Zaproszenie: V numer To Zależy

Próbując zrekompensować mizerną ostatnio aktywność na blogu, zapraszam serdecznie do zapoznania się z piątym już numerem (a wciąż trzymamy poziom :) ) czasopisma "To zależy" i moim skromnym udziałem w nim - krytyki programu Inwestycje Polskie na stronie 29.

Oprócz tego artykułu artykuliku, polecam szczególnie:

* FED: Strategia wyjścia albo wejścia w ślepą uliczkę (autor: Damian Olko)
* Wywiad z prezesem PZU Andrzejem Klesykiem (hit!)

Cypr, czyli jak przekonań kogoś, że białe jest czarne

To już kolejny wpis dotyczący sytuacji na Cyprze. Zapyta ktoś: "Co to ma wspólnego z inwestowaniem tu, nad Wisłą?". Otóż bardzo dużo. Po pierwsze, sytuacja na Cyprze wyznacza kierunek giełdom w całej Europie (a także w USA), również w Warszawie, po drugie, znacznie ważniejsze, mam dziwne przeczucie, że obserwacja wykorzystywanych technik na Cyprze może przydać się w najbliższej przyszłości również w innych państwach Europy...

Poniższy wykres pozwala łatwo złapać kontekst wydarzeń na Cyprze. Dane są oficjalne - to znaczy, że np. rosyjskie pieniądze ulokowane przez cypryjskie wehikuły inwestycyjne (znane również w Polsce) są klasyfikowane jako depozyty cypryjskie. Źródło: The Economist.

Źródło: The Economist, który powołuje się na cypryjski bank centralny

Przechodząc do meritum. Jak już pisałem w poprzednim wpisie, pierwszą propozycją rozwiązania problemu niewypłacalności było użycie prywatnych pieniędzy "zwykłych" deponentów. Tak więc każdy deponent miał oddać swoją część bankom, tak aby te uniknęły bankructwa. Pomysł ten wywołał zdecydowaną falę krytyki nie tylko w samym Cyprze, gdzie odbyły się żywiołowe manifestacje, ale także w innych państwach, w tym w Polsce, gdize wrzał głównie Internet.
Pomysł szybko wycofano, bo nie zgodził się na niego cypryjski Parlament. Alternatywny plan zaakceptowano 25 marca. Zakłada on likwidację banku Laiki (drugiego co do wielkości banku komercyjnego na Cyprze), którego koszty poniosą jego akcjonariusze oraz deponenci, co prawda nie "zwykli", bo tylko ci, których depozyty przekraczają 100 000 euro. Głębokiej restrukturyzacji poddany zostanie natomiast największy cypryjski bank - Bank of Cyprus, gdzie zapłacą również deponenci którzy ulokowali więcej niż 100 000 euro.

Propozycja ta oburzenia ulicy już nie wywołała. Po części dlatego, że zapłacą tylko bogaci i tylko wybrani, a po części dlatego, że plan wydaje się mniej rygorystyczny niż pierwotna propozycja.
Tymczasem zwróćmy uwagę, że zmieniło się de facto tylko to, że zamiast solidarnego rozłożenia kosztów na wszystkich deponentów, zapłacą wybrani (dyskrecjonalnie!) akcjonariusze i deponenci. Dlaczego mają zapłacić deponenci Laiki, ale nie innych banków? Obie propozycje zakładały pogwałcenie prawa własności, ale tylko ta druga (rzekomo lepsza) gwałci tak jaskrawo zasadę równości...

Garść cytatów dotyczących cypryjskiego bailout'u

Mój stosunek do kolejnych aktów cypryjskiego dramatu nieznacznie tylko się zmienił od niedzieli, kiedy świat obiegła informacja, że posiadacze depozytów w cypryjskich bankach zostaną "ostrzyżeni" o 6,5% (dla depozytów <100 tys. euro) i 9,9% (dla depozytów przekraczających tą kwotę)*. Napisałem wtedy na facebook'u: "Od rana wielka dyskusja w Internecie - kradzież, złodzieje, jawne bezprawie. Za to wykupywanie złych długów cypryjskich banków przez niemieckich podatników (też przymusowo), kradzieżą nie jest? Większość depozytów w cypryjskich bankach to wyprane pieniądze Rosjan. Ja tam się cieszę, że nie musimy ich wspierać za pośrednictwem Brukseli". Ze słów tych się nie wycofuję, choć z perspektywy czasu wydaje mi się, że cała akcja była tylko prowokacją Brukseli pomyślaną w celu skłonienia Cypru do dobrowolnego wyjścia ze strefy euro. Oczywiste było bowiem, że parlament w Nikozji propozycji "nie do odrzucenia" nie przyjmie (za uchwałą nakładającą podatek opowiedziało się 0, słownie "zero" deputowanych). 

