekazywane za pomocą systemu ESPI.

Dowiadujemy się z nich m.in. że Gant skupuje akcje własne w celu umorzenia i wykupił obligacje na 15 mln zł. Znaczy to że pozbywa się gotówki z kasy firmy, ale znaczy też, że gotówkę tą posiada i spłaca zobowiązania wobec akcjonariuszy (buy-back) i obligatariuszy. To z pewnością pozytywna informacja dla posiadaczy GNT0312. Jednak w tym przypadku skala operacji jest znacznie większa - GNT0312 ma wartość łączną 28,85 mln zł, a w marcu zapada jeszcze 15 mln zł długu publicznego Ganta [GND0312]. Może to rodzić pewne obawy obligatariuszy co do zdolności dewelopera do spłaty tych zobowiązań.

Moim zdaniem jednak - obawy nie powinny być zbyt duże. Większość deweloperów jest mocno zlewarowana, a finansowanie inwestycji za pomocą długu jest normalne w tej branży. Spore zadłużenie Ganta nie jest więc, jak sądzę odpowiedzią na pytanie, dlaczego cena rynkowa jego obligacji utrzymuje się poniżej wartości nominalnej (co, jak sądzę, wzbudziło niepokój czytelników).

Otóż osobiście wiążę ten fakt raczej z bliskością terminu wykupu obligacji. Inwestorzy zawsze będą chcieli przerzucić ryzyko niewypłacalności na inne podmioty, jak najbliżej terminu wykupu - zainkasować odsetki i nie martwić się o ewentualny default. Dodatkową motywacją jest możliwość optymalizacji podatkowej. Podatek płaci ten, kto otrzyma odsetki. Inwestor który sprzeda obligację tuż przed terminem płatności kuponu zgarnie odsetki narosłe (od drugiej strony transakcji, która płaci cenę "brudną" a więc cenę netto + narosłe odsetki), a obowiązek podatkowy zostawi kontrahentowi...

W przypadku Ganta, który jest jednym z najbardziej płynnych papierów na Catalyst ten efekt może być wyjątkowo silny, jako że jest wielu drobnych inwestorów, którzy nie mają problemu aby wypchnąć swój pakiet w rynek. Zwiększona podaż musi doprowadzić do presji na spadek ceny - tak działa najbardziej podstawowe prawo ekonomii...

Jak zarządzać ryzykiem?

Korci mnie, żeby napisać coś o bieżącej sytuacji rynkowej, tym bardziej że jest ona chyba najbardziej emocjonująca co najmniej od początku roku, a już na pewno od czasu Wybicia-Z-Kanału. Mobilizuję się jednak, żeby napisać coś bardziej uniwersalnego, żeby blog nie przemienił się w kolejne miejsce gdzie niedouczony inwestor wylewa swoje wizje przyszłości, które okazują się mieć niewiele wspólnego z rzeczywistością. Bieżącą analizą lepiej zajmować się samemu i samemu ponosić odpowiedzialność za swoje decyzje. A tymczasem zapraszam do poczytania na temat zarządzania ryzykiem...

Jak większość problemów poruszanych w tym miejscu, zarządzanie ryzykiem to temat na książkę, a nie wpis blogowy. Jak zawsze, to co tutaj napiszę, to absolutne podstawy podstaw. I bardzo dobrze, bo chodzi tylko o to, żeby wskazać podstawowe obszary wiedzy, jakie musi posiąść inwestor giełdowy aby skutecznie kupować i sprzedawać. Nie pomyślcie przypadkiem, że po przeczytaniu tych kilku zdań nauczycie się zarządzać ryzykiem!

Dla porządku przypomnę, że o ryzyko pisałem już tutaj, tutaj (w kontekście stop loss) i tutaj (w kontekście psychologii rynku).

W największym skrócie w zarządzaniu ryzykiem chodzi o to, żeby nasze inwestowanie jak najmniej przypominało rzucanie taką kostką jak widzimy wyżej. 

