#3 Wykres dnia: Jak to możliwe, że Polska dostaje tyle kasy z Unii, a jednocześnie tak dynamicznie się zadłuża?

Zerohedge przez Bloomberga przekazał ciekawy, szczególnie w kontekście trwających właśnie negocjacji w sprawie unijnego budżetu wykres: 

źrodło: zerohedge.com za Bloomberg

Co ciekawe, dużo mówi się o tym że to Niemcy są największym płatnikiem netto. To prawda, ale okazuje się, że Polsa bierze z unijnej kasy netto więcej niż Niemcy netto dopłacają! W tym kontekście należy zapytać: jak to możliwe, że kraj który dostaje tyle pieniędzy, jednocześnie tak dynamicznie się zadłuża. Biorąc to pod uwagę, bajeczka o "zielonej wyspie" zdaje się być coraz mniej wiarygodna. Tym bardziej, że to 2013 rok przyniesie dołek koniunktury, a więc z pewnością będzie gorzej niż jest dziś. Zakładam, że w 2013 roku trend aprecjacyjny na polskich obligacjach odwróci się i będziemy mieć problemy z tanim pozyskiwaniem finansowania.

USA eksportuje shadow banking do UE

Niezwykle ciekawe dane podała Financial Stability Board w niedzielę (18.11.2012). Globalny sektor shadow banking zwany po polsku parabankowym*, urósł do 67 bilionów dolarów w 2011 roku, o 6 bilionów więcej niż w roku 2010 i do poziomu wyższego niż przed kryzysem (w 2007 roku było to 62 bilionów). Pozwolę sobie przytoczyć kluczowe wnioski z raportu FSB (wytłuszczenia moje):

1) According to the “macro-mapping” measure, the global shadow banking system, as conservatively proxied by “Other Financial Intermediaries” grew rapidly before the crisis, rising from $26 trillion in 2002 to $62 trillion in 2007. The size of the total system declined slightly in 2008 but increased subsequently to reach $67 trillion in 2011 (equivalent to 111% of the aggregated GDP of all jurisdictions). Compared to last year’s estimate, expanding the coverage of the monitoring exercise has increased the global estimate for the size of the shadow banking system by some $5 to $6 trillion.
2) The shadow banking system’s share of total financial intermediation has decreased since the onset of the crisis and has remained at around 25% in 2009-2011, after having peaked at 27% in 2007. In broad terms, the aggregate size of the shadow banking system is around half the size of banking system assets.

3) The US has the largest shadow banking system, with assets of $23 trillion in 2011, followed by the euro area ($22 trillion) and the UK ($9 trillion). However, the US’ share of the global shadow banking system has declined from 44% in 2005 to 35% in 2011. This decline has been mirrored mostly by an increase in the shares of the UK and the euro area.
4) There is a considerable divergence among jurisdictions in terms of: (i) the share of non-bank financial intermediaries (NBFIs) in the overall financial system; (ii) relative size of the shadow banking system to GDP; (iii) the activities undertaken by the NBFIs; and (iv) recent growth trends.

5) The Netherlands (45%) and the US (35%) are the two jurisdictions where NBFIs are the largest sector relative to other financial institutions in their systems. The share of NBFIs is also relatively large in Hong Kong (around 35%), the euro area (30%), Switzerland, the UK, Singapore, and Korea (all around 25%).
6) Jurisdictions where NBFIs are the largest relative to GDP are Hong Kong (520%), the Netherlands (490%), the UK (370%), Singapore (260%) and Switzerland (210%). Part of this concentration can be explained by the fact that these jurisdictions are significant international financial centres that host activities of foreign-owned institutions.
7) After the crisis (2008-2011), the shadow banking system continued to grow although at a slower pace in seventeen jurisdictions (half of them being emerging markets and developing economies undergoing financial deepening) and contracted in the remaining eight jurisdictions.

Jednym z najciekawszych zjawisk jest eksport sektora poza granice USA, głównie do Europy. Poszczególne jurysdykcje muszą się teraz mocno pośpieszyć z wprowadzaniem restrykcyjnych regulacji dotyczących sektora. Kto zostanie w tyle, ten będzie zmuszony przyjąć przepływy pieniężne wielokrotnie przewyższające własne PKB i zwielokrotniające ryzyko systemowe. Coś czuję, że wyścig rozpocznie się już niebawem, a jaki będzie jego skutek na globalny system finansowy - kto może przewidzieć? 