Strategia "wypchnięcia" Cypru ze strefy euro przypomina działania podejmowane wobec Grecji. Nie tylko to zresztą świadczy o podobieństwie sytuacji obu krajów.Zasadniczą różnicą jest natomiast fakt, że zamieszanie na Cyprze to klasyczny kryzys bankowy, wynikający z nadmiernego udziału banków w PKB państwa i wielokrotnie wyższej od niego sumy bilansowej tych banków. To z kolei przypomina kryzys islandzki.

Rynki finansowe na doniesienia z Cypru zareagowały nerwowo, z powodu obaw o możliwe rozlanie się paniki bankowej, a także potencjalnej implemnentacji podobnych rozwiązań w innych krajach Unii, w szczególności tych z basenu Morza Śródziemnego. Obawy te uważam za przedwczesne, co potwierdza mała głębokość spadków na europejskich giełdach. Nieco bardziej skomplikowana sytuacja może być na parkiecie moskiewskim.

Niestety nie mam czasu na dokładniejszą analizę cypryjskiego bailout'u, a szkoda. Ograniczę się więc zatem do przedstawienia kilku najciekawszych moim zdaniem cytatów:

"Nie pozwolimy by pieniądze niemieckich podatników ubezpieczały pieniądze rosyjskiej szarej strefy zdeponowane w cypryjskich bankach" rzecznik niemieckiej partii Socjaldemokratycznej

"If Cyprus becomes disorderly insolvent, it is very likely that would lead to it exiting the eurozone." Olli Rehn - Unijny komisarz ds. gospodarczych

Taka praktyka, niestety, znana była dobrze w radzieckich czasach, ale tym razem mamy do czynienia z członkiem Unii Europejskiej. Będziemy musieli wyciągnąć określone wnioski z tej sytuacji, będziemy domagać się konsultacji i będziemy proponować też korekty" - Dmitrij Miedwiediew, premier Rosji

Nie wiem, co się teraz stanie ale bardzo się cieszę, że tak się stało. Jestem przekonana, że znajdziemy wyjście z tej sytuacji. Rosja na pewno nam pomoże - Marina Charalambous, Cypryjka protestująca pod parlamentem w Nikozji

 

____________________

* "rekompensatą", raczej iluzoryczną, miałyby być udziały w bankach w których zdeponowano pieniądze. Banki cypryjskie są jednak niezwykle tanie, a płynność rynku akcyjnego jest słaba.

Post techniczny #6: Podsumowanie ankiet

Kilka słów podsumowujących dwie ankiety, które ostatnio przeprowadziłem na blogu.

Pierwsza z nich stanowiła próbę identyfikacji podstawowych grup czytelników bloga. Okazuje się, że statystyczny Czytelnik jest studentem (52% odpowiedzi). Bloga czytają też finansiści (17%) i przedsiębiorcy (17%). 2 osoby (11%) nie wpisały się z żaden przedstawiony przeze mnie wzór (wybrały odpowiedź "inne"). Nikt nie zaznaczył odpowiedzi "prawnik" ani "ekonomista".

Druga ankieta dotyczyła pytania, o czym przede wszystkim na blogu pisać. Oto wyniki (w ankiecie wzięło udział 14 osób, można było zaznaczyć tyle odpowiedzi, ile się chciało):

posty edukacyjne	9 (64%)
bieżące analizy wydarzeń	8 (57%)
bieżące analizy techniczne	6 (42%)
opis własnych transakcji	10 (71%)
pomysły inwestycyjne	10 (71%)
publikacje arkuszy kalkulacyjnych i innych narzędzi	7 (50%)

Postaram się uwzględnić wyniki przy tworzeniu kolejnych wpisów. Niestety, opisów własnych transakcji może być nawet mniej niż poprzednio, gdyż praca zawodowa uniemożliwia mi aktywne inwestowanie (mam listę zastrzeżonych instrumentów, w które inwestować nie mogę). Na pewno będzie natomiast dużo pomysłów inwestycyjnych oraz postów edukacyjnych. Bieżące analizy techniczne ograniczę, ale chyba nigdy nie było ich zbyt dużo...