1) Stop loss

W większości przypadków indywidualnych inwestorów zarządzanie ryzykiem sprowadza się do mniej lub bardziej sprawnego stawiania stopów. O tym, co to jest stop loss i że to ważne i w ogóle, pisałem już kiedyś. Wówczas bez odpowiedzi pozostało kluczowe pytanie: jak dobrze stawiać stopy?

Wypada więc do niego powrócić. Po pierwsze trzeba byś świadomym tego, że jest wiele rodzajów stopów. Na razie zajmiemy się tym najbardziej podstawowym, znanym jako maximum loss. 

1.1) Ile możesz stracić?

To chyba najprostszy do zrozumienia sposób stawiania stopa. Zanim jeszcze zdecydujesz się otworzyć pozycję zadaj sobie pytanie jaką maksymalną stratę na tej transakcji mógłbyś przełknąć? (O zyskach na razie nie myśl :) ). Możesz odpowiedzieć sobie na przykład tak: "10%" albo "200zł". Kupując 100 akcji za 10 zł ustawiasz stop loss'a na poziomie 9zł (w pierwszym przypadku) albo 8 zł (w drugim)*. Proste, prawda? Nie do końca....

Może się bowiem szybko okazać, że ten sposób stawiania stopów po prostu nie działa poprawnie - to znaczy, że są one ustawione zbyt daleko albo zbyt blisko**. Przyjmowanie tych samych zasad dla każdego papieru jest mało profesjonalne. Są przecież akcje, które jednego dnia potrafią fluktuować w zakresie kilkunastoprocentowym, a są też takie, których ceny zmieniają się w tempie 10% miesięcznie...

1.2) Jaka jest zmienność na tym papierze?

... i dlatego właśnie powstała koncepcja oparcia stopów o zmienność.Szczerze mówiąc jestem do niej bardziej przywiązany, niż do prezentowanej wyżej koncepcji. Każdy papier "żyje swoim życiem" i należy uwzględniać jego specyfikę. 

Możecie wykorzystać popularną statystykę zwaną odchyleniem standardowym. Na nim bazują na przykład wstęgi Bollingera. Liczy się odchylenie standardowe, mnoży przez dwa i już! Według statystyki, kurs przez 97,5% czasu*** powinien znajdować się powyżej tego poziomu.

Przykład:

Odchylenie standardowe stopy zwrotu naszego papieru wyniosło 27.05.2011 3%. Jeżeli cena zamknięcia w tym dniu wyniosła 10 zł stopa ustawiamy w odległości (100%-2*3%)*10zł = 9,40zł.

UWAGA! Taki stop trzeba uaktualniać co najmniej raz dziennie, gdyż zmienność na rynkach finansowych też ulega znaczącym fluktuacjom. Pamiętaj jednak, aby nigdy nie obniżać poziomy zlecenia stop! Stop'a można tylko i wyłącznie podwyższać.

Jeśli chcecie poczytać o zmienności w trochę szerszym kontekście, na początek polecam ten artykuł.



2) Excel

Co ma piernik do wiatraka? Otóż Excel to idealne narzędzie do zarządzania ryzykiem dla początkujących (i nie tylko!). Proponuję, aby każdy z Was, jeśli jeszcze takiego nie ma, stworzył sobie swój własny excelowski plik do risk managment. Jeśli nie za bardzo wiecie jak, to przeczytajcie kilka poniższych rad.

- ustal maksymalną akceptowaną przez Ciebie stratę na jednej transakcji
- ustal zasady dywersyfikacji - ile procent kapitału inwestujesz w jedną transakcję? Raczej unikaj sytuacji w których inwestujesz całość lub większą część swoich pieniędzy w jedną inwestycję!
- monitoruj swoje wyniki i sporządzaj jak najwięcej statystyk ich dotyczących: Maximum drawdown (maksymalne obsunięcia kapitału, czyli  odległość między szczytem Twojej linii kapitału a lokalnym dołkiem) maximum consecutive losses czyli liczba nieudanych transakcji pod rząd. Średnia strata, średni zysk itd., itp.