Jeszcze jedna ciekawa rzecz. FSB estymuje wartość sektora shadow banking w USA na 23 biliony dolarów w 2011 r. Mocno kontrastuje to choćby z wyliczeniami prywatnej firmy Deloitte, która szacuje jego wartość na 9,3 biliony, jednocześnie uważając, że obecnie jest on znacząco mniejszy niż oficjalny sektor bankowy. To pokazuje jak trudno uchwycić sektor shadow banking i jak wiele wniosków zależy od przyjęcia metodologii liczenia. Im mniej wiemy o tym zjawisku tym gorzej dla zarządzania ryzykiem z nim związanych, które jest olbrzymie (porównania do wielkości PKB wystarczą, aby ocenić, czy jest ono wyższe czy niższe niż związane np. z papierami hipotecznymi (ABS) w USA w II połowie pierwszego dziesięciolecia XXI wieku).

The Deloitte Shadow Banking Index, źródło: Deloitte

_____________________
* Uwaga, niewiele ma on wspólnego z firmami typu "Amber Gold" czy nawet "Provident" z którymi kojarzy się ta nazwa w Polsce.

Jak mierzyć globalny apetyt na ryzyko?

Są inwestorzy, którzy za główną zmienną, którą śledzą podejmując decyzje inwestycyjne, uznają apetyt na ryzyko inwestorów decydujących o ruchach cen. Wiadomo, że np. inwestowanie przez fundusze polega przede wszystkim na "włączaniu i wyłączaniu" ryzyka (risk on - risk off) w odpowiednich momentach rynkowych, czyli przesuwaniu alokacji aktywów np. między akcjami (risk on) a obligacjami (risk off). Mnie również wydaje się, że identyfikacja takiego apetytu na ryzyko jest ciekawym sposobem na budowanie sobie poglądu (view) na prawdopodobieństwo wzrostów/spadków cen określonych grup aktywów. Naturalnie pojawia się od razu pytanie: jak taki globalny apetyt na ryzyko mierzyć?  

Risk managerowie zwykle koncentrują się na mierzeniu takiego apetytu na poziomie przedsiębiorstwa, ewentualnie branży. Tak powstały niezliczone koncepcje pomiaru wartości ryzyka i prawdopodobieństwa jego materializacji, w tym słynne modele z grupy VaR (Value at Risk). Ten problem pozostawmy jednak menadżerom, a zajmijmy się materią analizowaną przez inwestorów. Kluczowe wydaje się ustalenie wartości przepływów pieniężnych między aktywami "bezpiecznymi" a "ryzykownymi". Oczywistą miarą są np. stopy zwrotu z obligacji amerykańskich vs stopy zwrotu z indeksu giełdowego, np. S&P500. Taki wskaźnik mierzy jednak apetyt na ryzyko w stanach zjednoczonych, mniej mówiąc nam o nastrojach globalnych. Spróbuję dziś  przedstawić miarę nie tak oczywistą, a przy okazji wbudowaną w prosty w obsłudze indeks, dodatkowo obejmujących przepływy globalne. Poniżej znajdują się wykresy UBS V24 Carry Index, obliczany przez bank UBS wskaźnik zaprojektowany, aby mierzyć globalny apetyt na ryzyko inwestycyjne.

UBS V24 Carry Index zaktualizowany do dnia 16 listopada 2012. Źródło: http://www.ibb.ubs.com/mc/strategyindices/ubsv24/index.shtml

UBS V24 Carry Index w nieco szerszej perspektywie czasowej, źródło jak wyże

Ten niepozorny wskaźnik mówi bardzo wiele o przepływach pieniężnych w skali międzynarodowej. Mierzy bowiem dochody uzyskane przez największe banki inwestycyjne ze strategii typu carry trade. Carry trade polega na pożyczaniu waluty o niskim oprocentowaniu i kupowaniu waluty o oprocentowaniu wyższym (czyli np. zajęcie krótkiej pozycji na parze USD/PLN). Wyższe oprocentowanie waluty odzwierciedla wyższe ryzyko inwestycyjne np. W Polsce w porównaniu do USA, ale i wyższą oczekiwaną stopę zwrotu - zgodnie z zasadą nie istnienia darmowego lunchu. Im wyższy apetyt na ryzyko, tym więcej transakcji typu carry trade zawierają inwestorzy i tym wyższy wskaźnik V24 Carry. Bieżąca analiza wskazuje, że apetyt ten, mimo nasilenia programów typu QE, LTRO i akcji stymulacyjnych BoE i BoJ, uporczywie nie chce rosnąć...