Dziękuję za udział w ankietach!

Układanka w RPP: kto może zagłosować za cięciem?

Choć rynek jest właściwie zgodny co do tego, że stopy powinny być dalej cięte, wobec danych o PKB (wzrost o zaledwie 1,1% w IV Q 2012 przy spadku o 1% spożycia indywidualnego, inflacja CPI na poziomie zaledwie 1,7%, wobec dolnego ograniczenia celu inflacyjnego RPP na poziomie 1,5% itd.), to już w założeniu, jaką decyzję podejmie RPP na marcowym posiedzeniu, zgody nie ma.

Jak widać, rynek oczekuje stopy NBP w marcu na poziomie około 3,6%, czyli dokładnie w połowie między 3,5% a 3,75%... źródło: DM PKO BP

Jak rozwiązać tą łamigłówkę. Indeks jastrzębstwa przygotowywany przez DM PKO klasyfikuje członków rady następująco (od najbardziej jastrzębich członków, czyli tych, którzy nie chcą dalej ciąć, po najbardziej gołębich):

1. A. Kaźmierczak

2. A. Rzońca

3. J. Hausner

4. J. Winiecki

5. Z. Gilowska

6. A. Glapiński

7. A. Zielińska-Głębocka

8. M. Belka

9. A. Bratkowski

10. E. Chojna-Duch

Ostatnia wypowiedź A. Zielińskiej-Głębockiej ("jestem zwolenniczką cięcia stóp w marcu") sugeruje, że gołębie mogą liczyć na co najmniej 4 głosy za cięciem o 25 p.b. Przy założeniu dalszej nieobecności Z. Gilowskiej (która ma problemy zdrowotne), gołębiom wystarczy jeszcze jeden głos do przeprowadzenia cięcia. J. Hausner w styczniu powiedział, że poprze obniżkę, jeżeli inflacja spadnie poniżej 1,5%. Czy dane za styczeń (przypomnę: 1,7% r/r), które pozwalają na przyjęcie, że w lutym inflacja dalej spadła, prawdopodobnie poniżej 1,5%, wystarczą aby przekonać profesora? A.Glapiński z kolei powiedział Bloombergowi 14 lutego: "RPP powinna na obecnym etapie zakończyć obniżki stóp procentowych (<)*i+ ogłosić w marcu przejście w tryb ‘wait-and-see’ (...) główna stopa NBP mogłaby pozostać na obecnym poziomie 3,75% do końca tego roku." (podaję za DM PKO), ale wypowiedź ta była jeszcze przed publikacją danych o inflacji. Już po danych J. Winiecki powiedział: "Ja w tej chwili nie bardzo widzę jakąkolwiek przestrzeń (do obniżek stóp - PAP) (...) Wydaje mi się, że jak na naszą średnio rozwiniętą gospodarkę, w której popyt na pieniądz na ogół powinien być wysoki, to stopa procentowa 3,75 proc., przy inflacji kręcącej się koło 2,0 proc. czy nawet nieco poniżej, jest stopą wystarczającą” (znowu cytat za DM PKO)".

Podsumowując, kluczowe będą głosy J. Hausnera i A. Glapińskiego. Moim zdaniem cięcie jednak będzie, ale to tylko domysł wspierany przez mój osobisty pogląd, że są konieczne. Jak będzie, dowiemy się 6 marca.

Spółki odzieżowe, czyli kilka słów o grzankach branżowych

Rynek od kilku dni żyje świetnymi wynikami za IV kwartał 2012 spółki Monnari. Kurs akcji wystrzelił, a za nim kolejne spółki odzieżowe przeżywają swoje 5 minut*. Kilka wykresów na dzień dobry (wszystkie w perspektywie 3 miesięcy): 