_____________
* Istnieje jeszcze jedna odmiana tej metody - w niej odpowiadasz sobie na pytanie: ile jesteś w stanie przegrać w odniesieniu do całości kapitału? Wówczas dysponując kwotą np. 10 000 zł i wchodząc w transakcję o wartości 100 x 10 zł ustawiasz stopa na poziomie 5 zł jeżeli akceptujesz stratę 5% całego swojego kapitału.
** Na marginesie warto zauważyć, że choć sama metoda wygląda dość infantylnie, to jest szeroko stosowana również przez "instytucjonalnych". Większość funduszy inwestycyjnych akceptuje stratę rzędu 2%-3% na pojedynczej transakcji.
 *** potrzebujemy założenia o normalności rozkładu stóp zwrotu na rynku kapitałowym, co w warunkach polskiej GPW rzadko bywa spełnione...

Dlaczego "stopy" są tak ważne? Część 2: Znaczenie stop-loss'ów

Słowo się rzekło, trzeba "dokończyć" temat stop loss'ów. "Dokończyć" w cudzysłowie, bo oczywiście tematu wyczerpać się nie da, a już z pewnością nie w formie notatek blogowych. Mam nadzieję, że odpoczęliście przez ferie i święta, zamknęliście pozycje (Chyba że liczycie na efekt stycznia, choć wtedy powiem Wam tak: jestem na giełdzie od dwóch lat i przełom stycznia i lutego to dwukrotnie najgorszy czas w roku :) ) i macie duzo ochoty do pracy w nowym roku. Wszystkiego najlepszego! A teraz ad rem:

Tych, którzy nie za bardzo wiedzą co to w ogóle jest stop loss, odsyłam do pierwszej części tego tekstu. Pozostałym postaram się zasugerować, dlaczego wykorzystywanie stopów jest niezwykle ważne.

Często można się spotkać z określeniem, że stop loss'y "zabezpieczają inwestorów przed stratami". Większą bzdurę rzadko można usłyszeć! Trzeba sobie zdać sprawę raz na zawsze z tego, że nic nie jest w stanie zabezpieczyć  nas przed stratami na rynku kapitałowym - i bardzo dobrze, w przeciwnym razie nie mógłby on w ogóle istnieć. Jeśli stop loss nas przed czymś/kimś zabezpiecza to przed nami samymi. Wnikliwym czytelnikom bloga jest już znane zjawisko podejmowania coraz większego ryzyka przy coraz to większych spadkach. Inwestor/gracz giełdowy jest tylko człowiekiem i nic co ludzkie nie jest mu obce. Stop loss może więc pełnić rolę samokontroli - ustawiamy sobie go na poziomie 5% i wiemy (mniej więcej*), że więcej nie stracimy.

I tutaj uwaga: podpisuję się czterema: rękami i nogami za często podawaną wskazówką: nigdy nie obniżać stop loss'a**! Z prostego powodu - nie miałby on wtedy żadnego sensu. (Stopy można tylko i wyłącznie podwyższać, ale o tym za chwilę) Trzeba sporej samodyscypliny, żeby kierować się tą prostą zasadą. Zwykle tak jest, że początkujący (i nie tylko!) inwestorzy niedobrze ustawiają stop losy - zwykle zbyt wąsko. I wtedy, zamiast zabezpieczać zyski, generują tylko straty i zbyt dużą liczbę transakcji. Szczególnie po kilku takich doświadczeniach, zawsze istnieje pokusa, żeby obniżyć stopa gdy cena niebezpiecznie się do niego zbliża. Jeśli ulegniesz tej pokusie, lepiej, żebyś stopów nie ustawiał/a w ogóle.