Anomalia anomalii: czyli św. Mikołaj tańczy na klifie

Niemal wszyscy inwestorzy słyszeli kiedyś o rajdzie św. Mikołaja i strojeniu okienek. To jednak z najbardziej znanych anomalii na rynkach finansowych związana z często powtarzającą się pod koniec roku zwyżką indeksów akcyjnych. Wzrosty wynikają z chęci poprawy wyników inwestycyjnych na koniec roku przez profesjonalistów zarządzających funduszami. W przyszłorocznych reklamówkach będą chwalili się zyskiem niską stratą za 2011 r, a nie np. wynikiem za styczeń 2012. Zjawisko, w moim odczuciu, mało ciekawe, gdyż tak powszechnie znane, że nie ma wielkiej wartości inwestycyjnej. Jeżeli wszyscy wiedzą o anomalii, to anomalią przestaje ona być, a zmiany wartości aktywów z niej wynikające rynek dyskontuje wcześniej. W związku z tym nietrudno udowodnić, że rajd św. Mikołaja może nastąpić np. we wrześniu*. Na poważnie - efekt po prostu się rozmywa, a media mają okazję napisać, że "w tym roku rajd św. Mikołaja się nie udał", albo "w tym roku św. Mikołaj dogodził inwestorom" w zależności od tego, jak akurat kształtowała się koniunktura w grudniu. Podobną wartość poznawczą może mieć reguła, że 1 lipca zwykle pada deszcz.

jedyny obrazek ze św. Mikołajem i klifem jednocześnie, jaki znalazłem (źródło: http://www.clipartof.com)

Ciekawie robi się natomiast, gdy anomalia dotyczy anomalii. Tak jest w tym roku. W związku z niebezpieczeństwem tzw. fiscal cliff (na pewno słyszeliście, skoro termin ten dorobił się już rozbudowanego wpisu na Wikipedii) zarządzający funduszami będą zapewne sprzedawać akcje, aby zrealizować zysk jeszcze w 2011 roku, gdy obowiązują niższe stawki podatkowe niż być może będą obowiązywały w 2012 roku. W tym roku na św. Mikołaja będzie więc wyprzedaż. Ciekawe, jak badacze efektu strojenia okienek zareagują na tą anomalię anomalii i jak wprowadzą ją do swoich modeli.

Problem fiscal cliff pokazuje też, jak złożone ryzyka trzeba brać pod uwagę przy inwestowaniu i jak trudno jest zarabiać na podobnych anomaliach jak rajd św. Mikołaja.

_____________

* zdziwieni? Przecież sam Jezus nie urodził się w grudniu :P

#2 Wykres dnia: Jeszcze nigdy prognozowanie nie było tak łatwe

Dzisiaj moją uwagę przykuł wykres obrazujący wartości sprzedaży konsumenckiej w Chinach.

źródło: ISI za: soberlook.com

Tak wyraźny trend to rzadkość jeżeli chodzi o dane makroekonomiczne. Ba, trend ten jest niemal liniowy. Szereg czasowy dla przyrostów tego procesu jest zapewne stacjonarny. Marzenie dla ekonometryka!

Ten wykres pozwala też sceptycznie podchodzić do zbyt optymistycznych prognoz. Wiemy skądinąd, że chińskie władze starają się za wszelką cenę zwiększać udział konsumpcji wewnętrznej w PKB swojego kraju. Jednak zgodnie z wykresem i ekstrapolowanym trendem, zapowiedź dobicia do 3,5 bln RMB w 2015 jest po prostu zbyt optymistyczna.