Wykres Redanu, stooq.pl

Najbardziej spektakularny przykład, czyli Monnari, stooq.pl

Solar stooq.pl

Próchnik, stooq.pl

Przyjrzyjmy się nieco bliżej przypadkowi Monnari, a więc jedynej spółce, która jak na razie pokazała rzeczywiście świetne wyniki (pozostałe idą w górę tylko w nadziei na ich powtórzenie, na zasadzie analogii wewnątrz branży). Spółka podała wyniki za IV kwartał 8,2 mln zł zysku netto za cały rok z czego 97% przypadło właśnie na ostatnie 3 miesiące roku. Załóżmy, że rynek spodziewał się wyniku na poziomie około zera**. Na wieść o dobrych danych wycena (kapitalizacja) Monnari skoczyła od początku tego tygodnia z 36,9 mln zł na 65,4 mln zł (obecnie, po spadku ceny intraday w czwartek. Szczyt notowań został ustalony nawet  przy 73,46 mln zł), a więc o 77%. Inaczej mówiąc owe 8 mln zł przełożyło się na 28,5 mln zł więcej wyceny. Inaczej mówiąc - rynek zakłada, że spółka będzie powtarzała ten dobry wynik przez co najmniej 3 lata (zakładając stopę dyskontową na poziomie 10%). To wcale nie są wygórowane żądania, rok 2012 był niedobry dla gospodarki, można zakładać, że w 2015 i 2016 rynek będzie wyglądał lepiej niż dziś. Podsumowując: może i kształt wykresu Monnari wygląda na spekulacyjny hit sezonu, to jednak za takim wzrostem stoją całkiem poważne fundamenty. Inna sprawa to kwestia, czy podobnie uzasadniony jest wzrost kursu pozostałych spółek z branży.

Jak to bywa z grzankami (nazwijmy tak, za rozlicznymi forami internetowymi, rodzime "mini bańki" spekulacyjne), w kolejce już ustawiają się kolejne branże będące kandydatami na powtórzenie rajdu odzieżowego. Naturalnym kandydatem jest silnie skorelowana branża obuwnicza (CCC, Gino Rossi). Dla graczy giełdowych to świetna zabawa, a przede wszystkim zmienność, od dawna nie widziana na szerokim rynku. Bez zmienności ciężko o pokaźną stopę zwrotu. Można więc powiedzieć, że inwestorzy potrzebują grzanek/baniek jak powietrza i nie należy się na nie obrażać, tylko wiedzieć, jak je w inwestowaniu wykorzystywać. A żeby to robić, trzeba rozumieć mechanizm ich funkcjonowania i rozłożyć je na czynniki pierwsze. Warto zawsze przeprowadzić analizę, taką jak ta powyżej - jakie liczby tak naprawdę stoją za wzrostem kursu?

Na koniec rada dla osób uczestniczących w rajdzie na odzieżówce. A raczej przypomnienie starej zasady: kupuj plotki, sprzedawaj fakty. Jeżeli okaże się, że jedna z powyższych spółek pokaże rzeczywiście dobre wyniki za IV kwartał, kurs zapewne spadnie. Dlaczego? Bo informacja "pod którą grał rynek" jest już dostępna, nie ma więc na czym spekulować. Typowa struktura grzanki jest taka, że kurs rośnie dopóty, dopóki jest jakaś kluczowa niewiadoma, względem której można spekulować. Poszukując jakiejś analogii możemy wskazać na ceny biletów na mecz piłkarski. Osiągają swoje maksimum przed spotkaniem (spekulujemy, czy mecz będzie dobrym widowiskiem), ale po końcowym gwizdku nie są już nic warte.

_________________

* Niemal dokładnie rok temu przeżywaliśmy podobną "grzankę" na spółkach chemicznych. W tamtym przypadku poprawa sentymentu do branży okazała się trwała. W przypadku odzieżówki, moim zdaniem, szanse na to są mniejsze.
** założenie to jest bardzo ostrożne. Oczywiście w rzeczywistości analitycy musieli zakładać, że IV kwartał będzie lepszy niż trzy poprzednie - bo dla branży odzieżowej zawsze taki jest. Z moich szybkich analiz wynika, że dla giełdowych spółek odzieżowych ostatni kwartał roku przynosi około 30% rocznych przychodów.

Jak łatwo zidentyfikować cykle na WIG?

Studenci kierunków ekonomicznych jej nienawidzą, bo jest zmatematyzowana i na pierwszy rzut oka wydaje się trudna. Jednak niewiele jest tak ważnych dla praktyki przedmiotów akademickich niż ekonometria. Bez podstaw ekonometrii i statystyki ciężko o rzetelną analizę techniczną. Choć zwolennicy "techniki' zwykle podkreślają różnice między nią a statystyką, to jednak często używa się podobnego warsztatu - pojęć, przekształceń, testów itd.