Jeśli chcesz dobrze ustawiać stopy to niestety - musisz poćwiczyć i stracić trochę kasy (nie polecam generalnie ćwiczenia "na sucho" - na wirtualnych pieniądzach). Pamiętaj: there's no such a think like a free luch! Pamiętaj też, że wszystko ma swoją cenę, również stop loss'y. Ograniczasz ryzyko, to prawda, ale płacić większą ilością bezsensownych transakcji.

Warto też podkreślić, że kimś, kto najwięcej zyskuje na Twoich stop lossach jest Twój dom maklerski!

A jednak stopy są zachwalane i polecane. I tutaj trzeba podkreślić: są niezastąpione, gdy:

     * nie masz dużo czasu, kupujesz akcje i zapominasz o nich na tydzień/miesiąc

     * grasz na lewarowanym i bardzo "szybkim" rynku, gdzie strata/zysk zmieniają się o kilkadziesiąt procent w ciągu 5 minut

     * naprawdę nie możesz sobie pozwolić na większą niż określona stratę

     * gdy nie jesteś zbyt doświadczonym graczem

Zalety stop'a rosną niczym kurs KGHM, gdy mamy do czynienia ze stopem kroczącym. Pozwala on na dynamiczne i automatyczne podwyższanie stopa wraz ze wzrostem kursu. Umożliwia to "trzymanie" stop loss'a względnie w stałej odległości od kursu (zgodnie z założeniem np.: 5%) Z tego co wiem, na razie tego typu narzędzie jest dostępne tylko w ING DM, i z pewnymi utrudnieniami w XTB.

Jak to działa - przedstawia poniższy obrazek:

źródło: tradingonlinemarkets.com

O tym, dlaczego, jak uważam, nieprawdą jest że "trzeba stosować stop lossy zawsze, bez wyjątku, przy każdej pozycji" napiszę w następnym poście (kiedyś :) )

Stop loss - część 1

______
* Na mało płynnych rynkach o dużych spreadach stop (szczególnie taki, który ma opcję PKC) może zostać aktywowany przy poziomie cenowym dużo niższym od zakładanego. Czasem zaś - w ogóle (jeśli mamy stopa'a nie PKC, ale z określonym limitem)
** Oczywiście, o ile mówimy o długiej pozycji

Dlaczego "stopy" są tak ważne? Część 1: Co to jest stop loss?

Być może są wśród Was również tacy którzy zapytają najpierw: Co to w ogóle jest ten "stop"? Dla tych będzie poświęcony następny akapit* niniejszy wpis. Pozostali niech go przeskoczą i od razu zapraszam do drugiej części :)

Warunki na giełdzie zmieniają się z sekundy na sekundę. Po pierwsze nie jesteśmy w stanie tak szybko reagować na tą zmieniającą się sytuację. Powody są proste - zanim klikniemy myszką i zlecenie przemieli się przez system transakcyjny i trafi na giełdę, cena może nam już "uciec". Po drugie, ważniejsze, nie możemy siedzieć po 8 (GPW) lub 24 (FOREX) godzin dziennie przed komputerem! Zresztą wiemy dobrze, że notowania potrafią się zmienić drastycznie szybko, na przykład w 5 minut, gdy my odeszliśmy od monitora zrobić sobie kanapkę albo zalać herbatę. Wracamy, a tu nasza pozycja przynosi już 10% straty i strata ta ciągle rośnie. Myślimy sobie wtedy: gdybym był tutaj przez te 5 minut, na pewno sprzedałbym akcje gdy tylko spadłyby 5%, bo wtedy przewidziałbym dalszy spadek. Od tego właśnie są stopy. Ta potoczna nazwa ("stop") wzięła się od angielskiego terminu stop loss. Oczywiście, jak większość terminów finansowych trudno byłoby go przetłumaczyć tak, aby polska nazwa się przyjęła i była w miarę "ludzka". Dlatego używamy tego wygibasa językowego. Mniejsza o to. Zlecenie typu stop loss każe domu maklerskiemu sprzedać nasze akcje gdy tylko cena poprzedniej transakcji była równa lub niższa cenie którą określamy jako cenę stop. To pozwala nam ucinać pozycję natychmiast gdy tylko kurs spadnie poniżej jakiegoś ważnego wsparcia.