#1 Wykres dnia: kontrakty FRA a decyzja ws. stóp

Nowy pomysł na blogu: wykres dnia. Będzie się pojawiał nieregularnie, zawsze jeden wykres, zawsze ciekawy, zawsze krótki opis :) polecam, a raczej mam nadzieję że się spodoba.

Dzisiaj RPP zdecyduje o obniżce (lub nie) stóp procentowych. Wszelkie znaki na niebie i ziemi wskazują, że obniżka nastąpi. Teraz pytanie pozostaje - jak duża. Podpowiedzią mogą być oczekiwania rynkowe:

źródło: DM PKO BP http://www.dm.pkobp.pl/index.php/id=ar_kd/zone=-1/section=ogol

Widać wyraźnie, że rynek oczekuje nie tylko zdecydowanego cięcia stóp (wynoszą one obecnie 4,75 pkt), ale także kontynuacji cięć w przyszłości (zrealizowanie całego cyklu cięć, według wykresu ma zająć co najmniej rok). Pamiętajcie, że stopa referencyjna NBP jest stopą tygodniową, a więc 3-miesięczny FRA na 4,5% nie odpowiada stopie referencyjnej 4,5% tylko odpowiednio niższej, co łatwo obliczyć wykorzystując wzór na kapitalizację odsetek.

Wybory w Chinach ważniejsze niż te w USA

Trochę o wyborach w Stanach pisałem już dawno temu na łamach Wykresologii. Dziś dzień wyborów. Jego wynik będzie miał duże znaczenie dla rynków finansowych, głównie dlatego, że trudno jest go przewidzieć, a rynki lubią mocno reagować na niespodzianki. Rezultat (nie tylko wyborów prezydenckich, ale także, a może przede wszystkim tych do Kongresu i Senatu) będzie kluczowy w rozmowach na temat uniknięcia fiscal cliff na początku przyszłego roku. 

Tym razem chciałbym jednak przyjrzeć się innym wyborom, których wpływ na gospodarkę globalną będzie równie istotny, a z pewnością bardziej trwały. Oto bowiem w Państwie Środka 8 listopada zaczyna się zjazd Chińskiej Partii Komunistycznej, który wyłoni "piątą generację przywódców" ChRL, które będzie nią rządzić przez kolejne 10 lat. O ile świat nie bardzo wie, czy wybory w USA wygra Romney czy Obama, to w przypadku chińskich kandydatów mało kto wie kim w ogóle oni są. Również dlatego wyniki tej elekcji będą może jeszcze bardziej istotne. Jeśli wierzyć zachodnim mediom, faworytem na prezydenta jest Xi Jinping, obecnie wiceprzewodniczący państwa. Gość jakiś czas temu odwołał wszelkie spotkania i zniknął, przynajmniej dla Zachodu. To oczywiście zwiększa prawdopodobieństwo jego wyboru. Wszelkie informacje o jego charakterze, priorytetach, nastawieniu do gospodarki to tylko spekulacje. Rynki finansowe po prostu nie będą wiedziały jak zareagować. Dziś spekuluje się raczej czy przejęcie władzy będzie gładkie i bezproblemowe i czy nowy przywódca będzie miał szerokie poparcie w partii. Kwestie personalne schodzą na drugi plan, ale wynika to tylko z niewiedzy. Wystarczy niezbyt dokładny rzut oka na najnowszą historię Chin aby zauważyć, że charakterystyka przywódcy ma kolosalne znaczenie dla rozwoju tego państwa. Porównajcie dwóch najbardziej znanych: Mao Zedonga i Deng Xiaopinga. Pierwszy, wojskowy, bez talentu i wiedzy w zakresie ekonomii, zrujnował kraj. Drugi, kształcony we Francji i Moskwie, marksista z przekonania, zapoczątkował zmiany które doprowadziły do rozkwitu obecnego chińskiego fenomenu gospodarczego.

HongKong, widok ze wzgórza The Peak, dawnej dzielnicy brytyjskiej elity, najpiękniejszego miejsca w mieście, bardzo stromego - trudno tam wejść współczesnemu piechurowi, a zanim w 1888 (to nie pomyłka!) brytyjczycy zbudowali trawmaj jadący na szczyt (po dziś dzień!), chińczycy nosili ich na The Peak w lektykach (zdjęcie: chiny24h.eu).