Dzisiaj postaram się pokazać zastosowanie praktyczne zupełnie podstawowej wiedzy ekonometrycznej. Chodzi mianowicie o identyfikację cykli na WIG za pomocą współczynników autokorelacji. Pojawi się kilka wzorów, ale ci, którzy mają na nie alergię, mogą je pominąć i intuicyjnie zrozumieć problem. Wzorów nie będzie, więc bez obaw ;) Będziemy korzystać z darmowego, przeznaczonego na cele edukacyjne oprogramowania Gretl (który przetłumaczył na język polski prof. Kufel z Torunia). Dla tych, którzy po raz pierwszy spotykają się z tym oprogramowaniem, polecam zapoznać się z krótkim tutorialem.

Do gretla (importując z pliku .txt*) załadowałem dane dzienne indeksu WIG (od stycznia 2000 roku do lutego 2012 roku - stare, ale nie o aktualność chodzi w przykładzie). Pierwszy wiersz w bazie danych musi być nazwą zmiennej, inaczej gretl nie rozpozna szeregu. Definiujemy realizację procesu jako szereg czasowy (gretl sam o to zapyta). Nasza baza zawiera dwie zmienne d (datę) i c (close - cenę zamknięcia) - o, h i l skasowałem jako nieistotne (w zasadzie również d będzie nieprzydatne - do naszej prostej analizy wystarczy szereg c).

Ponieważ zmienne finansowe zwykle są zintegorowane w stopniu 1, co uniemożliwia ich analizę w stanie surowym i każe wyciągnąć najpierw pierwsze przyrosty zmiennej C**, robimy to dwoma kliknięciami myszy w gretlu. W panelu głównym bazy danych (o nazwie gretl) klikamy prawym przyciskiem myszy na zmienną c i wybieramy "Dodaj pierwsze różnice zmiennej". Pojawia się zmienna d_c. Klikamy na nią myszą (lewym przyciskiem), tak żeby się podświetliła. Następnie w pasku narzędzi wybieramy Zmienna -> Korelogram. Ustawiamy maksymalną liczbę opóźnień na np. 90. Pamiętajmy, że będzie to liczba sesji giełdowych którą będziemy poddawać analizie. Pojawia się nam takie cudo:

Wykres po lewej to tylko graficzne zobrazowanie danych z tabeli po prawej.To co nas najbardziej interesuje, to druga kolumna tego wykresu - a więc wartości funkcji autokorelacji. Opóźnienie 1 oznacza korelację danej z dnia x z daną z dania x-1. Opóźnienie 30 oznacza korelację danej z dnia x z daną z dnia x-30. Mówiąc prostym językiem, wartość funkcji autokorelacji z opóźnieniem 30 pozwala stwierdzić, czy wiedza o wartości przyrostu zmiennej x sprzed 30 dni pozwala nam prognozować wartość dzisiejszego przyrostu zmiennej. Jeszcze prościej - czy występuje jakaś zależność cykliczna, czy średnio co 30 dni indeks WIG zachowuje się w pewien sposób (np. rośnie, gdy urósł 30 dni temu - tak może być w przypadku autokorelacji dodatniej).

W tabeli przy współczynnikach korelacji widzimy gwiazdki. Oznaczają one statystyczną istotność. trzy gwiazdki oznaczają prawdopodobieństwo 99%, dwie 95% a jedna 90%, że autokorelacja występuje. Na wykresie po lewej niebieską linią zaznaczono wartość statystyki (zakładamy rozkład normalny) powyżej której jest 95% prawdopodobieństwa, że autokorelacja występuje.

Pozostaje nam tylko zidentyfikować, przy ilu opóźnieniach (pamiętajmy, że to są sesje, a nie dni - więc opóźnienie miesięczne to ok. 22 a nie 30) występuje autokorelacja. Widzimy m.in. dość silną autokorelację przy opóźnieniach rzędu 63, 64, 66, 67 i 68, co może odpowiadać mniej więcej 3-miesięcznemu cyklowi na WIG.

__________________________

* jedną z zalet tego programu jest możliwość importu baz danych z wielu różnych rozszerzeń - excela, txt, staty i innych

** dla zainteresowanych bliżej stacjonarnością, zintegrowaniem i metodami ich testowania - zachęcam sięgnąć po pierwszy lepszy podręcznik do ekonometrii finansowej lub poszperać w internecie.