W tym przykładzie wystawiłem zlecenie stop na posiadane już papiery PEKAO. Zlecenie to oznacza, że sprzedam PEO po każdej cenie (PKC) (można zmienić typ limitu i ustawić dowolną cenę wykonania, ale wtedy nie mamy pewności, że zlecenie zostanie zrealizowane) jeśli tylko kurs będzie niższy niż 170 zł lub równy tej wartości.

Oczywiście, można wystawiać zlecenia "odwrotne". Takie zlecenie (reversed stop) polega na kupnie akcji których jeszcze nie posiadamy jak tylko kurs przewyższy lub zrówna się z określonym przez nas poziomem. W praktyce oznacza to, że możemy otworzyć pozycję na przykład po wybiciu ważnego oporu, ale nie wcześniej, gdy dalsze wzrosty są jeszcze przez ten opór zagrożone.

Istnieją jeszcze inne odmiany "stopów". Na rynku FOREX nazywa się je zleceniami typu take profit. Są one w istocie takie same, jak te przedstawione w akapicie wyżej, tzn. dotyczą sprzedaży pozycji gdy tylko kurs wzrośnie ponad określoną wartość. Różnica polega na tym, że w przypadku take profit już posiadamy dany instrument, a take profit ma nam zagwarantować określony poziom zysku na transakcji. Łatwiej będzie to zaobserwować na przykładzie: 

Weszliśmy w pozycję na poziomie zaznaczonym na zielono. Następnie (lub w tym samym momencie) wystawiliśmy zlecenie take profit na poziomie czerwonym. Pozycja automatycznie zamknęła się, gdy tylko kurs "dotknął" tego poziomu. Potem, jak widzimy eurodolar spadł do poziomu dużo niższego niż czerwona linia, a nawet niżej od zielonej. Korzyści z take profit są oczywiste.

Oczywiście na GPW (w przypadku akcji) nie ma możliwości stosowania takich zleceń, bo taki sam efekt można uzyskać wystawiając najzwyklejsze zlecenie z ceną wykonania równą "take profit". Na rynku terminowym i walutowym jest inaczej, ponieważ wyjście z pozycji polega na zajęciu pozycji odwrotnej, a nie zbyciu instrumentu.


Stopy kroczące

Nazwa kojarzy się ze średnimi kroczącymi, ale niewiele ma z nimi wspólnego. Stopy kroczące nie są możliwe w wielu polskich domach maklerskich. W XTB aby ich używać trzeba być cały czas zalogowanym do systemu transakcyjnego (sic!). Ostatnio stopy kroczące udostępniło ING. Najkrócej: stop kroczący polega na tym, że jest on automatycznie podnoszony, gdy cena akcji pnie się zdecydowanie w górę. Dzięki temu różnica miedzy poziomem cen a poziomem zlecenia stop jest względnie stały.

O stop loss'ach część 2 czytaj tutaj
____________
* No tak, miał być tylko jeden akapit o tym i oczywiście się rozpisałem. Wpis właściwy (II część) będzie potem :) Przepraszam za te banały bardziej zaawansowanych czytelników.

Dlaczego im więcej tracimy tym więcej ryzykujemy?

Choć trudno nam się do tego przyznać, każdy z nas ma w sobie Nick'a Leesona. Przynajmniej każdy, komu nic co ludzkie nie jest obce.

Gdyby ktoś przypadkiem nie wiedział kim jest Nick Leeson, to krótko o nim. Dziś po czterdziestce, w wieku 28 lat w pojedynkę doprowadził do upadku i przejęcia przez ING najstarszego banku brytyjskiego Barrings. Grając na rynkach towarowych stracił na jego rachunek obłędną jak na tamte czasy sumę ponad 800 mln funtów. Co najważniejsze dla nas w tej historii, to fakt, że tracąc coraz więcej Leeson otwierał coraz większe pozycje. Miał nadzieję, że w końcu los się odwróci i uda mu się "odrobić" gigantyczne straty.

Zostawmy jednak biednego (choć po wyjściu z więzienia wiedzie raczej przyjemne życie jako swego rodzaju celebryta) Leesona i zastanówmy się, co popycha ludzi do ponoszenia coraz większego i większego ryzyka i jakie to może mieć konsekwencje dla naszego inwestowania/grania na giełdzie.

Intuicyjnie oczywiste jest, że na podejmowaną przez nas decyzję mają kolosalny wpływ warunki w jakich się znajdujemy. Ekonomiczne decyzje są zaś warunkowane przede wszystkim przez kapitał jakim dysponujemy w momencie podjęcia decyzji. Ja w życiu nie zagrałbym w loterię w której mogę przegrać lub wygrać (z prawdopodobieństwem 1/2) 1000 zł, ale już Jan Kulczyk pewnie mógłby w nią zagrać choćby do zabawy. Tak naprawdę to niewiele go ona interesuje. Tymczasem oboje możemy mieć takie same podejście do ryzyka. Tyle tylko, że ja bardziej obawiałbym się straty 1000 zł niż Kulczyk cieszyłby się z zysku w tej samej wysokości.

Jest to ogólna zasada dotycząca podejmowanych przez ludzi decyzji ryzykownych: strata boli bardziej niż zysk cieszy. Tversky i Kahneman skonstruowali w latach '70 XX wieku krzywą użyteczności opartą na tym założeniu:

 

 Jej podstawowe własności są następujące:

1) jest ona wypukła dla strat

2) wklęsła dla zysków

3) jest bardziej stroma w przypadku strat. 

Sprowadza się to do jednego: Będziemy podejmować większe ryzyko, jeżeli będzie groziła nam strata i mniejsze ryzyko jeśli będziemy liczyć na zyski. Potwierdzają to wyniki ankiet przeprowadzonych przez Tversky'ego i Kahnemana. Ci sami respondenci mieli wybrać najpierw między loteriami A i B:

A - wygrana 1000 zł z prawdopodobieństwem 1/2 lub brak wygranej

B - z prawdopodobieństwem 1 (czyli na pewno) otrzymanie 500 zł.

Następnie zaś między C a D

C - strata 1000 zł z prawdopodobieństwem 1/2 lub brak straty (prawdopodobieństwo 1/2)

D - strata na pewno 500 zł

Najpierw spróbujcie sami odpowiedzieć na to pytanie w odniesieniu do siebie. A teraz wyniki. W pierwszym przypadku większość wybrała loterię B, co jest logiczne, jeżeli weźmiemy pod uwagę naturalną awersję do ryzyka. Mimo, że w drugim przypadku de facto wybór pozostaje ten sam (ryzykujemy 500zł), większość respondentów wybrała loterię C, a więc podjęła ryzyko!

Zastanówcie się, jak ta właściwość ludzkiej psychiki wpływa na wasze inwestycje. Czy nigdy nie zdarzyło się wam powiększać pozycje, które przynoszą straty? Kupić akcje za 100 zł, a następnego dnia, gdy spadną kupić kolejny pakiet za 90, a następnego dnia może za 80?
A kiedy ostatnio zrobiliście odwrotnie, to znaczy kupiliście za 100 zł, a następnego dnia, gdy cena wzrosła, za 110?

No właśnie... powiększanie pozycji przynoszących straty (jeden z najbardziej powszechnych błędów początkujących inwestorów - ba, sam go popełniałem i ... popełniam jeszcze czasem) to prosta konsekwencja kształtu naszej krzywej użyteczności na rysunku powyżej...